当利率市场化真正实现时，中国的银行就必须更加努力才能营利；借款方由于需要支付市场化的利率也必须更加谨慎地选择投资项目；中国的家庭也能从储蓄中收获更多的利息收入。良性循环会最终形成。

如今中国的银行业在吸储和盈利方面不得不面临更大的竞争，而中国的储户也有了比过去更多的投资选择，从货币市场基金、大额存单到财富管理产品等不一而足。尽管进展缓慢，但利率市场化一旦实现必将会为中国企业带来最为深刻的影响。

允许民营资本进入金融领域

在中国的工业化进程的推进过程中，政府一直采用“金融抑制”政策把稀缺的资金集中配置到符合国家战略的行业，以此推动工业化的发展。中国式的“金融抑制”反映在以下两个方面。

第一，国家垄断的金融体系将大部分银行信贷资金配置到国有部门，对投资效率更高的民营部门产生了“挤出效应”。

从某种意义上讲，中国的民营部门受到国有部门和外资企业的双重挤压——国有部门能够获得国有银行提供的成本相对较低的信贷，而外资企业则能够在海外以较低的成本融资。尽管民营企业的投资资本收益率高于国有企业，但因为融资的限制，它们很少能够发展到足够大的规模。

第二，政府对金融行业设置了重重准入限制，导致民营资本几乎无法进入金融领域。

2017年，中国金融业增加值的GDP占比已经超过美国，达到了8%，金融业增加值同样也反映了金融行业提供金融中介服务所发生的成本。其GDP占比越高越表明，中国的金融中介过程中存在着过多的中间环节，从而增加了金融中介的成本。

中国需要的不是更多的金融（例如，不断提高金融业增加值的GDP占比，或是金融资产占GDP的比例），而是更好的金融（例如，能够降低企业融资成本的金融）。允许民营资本进入金融领域将有助于金融服务的差异化发展，也更有利于金融服务提供商之间的良性竞争。从长期来看，这将有助于中国私营部门和中小企业更好地发展。

深化生产要素市场的市场化改革

过去的40年，中国在推进市场化改革方面取得了举世瞩目的成就。如今，中国几乎所有的产品和服务的价格都由市场供需决定。尽管中国的市场经济仍然存在缺陷，但整体而言，中国已经成为市场经济是一个不争的事实。

然而，在生产要素市场和烟草等政府垄断的市场，从石油、天然气和电的价格到资本的成本，政府的干预仍然较为普遍。国家严格控制生产要素市场给经济带来了两个不良后果：

第一，生产要素的配置受到了国家政策和绑架政府的利益团体的影响。

因此投资资本收益率高的企业虽然是经济增长的真正引擎，却可能无法获得足够的资源和资本去发展壮大；而效率较低的企业由于受到照顾却可能过度投资，导致投资资本收益率下降。

第二，国家垄断生产要素市场也会扭曲价格，导致资源配置效率低下，生产效率无法提升。

中国过去的增长模式强调经济的规模而不是效率，在很大程度上与生产要素的市场化程度不足有关。

我认为过分强调规模、忽视价值创造、糟糕的企业战略以及缺乏有效的公司治理机制解释了中国为什么拥有众多大企业却几乎没有伟大的企业。

下面讨论的各项举措从不同层面来解决这些企业层面的短板。如果实施到位，将有助于提升企业的投资资本收益率，最终成就一批伟大企业。

选对市场


实证研究显示，成功的企业往往选择进入的是快速增长的市场。

通用电气的崛起在很大程度上得益于电力在人类社会的广泛使用。华为的崛起离不开全球电信运营商对电信设备和服务的强劲需求；而如今的增长动力则来自于移动互联网的普及和大数据在商业中的广泛运用。阿里巴巴成功的一个重要原因就是中国电子商务市场爆发式的增长。

企业必须对中国经济社会发展的大趋势有清晰的判断。中国经济正在经历从高速增长向高质量发展的转型，增长引擎如今正从投资转向了消费，从要素投入转向全要素生产率和投资资本收益率的提升。这些宏观的经济趋势正在重新塑造中国经济的图景，也为中国企业指明了新的增长领域。

