摘要：文章主要利用我国制造业上市公司（A股）2005年～2007年的财务数据，透过检验投资现金流的敏感性，证实了我国制造业普遍存在过度投资的现象，并在此基础上分析了一定的公司治理机制对于过度投资的制约作用。结果表明：我国上市公司存在过度投资行为。通过建立独立董事制度、高级管理人员持股和股权集中等公司治理机制可以有效的抑制企业的过度投资行为。    关键词：过度投资，公司治理，投资-现金流敏感度
    一、引言
    国外学者的大量研究证明，由于代理问题的存在，经理人为了自身的利益往往有扩大规模建立企业帝国的倾向，容易产生过度投资现象。Jensen在自由现金流假说中指出，当企业拥有过多的自由现金流时，经理人可能为了追求规模的扩张而投资于净现值为负的项目。shleifer和Vishny通过考察兼并后公司股价的变动证实了过度投资的存在。许多学者从投资现金流敏感性的角度分析过度投资问题。strong和Meyer发现剩余现金流与任意投资显著正相关，股票市场对企业任意投资公告做出负面评价。Richardson发现美国企业平均每拥有一美元的剩余现金流量中的43美分将被用于过度投资。然而，Myers和Majluf指出公司管理者与外部资本提供者存在信息的不对称使得公司常常面临融资约束，投资项目就会越发依赖于内部资金的供给，投资现金流敏感性由此而生。
    关于过度投资的治理问题，Hart指出良好的公司治理能够有效地约束经理人追求私利的“败德”行为，从而降低企业的过度投资。刘昌国发现我国上市公司治理机制抑制自由现金流量的过度投资行为的功能较弱。而唐雪松等认为公司治理机制在制约过度投资行为中基本有效，但是独立董事并未发挥作用。
    二、研究假设
    由于股东和经理之间存在委托代理关系，当企业拥有自由现金流时，经理出于自身利益考虑容易产生过度投资行为，无论是国营企业还是民营企业的经理，都存在着建立企业帝国的倾向。在我国，大部分上市公司由国有企业改制重组而来，终级控制权为国有，国有上市公司的股权特征使得国有上市公司经理将证券市场视为低成本的融资来源，甚至利用其在资本市场的融资特权掠夺财富。此外，我国部分上市公司存在着内部人控制现象，而内部人攫取企业利润最直接的方式就是过度投资，构建企业帝国。由此，本文提出了假设1和假设2。
    假设1：我国上市公司投资额与企业自由现金流量正相关。
    假设2：我国上市公司普遍存在过度投资行为。
    董事会作为现代公司法人治理结构的核心，发挥着重要的监督约束功能，其结构直接决定着它的效率。独立董事的存在能够有效制约经理的自利行为，减少企业的过度投资。Fama和Jensen认为，独立董事在经济上独立于控股股东和管理者，能够对其实行有效的监督制约。Chung等认为独立董事在董事会的投资决策中发挥着重要的作用，他们能够利用其专业特长和高度的责任感遏制企业高层管理人员的盲目投资行为。由此，我们提出假设3。
    假设3：独立董事比例高的企业投资现金流敏感度低于独立董事比例低的企业。
    在西方，企业常常通过股权激励来降低代理成本。目前我国也开始逐渐引入这一机制。管理层持股后，管理层的利益会与上市公司的利益联系在一起，进而与股东的利益保持了一致。管理者会更强烈的追求企业价值最大化，而不仅仅是一味的追求企业的规模扩张，因此，管理层会改善企业的过度投资问题。由此，我们得到了假设4：
    假设4：高级管理人员持股的公司投资现金流敏感度低于高级管理人员不持股的公司。
    在拥有公司经营权的经理和股东目标不一致的情况下，大股东出于自身利益考虑并且由于其拥有投票权优势能够较好的承担监督职责，从而减少经理人员的机会主义行为，而中小股东由于收益成本的对比往往会出现搭便车行为，从而使中小股东也获得一定的额外收益。因此，股权的适度集中有利于抑制经理人员的过度投资行为，我们提出了假设5：
    假设5：股权集中度高的企业投资现金流敏感性低于股权集中度低的企业。
    三、研究设计
    （一）数据来源与样本选择
    本文选取了沪深两市2005年——2007年制造业上市公司（A股）固定资产的投资活动作为研究样本。为了消除异常值对研究结论的影响，剔除了在此期间被ST和PT、发生主营业务变更和除发行A股外发行B股或H股的公司，并去除了数据异常及缺失的样本，最后得到601家上市公司的1760个年度观测数据。笔者研究样本数据来源于CSMAR数据库，分析软件为SPSSll.5。
    （二）模型设计
    本文主要借鉴Fazzari等和Vogt的研究方法，构建计量模型如下：
   
