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2010-01-08


中国经济出版社刚刚出版了《信用衍生品理论与实务》,作者:范希文, 孙健(曾著有《金融衍生品定价模型》)是两位长期在华尔街工作的专家。 本书得到下列著名学者和业内人士的推荐。


本书责任编辑:霍宏涛, 购书电话:01 68319291



(按姓氏英文顺序排列)






十九世纪电力进入中国时,因其可以打死人,而遭到全社会的排斥。金融创新也因这场
危机被说得无地能容。其实,工具不能说话,所以往往成为无知社会的替罪羊。工具本
身不会、也不应该是问题的所在,有问题的是用这些工具的人。中国今后比任何时期都
更需要金融创新,而范希文博士和孙健博士的著作恰恰在这个时候能为金融创新正本清源。
他们的努力一定能帮助中国社会像接收电一样地接收金融创新。
------------------陈志武(Zhiwu Chen)博士、 著名经济学家、耶鲁大学管理学院金融学教授







Although I cannot read Chinese, I know that both authors have extensive working experience on Wall Street. I have known Dr. Sun for years and I can stake my reputation on his expertise. I am sure that Chinese academics, students, and market practitioners will all benefit from learning the modern theory of credit derivatives-not only because of its successes, but also because of its limitations and even failures.
----------------------Peter Carr 博士、华尔街著名衍生品专家、纽约大学数量金融专业主任










对中国大学的现代金融学教育来说,这无疑是一部优秀的教材!
------------------------------------陈雨露博士、著名金融学家、中国人民大学副校长





An excellent combination of theory and practice. A must read for researchers, practitioners, and regulators of credit derivatives.
-------------------------Chi-Fu Huang 博士、著名金融学家、原MIT金融学教授、LTCM基金创始人之一










信用是经济生活中的主要因素。以信用为基础的信用衍生品的发展是近年来的主要金融创新之一。它的理论和实践仍待进一步的研究和考验。希望这本书能帮助更多的中国读者参与这方面的研究和实践。
---------------------李祥林(David Li)博士、中国国际金融公司风险总监、董事总经理







信用衍生品在今天仍然是固定收益投资产品中极为重要的组成部分。本书在这方面的系统介绍为希
望进入国际资本市场的国内基金、银行、保险、证券公司以及其他资产管理公司打开了一扇窗口。
-------------------------------------------涂宏、交通银行纽约分行总经理



该书从理论到实际对信用衍生品作了系统的介绍和阐述,相信会对中国信用衍生品的开发及信用衍生品方面的学术研究产生指导意义。
-------------------------吴留仁(Liuren Wu)博士、纽约市立大学Baruch商学院经济金融系教授








本书所介绍的有关产品知识和分析方法不仅被广泛地应用于信用衍生品当中,也为其它结构性产品和信用资产组合提供了有价值的分析工具。
--------------------------徐幼于(Eugene Xu)博士、德意志银行董事总经理





金融危机以来,信用衍生品一时从一个陌生的名词成为人们热议的话题和批评
的对象。一年多过去了,人们似乎仍未从信用衍生品的阴影中走出来,这其中一
方面与人们对经济复苏信心有关,另一方面更与我们是否能客观、正确地认识和
理解信用衍生品的原理、结构等有关,范希文博士和孙健博士以其深厚的理论功底
和在华尔街从事衍生品创新、交易和管理的工作经验,深入浅出地为我们介绍了信用
衍生品的理论和实务,由简而繁地推演了衍生品的相关模型等,让我们可以对信用
衍生品在把握其本质的基础上做出正确的评判。
----------------------------殷红博士、中国工商银行股份有限公司信贷管理部副总经理


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2010-1-19 22:53:19

本书前言:





