摘 要：文章系统地介绍了货币政策传导机制理论研究的现状和发展趋势。　　关键词：利率，信贷，资产价格，汇率，预期
　　货币政策传导机制理论是关于货币政策如何通过一系列中间过程而作用于经济活动的理论体系。货币政策传导机制理论经历了古典主义、凯恩斯主义、新古典主义和新凯恩斯主义的理论演进，其间伴随经济货币化和金融化的体制变革，货币政策传导机制理论已经发展成为一门复杂性的经济科学。本文将系统介绍货币政策传导机制理论研究的现状和发展趋势。
　　一、利率传导机制
　　利率传导机制的理论研究主要包括货币数量论、凯恩斯主义、新古典主义、货币主义和新凯恩斯主义等主要学说。
　　货币数量论最早由欧文，费雪（Irving Fisher）1911年在《货币的购买力》（The Purchase Power of Money）一书中提出，其主要观点是强调货币中性命题，即在V与T不变的假设条件下，根据交易方程式MV＝PT，货币供给与一般物价水平同比例变动。魏克塞尔在其《利息与价格》一书中放松了传统货币数量论关于货币流通速度不变的假设，提出了著名的累积过程理论。他认为：货币作为交易媒介是中性的，而作为资本积累与借贷媒介是非中性的；货币供给通过利率变动（即货币利率与自然利率的偏离）影响相对价格体系，进而影响一般价格水平。累积过程理论初步揭示了货币与实质经济之间隐含的内在联系。货币数量方程式具有的深刻理论内涵使其在实践中具有重要的理论指导意义，如简单工具规则（主要包括泰勒利率规则和麦卡伦基础货币规则）均可由货币数量方程MV＝PY推导出来。
　　凯恩斯的理论主张主要包含在《货币改革论》（1923）、《货币论》（1930）和《就业、利息和货币通论》（1936）三部著作中。凯恩斯在《货币改革论》中将实际余额数量方程式重新表述为：n＝P（k＋rk′），其中n为货币量，p为物价指数，k为现金实际余额持有量，k′为银行存款实际余额持有量，r为存款准备率。凯恩斯认为货币量与物价的联系是间接的，稳定物价的关键在于稳定k和k′，而稳定k和k′可通过调节银行利率来实现，即当k′上升时，降低利率；当k′下降时，提高利率。在《货币论》中凯恩斯彻底修正了古典货币数量论，提出了物价水平方程式：π＝E/O＋（I-S）/O，其中，π为单位产品价格，O为社会总产品，I为投资，S为储蓄，E/O为单位产品的生产费，（I-S）/O为单位产品的利润。该方程式表明：物价稳定，经济均衡，取决于储蓄与投资的平衡；而储蓄与投资的关系可通过控制市场利率和自然利率的关系，即通过中央银行对货币量与利息率的调节来实现。值得一提的是物价水平方程式所蕴涵的思想对研究泡沫经济也具有一定的借鉴价值，例如Tirole在《资产泡沫与叠代模型》一文中提出的与《货币论》中“意外利润”类似的“租金”思想很有见地。凯恩斯在《就业、利息和货币通论》一书中提出了货币通过利率诱导投资调节总供求的货币经济理论。该理论的货币政策传导机制可概括为：M→r→I（或 C）→Y，希克斯（J.R.Hicks）（1936）将其概括表述为模型IS-LM，后经汉森（A.H.Hansen）和萨缪尔森等学者的不断完善，形成了著名的IS-LM模型。此后许多学者对IS-LM模型进行了改进，如Tobin（1969）在传统的IS-LM模型框架内提出了著名的Q理论；Bernanke and Blinder（1988）将银行贷款引入到IS-LM模型，建立了货币政策的货币渠道和信贷渠道之间的理论联系；新凯恩斯主义学者从消费者和生产者最优化行为出发提出了IS-菲利普斯曲线模型。
　　20世纪60—70年代，以弗里德曼为代表的货币学派提出了一个比较独立的理论学说，该学说的核心理论观点可概括为：在现实中存在极其稳定的货币需求函数，名义收入与物价水平波动主要取决于货币需求函数与货币供给函数的相互作用及其均衡状态，货币是影响产量、就业和物价变化的最主要因素；强调货币的“收入效应”和货币在更广的领域与各种资产（包括非金融资产）的“替代效应”；货币在短期是非中性的，而在长期是中性的；货币量与利率在短期负相关，在长期正相关；强调货币政策传导机制的时滞性，主张实行盯住货币变动率的单一货币政策规则。
