面对流动性陷阱，中央银行并非束手无策。早在2002年，美联储前主席伯南克就在一次讲话中给出了应对流动性陷阱、疏通货币政策传导路径的路线图。这个路线图后来成为了美欧日央行在次贷危机之后的货币政策宽松指南。借助这个路线图，我们很容易理解市场中近期要求人民银行买国债、买股票的呼声之由来。

2002年11月，伯南克在全美经济学家俱乐部发表了一场题为《通缩：确保它不会在这发生》的演讲。在其中，伯南克给出了运用货币政策来帮助经济走出通缩的四个步骤。这四个步骤也是央行在面对流动性陷阱时的货币宽松路线图。

第一步、不断降低短期基准利率，直至短期利率降到零，降无可降。

第二步、如果第一步还不够，那么中央银行直接买入长期国债来压低长期无风险利率。相比短期基准利率，长期无风险利率与实体经济融资成本的联系更密切些。这样做可以降低实体经济融资成本。

第三步、如果到第二步还不足以刺激实体经济信贷的扩张，那么央行可以直接购买风险资产——比如抵押贷款支持证券（MBS）。这样，央行可以直接压低长期风险利率水平，从而进一步降低实体经济的融资成本。

第四步、如果到第三步还不见效，那么央行还有终极“大招”——大规模地减税和扩张财政支出（做什么都行，哪怕像凯恩斯所说的那样政府出钱雇人挖坑再填上），然后由央行发货币来弥补财政赤字。在这样财政赤字货币化的过程中，政府自己印钞票自己花，必然能够把资金导入实体经济，从而扩张总需求，最终战胜流动性陷阱和通缩。伯南克说，这第四步实际上等价于货币经济学家弗里德曼提出的“直升机撒钱”（直接开直升机在天上向民众撒钞票），没有理由搞不出通胀。由此，伯南克得到了“直升机本”（Helicopter Ben）的绰号。

在货币政策传导路径中，起点是中央银行，终点是实体经济中的经济活动。在伯南克路线图的四步中，可以看见央行的操作范围由近到远，一直到最终第四步直接在实体经济中创造经济活动。这便是疏通货币政策传导路径的基本思路——货币宽松手段离实体经济越来越近，从而让央行能够绕过货币政策传导路径上的堵塞之处，将自己的宽松意图传导到实体经济的活动上去。

在次贷危机过去十年多的现在，我们必须要称赞伯南克的预见性。次贷危机之后的美联储、欧央行和日本央行精确地按照伯南克预先开出的方子放松了货币：短期利率降到零；然后通过量化宽松（QE）买入长期国债；再通过QE买入MBS等风险资产。不过由于政治方面的原因，终极的“直升机撒钱”一步并未在这些国家面世（除了日本有点撒钱的影子）。

以伯南克的路线图为参照，我们可以理解为什么现在会出现一些有关人民银行的非常规讨论话题。应该说，在面对近期的经济下行时，人民银行在我国诸多部委中是反应最灵敏，行动最积极的。但正如前文所分析的，当前货币政策传导路径的阻塞是货币政策之外的因素造成的，很大程度上是人民银行所无力解决的。因此，尽管货币政策已经大幅放松，实体经济融资难的状况依旧。

按照伯南克路线图的精神，既然货币政策传导路径阻塞了，央行的政策工具就应该绕过堵点，向实体经济的方向延伸。人民银行直接买入非金融企业的债券和股票，其实就是美联储干过的QE的翻版——只不过买股票这个提议会让很多人感到冲击罢了。而让人民银行买入国债，政府再辅以大规模减税，也不过就是伯南克的“直升机撒钱”而已。在货币政策传导路径受阻，尤其是行政性阻塞让利率传导失效的时候，人民银行有理由采取非常规的货币宽松手段。这是近期有关人民银行的非常规讨论话题浮出水面的主要原因。

04
人民银行陷入两难
正如伯南克路线图所表明的那样，在当前的人造流动性陷阱中，人民银行并非无计可施。但不管是继续采用常规性的宽松政策（继续加大基础货币的投放），还是采取非常规的货币宽松手段（在实体经济资产中买买买），人民银行都得付出不小得代价。这让人民银行陷入了两难。

在货币政策传导路径受阻的时候，进一步加大基础货币投放不是个好主意。现在的银行间市场就像个堰塞湖，流向实体经济的渠道已经被一些行政性政策给堵塞。此时进一步向这个湖中注水并不能解决实体经济的缺水问题，反而会让金融市场中的流动性水位上升，吹大金融资产价格的泡沫。这样的情况在2015年也发生过。当时，社会融资同比少增与银行间市场交易量陡增的状况并存，与现在如出一辙。其结果是A股市场在实体经济持续走弱的背景下吹出了一个大泡沫，并最终演变成为“股灾”，冲击了金融体系的稳定。有了这个前车之鉴，人民银行有必要对进一步投放基础货币保持谨慎。