2007年初夏,正值我们着手准备写作本书的时候,一场以次级房贷为诱因的金融风暴席卷了美国欧洲的金融市场。本书所涉及的主题信用衍生品就处在这场风暴的核心。在之后的数月里,这场风暴让我们以市场参与人的身份,亲眼目睹了它前所未有的深度和广度,也使我们有机会重新审视和思考了许多以前未曾思考的问题。由于这场风暴的冲击,我们对几年来反复酝酿的写作计划不得不作出了一再的调整。但与此同时,这场金融危机更坚定了我们向国内读者系统介绍信用衍生品的信念。去伪存真,除浊取清。我们相信,经过了这场金融风暴,我们能就信用衍生品,向国内读者作一个更为清晰、更为理性和更加全面的介绍;同时,也能对国内目前正在进行的有关信用衍生品的讨论作出我们的参与。

信用衍生品的大起大落

在过去的两年里,信用衍生品经历了始料不及的大起大落。它从国际金融市场上发展最快、最富创新的产品之一,一夜之间成为使投资人蒙受重大损失的“有毒”资产。它先前被投资人青睐的规避和分散风险的创造性结构,骤然间成为含有金融杠杆的“大规模金融杀伤性武器”。全球信用衍生品在2007年的发行总额和未清偿余额先后达到高峰之后,于2007年下半年出现大幅度下滑。进入2008年后,部分信用衍生品的交易和发行已处于相当程度的停滞状态。信用衍生品市场的低迷,使许多人认为,众多的信用衍生品,在经历了这次金融危机之后,有可能将不复存在。

以信用违约掉换(CreditDefaultSwap,简称CDS)为基础、以抵押债责(CollateralizedDebtObligations,简称CDO)为核心的信用衍生品,从1992以来,先是经历了连续15年的持续增长,随后又遭受了近两年来的急剧收缩和痛苦调整。据国际金融掉换和衍生品协会估计,全球信用掉换的未清偿余额,于2007年底已达到62万亿美元,远远超过了当时全球股市36万亿美元的资本总额。与此同时,以CDO为代表的结构性金融产品的发行总额,从1992年区区的数十亿美元,增长到2006年底的1.8万亿美元。从1992到2007年的15年间,信用衍生品为筹资人节约了数以万计的筹资成本,为投资人创造了风险各异的投资工具及投资方式。与此同时,信用衍生品已成为众多的金融机构进行风险管理和资产管理所必不可少的工具。然而,信用衍生品的复杂性和它所独具的风险性,也给全球金融市场带来了前所未有的挑战。不幸的是,一些单纯追求收益的信用衍生品,由于金融杠杆的过度使用,给整个金融系统注入了巨大的风险,甚至带来了毁灭性的损失,对这次以次级贷为诱因的金融危机,负有难以推卸的责任。

那么,什么是信用衍生品?信用衍生品是如何运作的?它具有什么样的风险回报特征?它对整个金融市场意味着什么?它究竟是一种富有生命力的创新,还是一种充满弊病的金融另类?在经历了这次金融风暴之后,哪些信用衍生品会存在下去,而哪些产品会遭到淘汰?此外,信用衍生品在中国究竟有没有成长和发育的空间?如果中国希望发展信用衍生品,她可以从这次金融危机中学习和汲取哪些经验教训?基于这些问题,本书希望通过对信用衍生品的系统介绍,使读者就这些问题最终得出自己的答案。

我们认为,尽管信用衍生品在今天遭到了种种的非议,它的核心产品,如CDS、合成CDO,甚至于某些使用杠杆有限、目的在于融资的现金流结构性产品仍然有着自身的独特价值。这些产品在规避和对冲信用风险、实现资产多样化、降低筹资成本、创造特定风险特征等诸多方面,有着其他产品难以替代的重要作用。把产品滥用所造成的不良后果归罪于产品本身,对于大多数信用衍生品来说是不公正的。