在资本密集型行业，如金融、能源、大宗商品、房地产和低端制造业等领域，无论是国有企业还是民营企业，未来增长的前景都不会像过去40年那么明朗。如果无法提升在价值链上的位置，那么它们甚至有可能被市场所淘汰。而崭露头角的新兴企业也必须认识到，持续的增长需要有快速增长的市场来支撑。

2016年，高盛提出了一个“新的中国”概念，特指那些在未来若干年还能保持三倍于GDP增速的行业。在高盛的语境中，“新的中国”包括新兴工业（高端制造业、IT制造业、清洁能源）、新消费（电动汽车、娱乐产业、教育产业）、互联网（电商、游戏、互联网金融）和健康产业（医疗健康服务、医疗保险）。

展望未来，无论是传统企业还是创新企业，选择快速增长的市场才是成功的关键。

ROIC、ROIC、ROIC


“重要的事情说三遍”，这是当前中国最流行的网络语言之一。在这里套用这句话来强调成就中国伟大企业最重要的原则。企业实现价值最大化最重要的原则就是持续提升投资资本收益率——它从根本上直接决定了企业的价值。

许多实证证据和案例证明，投资资本收益率同样适用于中国——中国A股上市企业中，投资资本收益率高的企业能够为股东带来更高的风险调整后的回报。无论是传统企业还是新兴企业，将投资资本收益率置于规模扩张之上是走向伟大的第一步。

以长时间高水平的投资资本收益率为目标的企业，更加看重利润率和现金流而非销售收入和总资产，更加高瞻远瞩而非鼠目寸光，甚至可能为了长期发展而放弃仅能产生短期利益的“机会”。

这样的企业倾向于采用轻资产战略去管理潜在不确定性带来的不利影响，并积极打造追逐长期价值的动力。为了实现高水平的投资资本收益率，企业能够克服战略惰性，在不确定的时期保持警惕。

企业需要坚持高水平投资资本收益率以安然度过经济的萧条期，并在经济繁荣时期避免陷入骄傲自大的陷阱。大幅提升投资资本收益率是中国企业必须实现的伟大的价值创造救赎！

推进创新


成功的企业全要素生产率更高，而创新则是提升生产率最可靠的源泉。尖端科技、全球化、数字化、新的竞争对手以及全球治理结构的持续变化导致企业的平均寿命大幅缩短。

一家企业若想成就伟大，应该大胆地拥抱“创造性颠覆”，主动寻找潜在的颠覆性因素，勇于改变自己。企业需要努力找寻能够提升投资资本收益率的因素，并将其纳入自己的商业模式之中。

中国企业可以从索尼（Sony）的经历中学到经验。向消费者提供最方便最时尚的新产品曾经是索尼的宗旨。20世纪80—90年代，Walkman受欢迎的程度比起今天的iPod和iPhone不遑多让。索尼曾经主导了电视、照相机、录像机和其他许多电子产品市场。

然而，在索尼逐渐变成了一个巨无霸之后，便开始了更激进地追求多元化，不断进入诸如电影、音乐等行业，慢慢失去了朝气和锐气，失去了产品创新的原始激情，忘记了自己曾经坚持的以消费者需求为核心，不断创新的企业宗旨。

在移动通信时代到来，硬件时代向软件时代过渡的时候，索尼显得有些茫然和不知所措，被更为灵活、对市场更为敏感的苹果、三星等一举超越。曾经的产品创新者形象荡然无存。索尼，这家曾经伟大的企业开始变得平庸，甚至一度濒临破产的边缘。

坚持创新，在未被别人颠覆之前先改变自己。腾讯（Tencent）不仅为中国企业，也为全球企业树立了一个绝佳的榜样。在推出广受好评的手机应用程序“微信”以前，腾讯在电脑端的通讯软件“QQ”就已经取得了巨大的成功，用户数量高达6亿人。

推出“微信”无疑会极大地稀释“QQ”的用户群，因此很多人认为腾讯推出“微信”完全是一种自杀行为。然而，腾讯的创始人马化腾对移动互联网充满了信心，不愿坐拥大笔现金却坐等被他人颠覆。