人民银行当然可以采取非常规宽松手段，直接出手买实体经济中的债券和股票等资产。这固然可以绕过货币政策传导路径中的堵点，却也必然会带来代价。这个代价就是将人民银行的资产负债表暴露在了实体经济的信用风险中。说得更通俗一些，这样做可能会让人民银行亏钱。

别搞错了，人民银行就算亏再多钱也不会倒闭，毕竟人民银行可以无中生有地创造货币——印钞厂就是他们家开的（中国印钞造币总公司是中国人民银行直属的国有独资企业）。真正的问题是，人民银行亏钱意味着货币的净投放。举个例子，假设人民银行花100亿元买入了股票。未来如果股价下跌，这100亿股票的市值缩水到了50亿，人民银行卖出这些股票就只能拿回50亿元来。于是，之前买股票时发放的100亿元只有50亿回到了人民银行的手里，还有50亿元留在了实体经济中。对于商业银行，人民银行还可以通过提高存款准备金率等办法把他们手里的钱（基础货币）锁定起来。但对实体经济中的企业和个人，人民银行可没有什么好的办法去干预其行为。其结果就是，人民银行亏掉的50亿元，变成了实体经济中不受人民银行控制的50亿元增量货币。这样的事情如果干得多了，货币供应和通胀失控是早晚的事情。

至于让人民银行买国债来货币化财政赤字这件事，简单来说是违法的。《中华人民共和国中国人民银行法》第29条规定：“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。”当然，也不是没有变通的做法来绕开这条规定——2007年人民银行就曾通过农业银行间接购买了财政部发行的1.55万亿元的特别国债，以向中投注资。但更重要的是29条规定存在的原因。在1995年《中华人民共和国中国人民银行法》颁布之前，人民银行发行货币来弥补财政赤字是常有的事。其后果就是货币增长极不稳定，几次出现了物价飞涨引发的抢购风潮。如果现在让人民银行重新开始货币化财政赤字，必将伤及人民银行多年以来建立起来的独立性，最终危及货币体系的稳定。

所以，在面对当前的流动性陷阱的时候，人民银行可说是左右为难，处在相当尴尬的境地。尽管如此，不作为也不是人民银行的选项。实体经济融资难虽然是其他政策造成的，最终承担骂名的多半还是人民银行。

05
人造流动性陷阱当被终结
目前，人造流动性陷阱给我国经济带来的危害已经清晰地表现了出来。在实体经济融资难的重压下，经济增长已经明显放缓，下行趋势令人担忧。融资难更是严重挤压了民营企业，恶化了经济结构。这些结果显然不是决策者想要的，更不是高层领导在2019年我国建国70周年时想看到的。因此，现在已经到了终结这场人造流动性陷阱的时候。

解铃还须系铃人，这场流动性陷阱是因宏观金融政策而生，自然就需要通过政策的调整来消除。目前，有必要优化过于严厉的金融监管政策，给市场留出空间，给创新提供机会，从而重建资金流向实体经济的“血管”。对地方政府也需要全面分析，既看到地方政府债务扩张所蕴含的风险，更看到这些债务对应着优质基础设施资产。有必要在地方政府融资方面“开正门，松后门”——一方面通过国债、地方债等正规融资途径加大对地方政府的支持力度，另一方面则需适当放松地方政府的其他融资方式，满足其合理融资需求。地产政策则需要正确解读房价上涨释放出来的信号，把政策发力点放到增加土地和房屋供给上面去，而不是一味紧缩地产融资。通过这样的政策调整，货币政策传导路径能够得以疏通，从而缓解实体经济融资难，实现经济增长的稳定。这样还能将人民银行从现在的两难困局中解救出来。

当然，解救人民银行不是最终目的，解救人民银行的最终目的是对现在扭曲的金融和货币体系加以纠偏。在当前的状况下，一方面在人为抑制信用的扩张，一方面又要让央行赤膊上阵，不惜以失去货币政策稳健性为代价来刺激信用扩张。这种矛盾的局面显然不是一个市场经济应该处在的常态。

更大而化之地说，当前的政策倾向正在让金融货币改革走回头路。在1984年之前，新中国只有一家银行，就是中国人民银行。当时的人民银行既是中央银行，也是商业银行。现在让人民银行包办代替商业银行体系的职能，直接冲杀到向实体经济投放融资的第一线也不是不可以。如果是在不可控的约束之下，我们需要暂时回到那样的状态也无可厚非。但现实情况却是明明有其他更好的政策选择，却人为将局面引向了这种仔细分析起来甚至有些荒唐的局面。这显然不是改革开放40年之后，中国经济应该走向的方向。

any part 3??