　　20世纪60—70年代，利用新古典主义学派的理论发展成果，货币政策传导机制理论研究取得很多重要的进展。其中，Tobin（1965）在“Money and Economic Growth”中将货币引入到Solow的新古典经济增长模型，该模型表现出了货币中性的基本特征。Sidrauski（1967）在“Rational Choice and Patterns of Growth in a Monetary Economy”中通过将货币引入到效用函数提出了著名的MIU模型；Clower（1967）在“A Reconsideration of the Microfoundations of Monetary Theory”中通过引入现金先行约束，提出了著名的CIA模型。这两个模型在动态一般均衡理论框架内，从不同的视角描述了货币影响产出的一般机制，揭示了货币中性和超中性的特征。真实经济周期理论在理性预期、市场自动出清的前提下，系统阐述了货币变量与真实经济波动的关系，其主要观点是：货币变动是产出波动的内生反应，不能对产出等真实经济变量产生影响；宏观经济波动的根源是真实经济变量；经济周期是经济体系中各行为主体对不断变化的真实变量所作出的理性反应。
　　在新古典货币一经济增长模型中，货币冲击可以通过预期通货膨胀渠道产生的替代效应影响产出。但模拟试验结果表明这一替代效应太小，不足以解释现实中产出对货币冲击的反应，并且在许多国家通货膨胀对产出的影响是缓慢的。新凯恩斯主义学者在动态一般均衡模型中引入不完全信息，工资、价格粘性和垄断竞争来说明货币对产出的短期影响。新新古典综合学派吸取了货币主义、新古典主义和新凯恩斯主义等重要观点，形成了标准的货币政策分析理论框架，该学派兼具了短期经济行为和商业周期的特征。
　　二、信贷传导机制
　　利率传导机制理论只包括货币与债券两种资产，银行贷款和其他形式的信贷被视为债券的完全替代品，市场供求仅由债券利率来调节。而信贷传导机制理论认为：“债券和贷款之间不存在完全的替代关系。由于不对称信息和其他摩擦因素的存在，外部筹集的资金成本与内部筹资的机会成本存在差异，该差异被称为外在融资溢价，它代表净损失成本。货币政策即影响到一般利率水平，也影响到外在融资溢价的大小。外在融资溢价的变化比单独利率变化能更好解释货币政策效应的强度、时间和构成。”货币政策信贷传导主要通过信贷（包括信用供应可能性、信贷配给）渠道和资产负债表渠道实现的。其中，信用供给可能性理论认为利率变化导致政府债券价格变化，影响贷款人持有资本的价格，影响贷款人提供资金的意愿（通过持有资产的流动性效应），进而影响信用供给量。信贷配给理论认为：由于金融市场上的信息不对称（逆向选择和道德风险），利率通常会低于均衡水平，不能自动出清市场，从而导致信贷配给现象出现。资产负债表理论认为：货币政策通过影响借款人的资产负债状况影响投资（或消费），进而影响产出，其具体的传导机制是：利率↑→资产价格↓→借款人的净财富↓→外源融资溢价↑→投资↓→产出↓；利率↑→资产价格↓→借款人的净财富↓→财务状况恶化→消费↓→产出↓。
　　一般来说，资产负债表渠道是显著成立的，但信贷渠道成立需两个前提条件：一是中央银行能影响商业银行的贷款供给；二是特定贷款人必须依赖银行贷款。随着金融管制的放松、创新工具的出现，间接融资比例和中央银行影响贷款能力有所下降。但是由于银行在克服信息不对称以及其他市场摩擦方面的优势，使得信贷仍然是一种主要的融资方式，尤其对那些获取信息有限，外源融资代价高昂的中小企业或居民而言，依赖银行融资更是一种必然选择，—因而信贷渠道在一定程度上仍然成立。
　　三、资产价格传导机制
　　资产价格传导机制的理论基础主要是托宾的投资q理论和莫迪利亚尼的财富效应理论。托宾的q理论是以他在20世纪60年代初的资产组合调整理论为基础提出的。在该理论中，托宾将投资设定为q的函数， q是公司资产的市场价值与资本存量重置成本的比率，调整成本允许q不同于1.当经济有计划的资本存量时，q等于1，总投资刚好弥补折旧。如果q超过1，企业家通过增加资本存量，按新增资本存量预期盈利流的折现值出卖新股权，获取利润，反之亦然。托宾q理论的货币政策传导机制为：货币供给↑→利率股票价格↑→q↑→投资↑→产出↑。Modigliani（1971）提出了著名的财富效应理论，在他的理论模型中消费支出是由消费者的终身财富（包括人力资本、真实资本和金融资产）决定的，根据他的理论，财富效应的货币政策传导机制为：货币供给↑→利率↑→股票价格↑→财富↑→消费↑→产出↑。