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2010-1-19 22:54:22
本书的内容及特色

信用衍生品是一种比较复杂的金融产品。考虑到中国金融市场发展的现状和信用衍生品市场的现实,我们将先从信用衍生品市场概况和一些基本概念的讨论入手,为以后的内容介绍作一个铺垫。进入产品介绍后,我们将把主要篇幅集中在CDS、合成CDO、LCDS以及信用指数产品上。为了使读者对这些产品有一个系统的了解,我们将对各个产品的结构、风险、定价,以及交易策略等方面作尽可能详细的讨论。我们希望本书在以下几个方面体现出自己的特色:第一,本书除对金融产品作必要的介绍之外,还将侧重讨论具体操作的细节;第二,本书除了对产品结构作详细分析以外,还将对各种数量模型作具体的介绍;第三,本书将通过交易策略的介绍,为读者提供信用衍生品的具体应用实例;第四,本书将试图把某些重要的历史事件融合到讨论之中,以便温故而知新;第五,本书除了分析信用衍生品在这次金融危机中暴露的重大缺陷,还将讨论数量模型在金融产品中的作用,并试图指出目前许多对于数量模型的错误认识。


总之,我们写作本书的目的,除了要把信用衍生品的方方面面介绍给读者之外,还希望向读者展现分析和评估信用组合风险的方法。这些方法不可避免地要涉及定性和定量分析两个方面。掌握这些方法,不仅可以帮助我们评估复杂的信用衍生品,即使是对任何一个信用组合,例如普通商业贷款的信用组合,也不失为一个有价值的分析工具。

本书安排了相当的篇幅介绍和讨论数量分析方法。在总共十四章的篇幅中,有关数量分析和数量模型的内容占了六章。我们清醒地认识到,在这次金融风暴中,关于信用衍生品的定价模型暴露出了许多问题和重大缺陷,信用衍生品的定价模型和信用风险的评估也受到了市场的广泛批评。其实,相对于股票类衍生品和利率类衍生品的数量模型,信用衍生品的模型发展较晚,
也远未成熟。一些关键的概念,如违约概率、违约概率相关系数等在理论上还有相当的发展余地。
但是随着前几年信用产品大量涌入市场,这些没有成熟的理论被仓促推上了前线,在很大程度上
违背了信用衍生品定价所应遵循的无套利、可复制对冲和使复制尽量减低对模型假设的依赖程度这
三个原则。我们认为信用衍生品的定价模型还应该有较大的改进,并期待着革新式的突破。尽管数量模型有各种各样的缺陷,但无论如何在目前的市场情况下,它们仍将是信用衍生品定价不可或缺的工具。我们抱有的宗旨是,我们写作这样一本书,不仅能为有心了解信用衍生品的广大读者提供一个良好的入门读物,也能为有志于从事资产组合信用风险管理的专业人士提供一本值得参考借鉴的分析工具书。考虑到读者群可能的广泛性,我们将尽量把有关数学模型写得浅显易懂;同时,穿插必要的实例以加深读者对相关内容的理解和掌握。


我们猜想,一些读者见到此书不禁会问,信用衍生品、结构性金融和资产证券化这三个概念到底是什么关系?我们想在这里指出,就目前我们掌握的市场划分来看,资产证券化产品和结构性金融产品代表着两类不同的产品,而信用衍生品通常被看做结构性金融产品的一部分。这三个概念既相互联系又相互区别。说它们相互联系,是因为许多结构性金融产品和信用衍生品实质上是资产证券化产品在公司债券或其他资产领域的延伸;说它们相互区别,是因为它们在产品的用途、交易方式和适用的监管条例等方面又有很多不同。一般来说,资产证券化的主要目的在于融资,因此,资产证券化产品主要是一种融资工具;而结构性金融产品除了作为融资工具以外,还是进行风险转移、资产保值、资本释放以及资产负债管理等多种操作的金融手段。因此,如果说资产证券化产品是一种现金产品(cash products),那么结构性金融产品则既可以是现金产品用于融资之目的,也可以是合成产品(syntheticproducts)用于风险转移和其他目的;而信用衍生品更多是指结构性产品中的合成产品部分。考虑到本书的主要目的,我们将主要讨论以CDS为基础和以CDO为核心的信用衍生品,但是也会用一定的篇幅来讲述有关结构性金融产品中的现金产品部分。