    其中，Ki,t-1代表企业i第t－1年的固定资产，为企业i第t－1年的固定资产原值、在建工程原值和工程物资原值之和。
    Ii,t代表企业i第t年的投资额，Ii,t＝Ki,t－Ki,t-1。
    代表企业i第t－1年的市账比，用来控制公司的长期投资机会对于公司投资决策的影响。在我国股权二元结构的格局下，我国市账比的计算方法为（流通股股数×每股市值＋非流通股数×每股净资产＋负债的账面价值）÷资产的账面价值。
    Si,t－Si,t-1代表企业i第t年的营业收入变化量，用来控制企业的当前投资机会对于公司投资决策的影响。
    PCFi,t-1代表企业i第t－1年的自由现金流量，笔者用经营现金流量来代替。
    是企业市账比与自由现金流量的交叉变量。它的系数符号可以用于辨别产生投资现金流敏感性的真实原因，当符号为负时，代表原因为过度投资（Vogt，1994）。
    Yi,t为年度控制变量。
    εi,t为随机误差项。
    β0为不可观测的固定效应。
    四、模型检验结果及解释
    （一）描述性统计
    由变量的描述性统计结果可知，我国制造业上市公司的投资率均值为0.1190，市账比和营业收入增长率的均值分别为1.4751和0.5109，这表明企业均有一定的投资机会。自由现金流比率为0.0763，说明我国企业拥有一定的自由现金流，这为过度投资创造了条件。独立董事占董事会人数的占比均值为0.3503，董事会独立性尚可，应该能够起到一定的监督作用。高级管理人员和内部职工持股比例均值分别为0.0008和0.0003，这说明我国企业尚未充分引入股权激励机制，高管人员和职工持股比例较低。我们用Herfindahl5指数代表股权集中度，均值为0.1354，表明我国股权集中度平均来说不是非常高，适度的股权集中应该能够有效地抑制过度投资。
    （二）回归结果
    1.企业投资现金流敏感性及其产生原因检验。模型1和模型2回归结果如表1所示。从模型1回归结果可以看出，企业的投资行为与自由现金流在1%的水平上显著正相关，假设1得到了验证。根据Vogt的分析，如果低投资机会的企业投资依赖于现金流，则可认为产生投资现金流相关性的原因是过度投资，相应地，回归检验中交互项系数应该显著为负；如果高投资机会企业投资依赖于现金流，则可认为原因是融资约束，此时，回归检验中交互项系数应该显著为正。在模型2中，交叉项的回归系数为-0.108（显著性水平为5%），证实了我国企业过度投资行为的存在，假设2也得到了验证。

    其中：回归系数括号内的数值为t检验值，*，**，***分别表示在1%，5%和10%水平上显著。
    2.公司治理机制对企业投资现金流敏感性的影响。笔者分别按照企业独立董事比例是否大于均值、高级管理人员是否持股和Herfindahl5（简称为H5）是否大于均值将总体样本区分为有良好治理机制三组样本和没有良好治理机制的三组样本，并且对每一组样本按照模型1进行回归分析。得到结果表2所示。由回归结果可知，独立董事比例高的企业投资现金流敏感性（0.065，显著性水平为10%）低于独立董事比例低的企业（0.175，显著性水平为1%），这说明，我国的独立董事制度对于抑制企业的过度投资起到了有效作用（假设3得到了验证）。我国高级管理人员持股的企业投资现金流敏感性为0.136（显著性水平为5%），略低于高级管理人员不持股的企业的敏感性（0.138，显著性水平为1%）。说明我国高级管理人员的股权激励机制能够在一定程度上减少其过度投资行为。股权集中度高的企业的投资现金流敏感度为0.123（显著性水平为1%），低于股权集中度低的企业O.141，显著性水平为1%），这说明我国股权的适度集中能够有效地制约企业的过度投资（假设5得到了验证）。
    其中：回归系数括号内的数值为t检验值，*，**，***分别表示在1%，5%和10%水平上显著。
    五、结论与建议
笔者运用中国制造业上市公司（A股）2005年一2007年的数据对公司治理机制、自由现金流和企业的过度投资问题进行了实证研究，结果表明：
    1.企业的投资多少与自由现金流正相关，这是由委托代理关系下的经理人的过度投资行为产生的。我国上市公司普遍存在过度投资行为，投资效率低下，不利于资源的优化配置。
    2.独立董事制度、高管人员的股权激励制度和适度的股权集中可以有效的抑制企业的过度投资行为。
    根据以上结论，笔者认为，我国应该充分发挥公司治理的积极作用，降低经理人的机会主义行为，减少过度投资，提高投资效率，具体提出以下几点建议：

    1.进一步增强董事会的独立性。尽管我国的独立董事比例比前几年有所提升，但还远远低于发达国家，独立性相对较低，因此，我们应该提高独立董事在董事会中的比例，加大其对于经理层的监督作用。
    2.完善高级管理人员的股权激励机制。如前所述，高管人员持股可以有效降低其过度投资的自利行为，但是在我国，高管人员持股现象并不普遍，仅有大约1/3的企业中高管人员持有股份，平均来看，高管人员持股比率仅为0.8%。因此，我们要完善高管人员的股权激励机制。
    3.优化公司的股权结构。虽然股权集中能够对公司的过度投资问题进行抑制，但是股权的过度集中可能反而会使大股东产生利益侵占行为。因此，我国企业应该权衡股权集中的利益协同效应和沟壑防御效应，努力形成最适合企业发展的股权结构。

作者：山东大学管理学院 崔爽 张国源 来源：《经济师》2009年第12期