　　尽管在理论上资产价格传导机制是显著成立的，但是在现实中人们对资产价格的传导作用存在疑问，这些疑问主要来自两个方面：一是资产价格波动是否反映货币政策意向；二是经济波动是否与资产价格波动相关。对此一些学者认为资产价格波动与货币政策的联系并不十分紧密，因为影响q的因素很多，除了货币政策外，还有预期因素、资本流动和政治事件等其他因素。同时资产价格波动与真实经济波动也常常出现背离的趋势。另外在货币政策操作中，也存在许多技术上的难点，如中央银行很难区分资产价格的基础价值和虚拟成分；中央银行没有有效的工具干预资产价格；资产市场规模巨大，稳定资产价格非常困难。上述问题都需要在理论和实践中加以解决。
四、汇率传导机制
　　在开放经济条件下，汇率成为货币政策传导机制中越来越重要的宏观经济变量。货币政策汇率传导机制为：国内利率↑→本币汇率↑→净出口↓→产出↓。由于汇率影响宏观经济的机制是一个复杂的过程，关于汇率传导机制的研究隐含在众多相关理论中，如购买力平价理论、利率平价理论、IS-LM-BP模型、奥伯斯特费尔德—罗戈夫的两国模型、相关的金融市场理论和国际贸易理论等等，可以说对汇率传导机制的研究是一项艰巨复杂的工作。
　　五、预期传导机制
　　预期成为货币政策中越来越重要的影响因素。凯恩斯较早论及了公众预期在货币政策中的重要性。卢卡斯将理性预期引入到货币政策分析框架，证明了只有非预期的通货膨胀才会对经济产生影响。萨金特和华莱士提出了著名的随机货币中性定理，即在理性预期假设下，如果公众与货币当局拥有相同的信息集合，则货币当局制定的任何有确定反馈规则的系统货币政策都是无效的。Kydland和Prescott（1977）发现了货币政策的时间一致性问题，即如果公众有理性预期，他们会把货币当局未来政策效果考虑到决策中去，货币当局意外通货膨胀措施除了造成过高通货膨胀外，不能有效刺激产出和就业。Barro和Gordon（1983）扩展了Kydland和Prescott（1977）的工作，证明了货币当局信誉激励可减少时间一致性政策通货膨胀偏差。但Barro和Gordon（1983）发现触发信誉机制会产生多重均衡问题。Ireland（2000）证明：在对预期施加一定约束的条件下，货币当局坚持非通胀的货币政策（即使承担一定经济发展的短期成本），便能实现低通胀的唯一稳态均衡。然而彻底解决时间一致性货币政策通货膨胀偏差问题的根本方法是按规则行事。随着股票市场、期货、期权等市场的发展，货币政策的预期传导效应也越来越显著。货币政策的预期传导理论认为：市场预期是联接货币政策工具（短期利率）和市场利率的关键因素。该理论主要从货币政策、市场对货币政策路径（即现期短期利率和预期未来短期利率）的预期和市场利率及期限结构的相互关系来研究货币政策传导机制。
　　20世纪90年代以来货币政策传导机制理论和实践呈现一些新的特点。在实践上，自新西兰率先实行通货膨胀目标制度以来，已经有20多个国家采取了该项制度。通货膨胀目标制度的提出和推广是理论发展和制度演进的结果。20世纪60-70年代以来，伴随金融自由化改革，世界经济货币化、金融化和虚拟化发展迅速，金融发展与经济增长成为理论研究和实践的主题。Merton（1995）对金融系统提供的愈加完备化的金融服务功能进行了理论概括。格利和肖（1959）提出了一个包括多种金融资产，多样化的金融机构和完整的金融政策为基本内容的广义的货币金融理论。从70年代货币量调控目标、80年代利率调控目标和90年代通货膨胀目标的转变正是这种理论发展趋势的体现。伴随20世纪90年代世界范围有组织股权市场的发展浪潮，货币政策的调控手段更加有效，世界经济比以往更加稳定，同时资产价格波动加剧。如何同时实现宏观经济和资产价格的稳定是货币政策中的一个热点问题。Bemanke（1999）研究认为通货膨胀目标制度能够同时实现经济和金融稳定；但Blanchard（2000）认为由于资产价格泡沫对支出（消费和投资）的影响不同，通货膨胀目标制度不能很好地说明泡沫对产出的影响以及对资本积累和增长的长期影响。伴随世界范围有组织的股权市场的迅速发展，股票市场通过投资Q效应和消费财富效应，对实质经济产生了越来越重要的影响，行为者预期通过股票市场对宏观经济产生重要的反作用，资产价格作为预期因素的载体与货币政策和实质经济相互影响的内生性增强。货币政策运作主要通过间接渠道，特别是通过影响私人部门的预期和长期利率。一个有效的货币政策主要是通过对利率、通货膨胀和收入演化过程的市场预期形成的调控。资产价格、预期与货币政策的关系成为货币政策理论和实践的核心论题。
