建立发达且有深度的资本市场，能够有效地支持实体经济发展，有利于维护金融稳定和促进货币政策传导。此次全球金融危机以来，资本市场在为经济复苏提供融资支持方面也发挥了重要作用。在许多经济体中，中央银行在改善资本市场生态环境方面都发挥了积极作用，而为履行金融稳定职能央行也会密切监测资本市场运行。鉴此，国际清算银行（BIS）全球金融体系委员会（CGFS）成立了“构建有活力的资本市场”工作组（该工作组由原中国人民银行货币政策司司长李波和印度储备银行副行长Acharya共同牵头，16个经济体的中央银行代表参加），通过梳理现有文献、对各类市场参与者进行问卷调查、召开市场机构代表参加的圆桌研讨会、访谈国际资本市场上重要且活跃机构代表等方式，对资本市场开展深入分析并形成本报告。

报告评估了近年来全球资本市场的发展趋势，从有利的整体环境（包括宏观经济、市场自治、法律制度等）和其他涉及资本市场功能的重要因素（信息披露、投资者多元化等）两个方面探讨了促进资本市场发展的驱动因素，并由此归纳出提升资本市场服务实体经济能力和效率的六项政策建议：第一，更充分地尊重市场自治，提高资本市场定价能力和资金配置效率。第二，健全投资者保护的法律法规和司法制度。第三，提高监管独立性和有效性，在加强投资者保护和降低发行人成本之间保持平衡。第四，增加国内机构投资者的深度和多样性。第五，推动资本市场广泛且双向的开放。第六，发展衍生品、回购、证券借贷等具有互补性的市场和市场基础设施，优化资本市场生态系统。

一、资本市场发展趋势

观察过去二十年资本市场发展趋势，可以发现三个主要特征：一是不同经济体的资本市场规模（与GDP比值）存在持久且明显的差异。二是固定收益市场发展迅猛，目前其市场托管余额已经接近股票市场市值。调查问卷结果显示，市场参与者对于不同市场功能的担忧度从高到低依次为公司债券市场、股票市场和ZF债券市场。三是新兴市场经济体（EMEs）资本市场发展相对较快，但其与发达经济体（AEs）资本市场相比仍存在差距。

资本市场工作组调查问卷（下称“调查问卷”）结果显示，市场参与者对于不同市场功能的关注度从高到低依次为公司债券市场、股票市场和ZF债券市场。在市场融资可获得性方面，市场参与者尤其是EMEs的市场参与者对中小企业融资最为关注。投资者对资本市场流动性和韧性（稳健性）的关注度要高于其对大企业融资情况的关注度。

（一）市场规模

近年来EMEs资本市场发展不断深化，但与AEs相比规模仍较小。资本市场规模的异质性特征较为明显，这不仅体现在不同AEs之间，也体现在不同EMEs之间。

分市场看：各经济体股票市场规模一般仍大于债券市场规模，2000~2017年AEs和EMEs之间的股票市场规模差距缩小，但EMEs股票发行额和IPO规模（与GDP的比值）均呈现下降趋势。过去二十年债券市场规模快速增长且接近于股票市场规模；国际金融危机以来AEsZF债券发行规模增长较快，但多数AEs的企业债券市场规模仍大于ZF债券市场；过去二十年EMEs的非金融企业债券和ZF债券余额均增长较快，目前其ZF债券市场规模接近于企业债券市场规模。

衍生品、回购、证券借贷等补充市场通过提供风险对冲和资金头寸工具，能够为资本市场提供支持，但这些市场的发展也有明显异质性，即使拥有相对发达衍生品市场的EMEs，其市场规模也低于大多数AEs。调查显示，EMEs的市场参与者对衍生品等互补性市场的关注度相对更高，但数据显示EMEs衍生品市场日均交易规模明显低于AEs。

（二）资金可获得性

可获得性指标衡量发行人能够从资本市场获得融资的能力和融资工具情况，这两个维度都是近年来政策优先支持的领域，比如EMEs发展本币债券市场、AEs和EMEs便利小企业进入资本市场融资等。

ZF债券市场方面，EMEs的工具组合和流动性有所改善，市场结构与AEs更趋相似，EMEs和AEs的ZF债券剩余期限均有所延长，目前中位数为7年左右。企业债券市场方面，AEs的企业更容易获得长期限的融资，但EMEs获得债券市场融资的小微企业数量近年来大幅提高；同时，EMEs发行的本币非金融企业债券占比要低于AEs，国有企业债券占比要远高于AEs。股权融资方面，EMEs的小微企业更难进入股票市场获得融资。

EMEs非金融企业债券发行期限明显提高（2017年约为9年），与AEs的差距缩小。EMEs企业发行的本币债券占比整体低于AEs；中国企业发行的本币债券占比较高（超过80%），与美国等发达经济体水平相当，同时中国国有企业债券发行余额占比高于其他经济体。

（三）流动性

ZF债券市场方面，从买卖价差（bid-ask spread）等指标来看，一些EMEsZF债券市场的流动性，已经接近于流动性最好的AEsZF债券市场；由于ZF债券余额的增加，许多AEs的换手率有所下降，目前EMEsZF债券换手率经常高于AEs。

股票市场方面，虽然AEs的股票换手率在全球金融危机后普遍下滑，但平均仍高于EMEs。企业债券方面，除美国外，近年来许多经济体的换手率均有所下滑；调查问卷结果显示，EMEs与AEs的市场参与者对企业债券市场的流动性担忧度整体相近。

（四）市场韧性

韧性指标衡量了资本市场在承压时期正常运行的能力，较为简单的做法是观察ZF债券收益率和股票价格的年化波动率。ZF债券方面，EMEs的收益率波动幅度一般大于AEs，其在2009~2013年间收窄并接近于AEs，但最近18个月EMEsZF债券波动率大幅上升，并接近欧债危机期间一些AEs的波动水平。股票市场方面，EMEs与AEs的市场韧性较为相似，但过去一年EMEs的股市波动率再次大于AEs（与国际金融危机前相似）。企业债券方面，尽管在过去十年间金融市场受到了巨大冲击，但企业债券市场从冲击中快速恢复，EMEs企业债券市场的韧性略低于AEs。