78th Annual Report                                               1 April 2007–31 March 2008

Letter of transmittal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1
I. Introduction: the unsustainable has run its course . . . . . . . . 3
What has been happening: a description . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4
What has been happening: an explanation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
What has been happening: the policy response to date . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 9
II. The global economy . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11
Highlights . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11
Overview of developments . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12
Global demand developments . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14
The cyclical downturn in major advanced industrial economies . . . . . . . . . 14
International linkages and economic prospects . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16
Policies and other factors affecting future demand . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
Inflation developments in advanced industrial economies . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22
Rising inflation risks . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22
Factors driving core inflation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23
Balance sheet vulnerabilities, credit tightening and headwinds . . . . . . . . . . . . . . 26
Vulnerability of households . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28
Possible impact on non-financial firms . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31
III. Emerging market economies . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33
Highlights . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33
Macroeconomic developments . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33
Commodity price developments . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37
External balances and capital flows . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39
Policy responses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43
Vulnerabilities of EMEs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46
So far so good: the experience to date . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47
Resilience of EME export growth . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49
Resilience of domestic demand . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50
Vulnerability to capital flow reversals . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52
IV. Monetary policy in the advanced industrial economies . . 56
Highlights . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56
Developments in monetary policy . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56
The situation in mid-2007 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56
Monetary policy during the turbulence . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 60
Different economic conditions or different approaches to policy? . . . . . . . 62
Developments in central bank communication . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 65
Changes in monetary policy communication . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 65
Communication in financial crises . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 66
Central bank operations in response to the financial turmoil . . . . . . . . . . . . . . . . 67
Reserve management . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 68
Replacing impaired sources of funding . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 70
Issues raised by central banks’ response to the financial market turmoil . . 73
V. Foreign exchange markets . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75
Highlights . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75
Developments in foreign exchange markets . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76
Conditions in foreign exchange markets . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 77
Determinants of exchange rate movements . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 80
Interest rate and growth differentials . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 80
Current account positions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 81
Exchange rate policy . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 82
Trends in capital flows . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 85
Commodity prices . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87
Resilience of the foreign exchange market – a longer-term perspective . . . . . . . 87
Higher turnover and greater diversity of participants . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87
Improved risk management . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 90
Implications for market resilience . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 90

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