在经过三个月的密集开发后，“微信”便上线了。如今的“微信”取得了比“QQ”更大的成功。到2018年中国农历新年之际，“微信”全球月活跃用户首次突破10亿大关。

除了即时通讯功能以外，“微信”正发展成为一个完整的全功能生态系统，用户可以在“微信”上购物、打车、预订机票、转账汇款、开设网店，等等。更重要的是，“微信”的新功能还在不断增加。

提升公司治理

公司治理解决的是代理问题，是设立一套行之有效的机制去确保投资资本收益率能够大于资本成本。良好的公司治理利于企业价值创造，也利于企业提高投资资本收益率，从而利于企业做大做强。


我和我的合作者们曾在2005年的一项研究中研究中国上市公司股市表现与公司治理水平之间的关系（见白重恩、刘俏等，2005）。我们按照若干衡量公司治理水平的指标把上市公司分成五组。



第一组是公司治理排名最低的那些企业，而第五组是公司治理排名最高的企业，其他组依次类推。这五组企业的平均市净率（即股票市值除以账面值，用来衡量企业资本市场表现）分别是3.06， 3.39，3.49，3.67，4.47，最高组和最低组之间的差异高达46%。



公司治理最好的那些公司与治理水平一般的公司之间的差异也达到了28%以上。这样大的差异使我们得到了两个非常有用的结论：

第一，中国的投资者愿意为良好的公司治理水平付出一个相当可观的溢价。

第二，从国际经验来看，中国投资者愿意为良好的公司治理机制支付的溢价要远远高于世界上其他新兴市场的水平。





总的来说，中国的股市确实是不成熟的，并且存在很多严重的问题。但是，我们的发现也表明，在某种意义上，投资者也有成熟的一面，至少他们能够在一定程度上具备把好的公司和差的公司区别开来的能力。提升公司治理有助于价值创造，也有助于企业从大变伟大！



如果我们按时间顺序回顾过去40年中国最有影响力的企业的诞生——从联想、海尔、华为、泰康和平安，再到阿里巴巴、腾讯、百度和小米等，我们发现中国改革期间一共出现了四轮创业浪潮：

第一轮创业浪潮出现在20世纪80年代，诞生了联想、华为和海尔；

第二轮创业浪潮出现在邓小平“南方谈话”之后，诞生了泰康人寿、复星集团和许多著名的房地产开发企业；

第三轮创业浪潮目睹了中国互联网企业的崛起，诞生了百度、搜狐、新浪、腾讯等一批IT企业，以及阿里巴巴和京东等电商巨头；

最后，在我们目前正在经历的第四轮创新创业浪潮中，一批移动互联网企业纷纷崛起，其中的代表就是小米和滴滴出行等一大批企业。





在不同创业浪潮中诞生的企业有着各自不同的特点。在第一轮和第二轮的创业浪潮中，企业的成功在很大程度上归结于创始人的勇气和愿景。改革开放释放了中国人对各种产品和服务的需求，这种需求在短缺经济下被压抑了30多年终于得以释放。

这一阶段，任何产品，一旦生产出来就一定会有大量的需求。我们看到中国企业在规模上的崛起。这个阶段的企业战略简单、直接、粗暴——尽可能获得必要的资源以便迅速扩张经营规模并占据市场份额。必要资源在这里包括土地、原材料、银行贷款和政府关系，等等。



随着中国进一步改革开放，市场竞争机制逐渐引入，市场交易的范围和规模都得到了极大的扩展。为了生存与发展，企业尤其是民营企业既需要懂商业又需要有战略。

在第三轮和第四轮创业浪潮中，成功的企业更善于在发达市场中寻找对标企业，并积极向这些未来的竞争对手学习——“企业战略”和“商业模式”等词汇渐渐地进入了这些年轻的创始人和企业家的语言体系。



市场竞争和颠覆性的新技术迫使许多中国企业持续地根据商业环境的变化对业务做出调整。在这个过程中，中国企业显示出强大的活力与韧性。假以时日，这批企业中必然有那么一部分能够崛起成为真正伟大的企业。

诗人茨维塔耶娃曾说：“生于这样一个时代，我没有别的选择，只能尽力做一个诗人。”生于这样一个时代，对于中国的企业家而言，只剩下一件事——创造出一批伟大的企业，重新塑造中国经济的微观基础。

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