核心观点：

2018年国内大类资产的走势呈现出明显的防御特征。风险资产全面下跌，南华商品指数下跌6.8%，万得全A指数下跌25.9%，人民币汇率贬值6.9%。而避险资产表现较好，中债财富新综合指数上涨7.1%，中证货币基金指数上涨3.4%。

外部变局交织内部困局推动市场避险情绪上升。贸易战、强美元、全球流动性面临拐点使得外部风险日益上升。参考历史经验，过去40年每一轮美联储加息周期的顶点，金融危机从未缺席，这意味着全球风险资产面临较大的调整压力，新兴市场股债汇价格不可避免地受到冲击。这也是当前稳增长政策面临较为明显的自我约束的重要原因。受高宏观负债率、高资产价格以及高环保成本等约束的制约，目前的稳增长政策力度难以对冲中美贸易摩擦、房地产销售萎缩等中国经济负面因素引起的下行压力，国内经济困局短期内难以结束。

因此，2019年全年的大类资产配置仍应以防御为主，建议超配利率债、黄金以及日元等避险品种，回避有色金属、股票等风险品种。

另一方面，内部困局也蕴含着经济政策破局的可能性。中国历史上三次货币政策大放松都对应着负产出缺口的出现。当前自我约束的经济政策将加速国内经济增长向潜在增长水平收敛。我们预计明年年中前后，国内经济政策的政策空间有望再度打开。过往历史数据表明，A股市场将提前反映政策真正放松的预期，这意味着2019年上半年，国内股票市场或许存在着阶段性的投资机会。