在大多数人的观念中，现金流管理似乎只是企业财务管理人员和资金管理团队的职责，其实是一种本末倒置、似是而非。现金流与企业经营状况息息相关，是企业经营绩效的最终体现。正因为如此，现金流状况如何甚至可以决定企业高管人员的去留。    一、问题的提出
    在大多数人的观念中，现金流管理似乎只是企业财务管理人员和资金管理团队的职责，其实是一种本末倒置、似是而非。现金流与企业经营状况息息相关，是企业经营绩效的最终体现。正因为如此，现金流状况如何甚至可以决定企业高管人员的去留，对于拿高薪的高级管理人员来说，绝对可以称得上是“致命的”。
    国内外不少学者曾对董事会主席、总裁和首席执行官（CEO）的更换与公司经营业绩之间的关系进行过考证，发现了一些有趣的规律，如业绩差、股价低从而导致公司控股权变更时，企业高管被辞退的可能性增加，但是欧美企业与日本企业存在一些差距。国内不少学者的实证研究曾发现，就某些年份的业绩下滑与高管更换之间的关系来看，还不存在显著的因果关系。
    包括董事长和总经理在内的高管“下岗”，其中原因当然很多，其中，经营业绩的恶化尤其是经营现金流不足（或称为“财务危机”）应该是重要原因之一。除此之外，企业资产规模、大股东控制力、所有权结构（如上市公司是否为国有控股公司）、独立董事比例，以及净资产收益率、资产负债率等经营指标也可能是原因之一。为使结论更具有准确性和针对性，我们选取以下变量进行计量分析。
    同时，构建logistic模型如下：

LN（P/1-P）＝β0＋β1*DISTRESS＋β2*FIRST＋β3*STATE＋β4*ln（ASSET）＋β5*ROE＋β6*LEV＋β6*OUTRATIO ＋ε

    考虑到上市公司高管更换的原因比较复杂，且多数公司信息披露不详，需要对样本公司详加甄别和剔除。根据各公司年报以及公告披露的信息，对更换原因满足以下任一条件的均视同高管没有撤换：因为控制权变更引起的高管更换；因为公司高管和董事会正常换届；因为身体健康原因辞职且被更换高管年龄大于65岁；被更换的高管任职年限小于两年。
    根据以上筛选原则，我们从沪深两市上市公司从2006年1月1日到2007年12月31日期间的高管更换、财务比率等相关信息中，以CCER数据库和CSMAR数据库为主要数据来源，剔除了数据不全的公司和金融企业，共选取了915家样本公司进行分析。

    二、实证分析
    1. 描述性统计
    从表2统计出的相关系数看，各变量之间的相关性均处在正常范围内，初步估计不存在共线性问题，在后续研究中所有变量都进入模型。

    2.单因素分析（整体数据）
    如表3所示，单因素分析结果显示，财务危机和资产规模与高管撤换关系显著：财务危机越严重，高管撤换概率越大；资产规模越大，高管撤换概率越小。

    3. Logistic回归分析

    注：（1）括号内是t检验的p值，***表示在1%的情况下显著，**表示在5%的情况下显著，*表示在10%的情况下显著。
    （2）第1组是不分组的原始数据，第2组是国有企业数据，第3组是非国有企业数据，第4组是独立董事比例高的分组数据，第5组是独立董事比例低的分组数据（以33.33%为分界点），第6组是第一大股东持股比例低的分组数据，第7组是第一大股东持股比例高的分组数据（以40%为分界点）。
    三、研究结论
    回归结果表明，总体上看，上市公司高管“下岗”与企业出现财务危机、第一大股东持股比例存在正相关性，而与资产规模、是否国有控股、资产负债率、净资产收益率等呈负相关性。尤其是财务危机和资产规模两个变量与高管“下岗”关系更显著，表明公司经营业绩低劣时，更容易撤换高管，但是如果公司资产规模较大，则往往不易撤换高管。
    从回归结果中还可以发现几个有趣的现象：
    （1）尽管发生财务危机与高管撤换高度相关，但是在民营控股、独立董事比例较低和大股东控制力较弱的上市公司中，这一关系并不显著，显示上市公司业绩、高管奖惩与公司治理结构有重大关系。令人困惑的是，公司杠杆率、资产收益率等财务指标几乎没有显著性，这说明财务安全性和资产效率指标不是公司撤换绩差高管的决定性因素。
    （2）总体上看国有控股上市公司更不愿撤换高管，但是一旦出现财务危机，撤换高管还是要比民营控股公司显著，这一结论是否反映了民营企业家更长远的用人眼光或者存在“内部人控制”问题还有待进一步验证。
    （3）大股东的控制力（即第一大股东控股比例大小）与高管撤换之间具有正相关性，但并不显著。进一步对控股权比例细分结果表明，在控股比例超过40%的一组中，只发现了国有控股上市公司不愿撤换高管的证据，其他证据不显著；而在控股权低于40%的一组中，撤换高管与财务危机（正相关）、资产规模（负相关）具有较强的显著性，这反映出上市公司控股权的适度分散，有助于增强股权制衡，降低“一股独大”造成的大股东内部人控制问题。
    （3）令人遗憾的是，独立董事无论是在国企还是民企中对撤换绩差高管几乎不起作用。分析发现在独立董事比例较高时，ROE的高低对高管撤换具有显著性，表明在一定程度上起到了保护小股东作用。但令人疑惑的是，独立董事发挥作用与大股东控制力相关，大股东强则独立董事作用强，反之则弱。这是否意味着存在某种程度的“大股东收买”行为还不得而知。
    当然，本文的研究基于2007年上市公司财务报表数据，期限过短，且由于中国会计准则2006年发生调整，2007年公司财务报告数据可能与2006年同期数据产生一定差异。另外，不同企业因为战略导向、企业文化、内部运行机制等因素的复杂性，造成公司高管撤换的原因很多，纯粹的财务分析存在一定的局限性。这些问题，希望能在后续研究中不断丰富和完善。

作者：兰舒琳 来源：《企业司库》2009年第12期