在构思本书的过程中,我们对将要讨论的产品进行了仔细的筛选。我们强烈地意识到,在当前金融危机仍在深化、国际上新的金融监管框架尚未形成、市场对金融衍生品尚未作出最后判决的情况下,这样的筛选难免失之于偏颇。但我们认为,那些单纯追求收益、过度使用金融杠杆的产品将在这次危机中被淘汰,如SFCDO(又称ABSCDO)、CPDO、LeveragedSuperSeniorCDO等;而那些顺应市场需要,为投资人提供结构相对稳定的多样化投资机会的产品,仍将会有自己的生命力。正是本着这样一个原则,我们有足够的理由相信,本书所选择介绍的这些产品,将在市场上继续存在并发展下去。
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2010-1-19 22:54:51
如何阅读本书

早在四年前,我们就想根据自己多年的工作经验,着手写作一本介绍信用衍生品的专著。但一方面由于工作繁忙,另一方面则因为国内的读者群似乎还显弱小,因此,在起草了前言之后,便放弃了继续本书的写作。


光阴荏冉,一晃四年多过去了。在这四年里,信用衍生品市场有了长足的进展,同时也经历了罕见的挫折。与此同时,中国的资产证券化进程也开始起步,国内读者对国外金融市场的最新变化有了进一步了解的愿望。特别是最近两年,随着全球金融危机的发生和深化,国内已有一些文章和书籍对信用衍生品作了讨论。但在和国内同行、大学师生以及政府官员接触交流之后,我们深深感到,以我们这样的角度和视野来系统介绍和讨论信用衍生品的书籍还未曾出现。正是基于这个判断,我们重新萌发了撰写本书的想法。我们希望基于多年在信用衍生品领域的亲身实践,以及对国内金融市场的初步了解,能够写出一本适合国内金融从业人员、金融工具和金融市场的研究人员,以及政府政策的制定者和参与者的专业书籍。本书亦可作为在大学从事金融专业学习或对金融领域有兴趣的本科生、研究生和相关专业教师的教学参考书。我们想再次指出,信用衍生品是近十几年来金融市场上最重要的金融创新之一。功过暂且不论,了解和熟悉这些创新产品不仅对国内的金融创新至关重要,而且对日益走向世界的国内投资活动有重要的指导意义。我们衷心希望,那些有机会接触国外资产组合投资的从业人员能从阅读本书中直接获益。


本书大致可以分成为四个部分:第一部分涵盖本书的第一章至第六章。第一章介绍信用衍生品的源、产生、发展和分类。第二章从什么是信用风险入手,阐述信用风险的定义与现代经济条件下信用风险的延伸。第三章对信用违约掉换和其他信用衍生品作了介绍。第四章为信用衍生品定价理论作了数量上的准备。这中间最重要的核心思想是无套利原理和风险中性概率测度。第五章系统介绍了市场流行的几个有关违约概率的模型。在第四、五章作了必要的铺垫以后,第六章全面讲述信用违约掉换定价的方方面面。至此读者就可以对信用违约掉换这个在市场中最常见的信用衍生品从概念到实际定价和交易有了一个完整的认识。

本书的第二部分包含了第七章到第十一章的内容。这五章的核心是介绍信用组合资产。它们的核心概念是不同形式的CDO。第七、八章从不同侧面介绍了合成CDO。接着,第九章为读者介绍了围绕着CDO的几种数学定价模型。这中间的核心概念是相关系数。鉴于作者一贯强调的以批判的观点学习模型的态度,我们特意在第十章对数学模型在金融中的作用及衍生品定价的基本原则进行了比较系的阐述。第十一章对市场上常用的信用衍生品的交易策略做了比较详细的叙述。至此读者将对信用组合产品有一个较完整的认识。

