中信证券《银行股历史复盘专题研究-事情正在起变化》28页-20190212

    基本面边际变化方向，决定估值变化方向，2019年银行股投资逻辑核心在于基本面的边际乐观趋势。当年盈利更多由存量资产负债表决定（代表经营结果），决定经营未来的政策、经济、信用格局正在发生乐观变化，成为估值提升的核心动力。市场预期与实际情况存在预期差，悲观预期逐步修复有利表现。


    ▍哪些要素影响银行股价波动？1）经济：银行股提前经济拐点1-2个季度，近年来相关性有所减弱；2）流动性：正向影响银行股；3）盈利预期：股价与盈利趋势相关性强，风险指标影响强于息差指标。
    ▍银行股何时表现出相对收益？复盘显示，相对收益体现在：1）成长性带来的增长价值：2005-2007年银行业属于高速成长型行业，其间估值最高曾达到50xPE和7xPB；2）市场低迷期的防御性价值：2007Q4-2008Q1、2011年以及2018年，市场震荡时期，市值大、流动性好且基本面稳定的银行股表现出较强的抗跌属性；3）牛市启动/流动性宽松期的直接受益行业：2009年、2012年和2014年央行实施宽松货币政策，充裕的流动性助推银行股行情启动。
    ▍哪些个股表现更佳？1）行业扩张期，量价弹性好的股份行相对收益更显著，比如2005-06的招商、民生、浦发，2008-09的兴业、浦发，2012-13的民生；2）风险暴露期：兼具安全性和成长性的城商行更受青睐，比如2014-16年的南京、宁波、北京；3）风险缓释期，质量和业绩确定性强的银行表现优异，包括招行、宁波以及大银行等。
    ▍基本面复盘。回顾过去十年：1）盈利从高速成长向稳态增长过渡：2007-2009年CAGR达34.7%（2018-2020CAGR预计7.2%）；2）规模依赖性出现分化：过去十年盈利驱动的最关键变量，预计增速向名义GDP回归；3）息差内涵生变：直融发展和利率市场化，息差中枢趋势性下行，个体差异加大；4）风险因子重要性提升，经历风险发生-缓释-稳定周期后，成为反映报表质量的核心要素。
    ▍2019年经营展望：基本面决定变量正在改善。银行三大约束条件将出现缓解：（1）政策趋松：非标监管趋于缓和，货币政策维持松动，经济预期开始稳定；（2）信用风险预期修复：流动性紧张向信用风险传导的循环打破，信用债和股权质押尾部风险出清中，银行不良新生成率企稳；（3）资金来源约束缓和：一方面是资金市场松动，另一方面信用派生开始转暖。因此，尽管银行业息差有下行压力致盈利增速比上年回落，但决定经营未来的变量正在转向乐观。
    ▍风险因素：宏观经济大幅下滑；银行资产质量超预期恶化。
    ▍投资观点：变化已来，积极拥抱。基本面边际变化方向，决定估值变化方向，2019年银行股投资逻辑核心在于基本面的边际乐观趋势。当年盈利更多由存量资产负债表决定（代表经营结果），决定经营未来的政策、经济、信用格局正在发生乐观变化，成为估值提升的核心动力。当前银行板块0.76xPB（对应2019年），市场预期与实际情况存在预期差，悲观预期逐步修复有利表现。投资组合包括招商银行、平安银行、光大银行、工商银行、兴业银行、中国银行。