　　参考文献
    1.Barro，Robert J. and David B. Gordon. Rules， discretion and reputation in a model of monetary policy[J].Joumal of Monetary Economics，1983（12）：101-121
　　2.Bemanke Ben and Alan Blinder .Credit， Money and Aggregate Demand[J]. American Economic Review ，1988，78：435-439
　　3.Bemanke，B.，Gerfier，M……Monetary policy and asset price volatility[J]. Economic Review， fourth quarter 1999. Federal Reserve Bank of Kansas City，17-51.
　　4.Blanchard，Olivier. Bubbles，liquidity traps and monetary policy：Comment on jinushi et al and on Bemanke[J].working paper， Department of Economics，MIT，2000
　　5.Clower，R.W……A reconsideration of the microfoundations of monetary theory[J] .Western Economic Journal，1967（6）：1-9
　　6.Gordon H.Sellon，Jr. Expectations and the monetary policy transmission mechanism[J].Economic Review， fourth quarter 2004， Federal Reserve Bank of Kansas City，5-41
　　7.Jean Tirole. Asset bubbles and overlapping generations[J]. Econometrica，1985（53）：1071-1100
　　8.Kydland，Finn E. and Edward C. Prescott. Rules rather than discretion：the inconsistency of optimal plans[J].Journal of Political Economy，1977（85）：473-493
　　9.Merton，Robert. A functional perspective of financial intermediation [J].Financial Management，1995（24）：23-41
　　10.Pearce，D.K. and Roley，V.V. The Reaction of Stock Prices to Unanticipated Changes in Money：a Note[J].Journal of Finance，1983，VOL. XXXVlll. NO. 4：1323-1333
　　11.Peter N. Ireland. Expectations，credibility and time-consistent monetary policy[J]. Macroeconomic Dynamics，2000（4）：448-466

作者：东北财经大学 申树斌 来源：《经济师》2009年第11期