本书的第三部分包含了第十二章和第十三章的内容。在这两章里我们为读者介绍了现金流CDO产品
CLO(Collateralized Loan Obligations)和近年来兴起的信用衍生品指数产品。这部分内容对中国现在利用CLO融资有一定的指导意义。第十二章系统介绍了现金流CDO的代表性产品CLO。这一章我们从杠杆贷款入手对CLO的基础资产作了详细介绍;随
后,又探讨了杠杆贷款和CLO的结构等问题,最后一节简短介绍了CLO的现金流分析。鉴于CLO在中国已发行了多笔,我们希望国外的经验能对国内业界有一定帮助。第十三章围绕近年来逐渐兴起的信用衍生品指数及指数产品作了介绍。在充分强调了信用衍生品指数的革命性意义之后,我们特意通过实例讲述了信用衍生品指数的一些基本的应用。


本书的第四部分是第十四章,也是本书的高潮。这一章我们把这几年,特别是危机以来我们对信用衍生品的一些思考作了总结。为了照顾读者的知识面,我们试图通过实例生动具体地揭示信用衍生品这两年暴露出的最重大问题。同时,我们也指出这些弊病并非信用衍生品所固有。实际上,CDS新推行的改革已经对这些问题提出了初步的解决方案。除此之外,我们还对有关信用衍生品的前景、在中国市场上可能的应用以及近期急待解决的问题和一些常见的误解作了探讨和澄清。我们写这一章的目的,是想有重点地总结信用衍生品的经验教训,以期国内的同行特别是监管部门引以为戒。

由于本书具有强烈的板块性,具有不同基础的读者可以选择不同的阅读方式。对于没有任何基础知识的读者,我们建议按照本书现有的次序阅读。对于已经了解并掌握了单一名称信用违约掉换的读者,我们建议跳过前面章节而直接从第七章开始阅读。对于不希望了解数量、定价和交易策略的读者,我们建议可以完全略过第四、第五、第六、第九、第十和第十一章。对于有了信用产品知识但是希望学习数量、定价和交易策略的读者,则可以专注于阅读第四、第五、第六、第九、第十、第十一章的内容。但是无论如何我们建议读者阅读第十四章。最后,考虑到数量基础较好的读者的需要,我们将有关的数学推导编入到附录之中。


在本书的写作过程中,我们得到了诸多同仁及国内外专家的意见和建议,同时还得到了各自家人的鼎力支持。我们由衷地感谢霍宏涛编辑和中国经济出版社自始至终的大力支持。我们尤其要感谢中国资产证券化论坛秘书长、中伦律师事务所的刘伯荣律师。在得知我们写作本书的想法时,刘律师不仅热情鼓励,同时还不加保留地给予了我们多方面的帮助和支持,我们对此不胜感激。此外,国内外一些著名学者和资深的业界人士对本书作了中肯的评价,我们在此也一并感谢。我们特别要感谢的是,中国银监会业务创新监管协作部李伏安主任、中国人民大学著名教授杨健先生为本书作序。作者恳切希望业界人士和广大读者对本书的错误提出指正。我们相信,在经过了这次金融危机之后,那些违反金融规律的信用衍生品将会永久地从金融市场上消失;然而,那些建立在满足投资人风险收益需求基础上的信用衍生品以及相关的核心理念,仍将会继续在金融市场中发挥其应有的积极作用。



2009年11月范希文、孙健于纽约
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2010-1-23 11:51:56
这本书不愧为出自华尔街操盘手之手,的确和国内学院派的书有很大不同,算是好书,好书。[b] [url=http://www.pinggu.org/bbs/redirect.php?goto=findpost&pid=4683848&ptid=679019]5#[/url] [i]ucagain[/i] [/b]
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