谢谢宋斌先生，非常高兴能在改革开放40周年之际参加这样一个论坛，我本来说作为经济学家准备一个宏观经济报告，邵主任说是让我谈谈股权投资40年的发展以及展望，因为我本人也是从事这个行业的，所以我想结合个人的经历然后来讨论这个问题。

大家知道中国的股权投资的大发展始于小平同志南巡讲话以后。当时我在体改委工作，那时候我刚从德国回来，那时候两德正在合并，合并以后处理东德企业当时有一个办法，就是叫做托管局，是在德国财政部下面，最重要的处理原则就是进行股份制、公司化的改造。那一年，国家体改委也出台了两个重要的文件，奠定了中国股权投资的起点，一个就是股份公司的规范意见，第二个就是有限责任公司的规范意见，确定了出资人。

那两个意见很重要，其中我们看到中国资本市场的发展与其就有非常密切的关系。也是由于这两个意见的出台，中国企业第一次开始到海外上市。我现在服务的这家机构附属与中国银行，是注册在香港。我们就是根据这个文件，在1993年把青岛啤酒引到香港市场上市。那随着资本市场的发展，股权投资问题日益显现，我们不仅有公募市场的股权投资，我们还有私募，我当时在国家体改委研究院当院长就开始讨论这个问题。我清楚的记得第一件事就是产业基金，如果讲产业基金的历史最早是从这开始的。当年我们是在帮助西部大开发，给青海省，青海省柴达木盆地是盐湖，盐湖是多资源的复合体，我们当时倡议成立青海盐湖钾肥基金，当时是跟徐司长所在的司有密切的合作。第二个与之相关的就是黄河上游开发，黄河上游水电的开发，当时也是用基金的办法，希望募集更多的资金来支持西部地区的开发。

1997年亚洲金融危机爆发以后，中国也发现支持民营经济特别是支持高新产业的发展特别的重要。当时在科技部开始有立项，就是大家现在看到的VC和天使投资等等的一些讨论。由于我们当年在产业基金中还有所斩获，科技部要求去讨论中国的创业投资的发展，这是在90年代初期和中期，但是很遗憾那会儿由于种种原因是没有兑现。我想这个原因有几个方面，当然大背景来说姓“社”姓“资”的讨论依然还是困惑，那从技术上的原因有两条，第一条当时强调出资人应该是有血有肉的出资人，因为要承担风险，那如果用基金方式募资，谁来真正的承担风险，大家知道这个与后来的发展高度有关，股权投资基金应该是公司制还是募集制？是用契约方式投呢还是公司制承担最终责任？其实我们刚刚看到洪磊的发言讨论中，这个问题依然存在。第二条如果用私募股权基金的方式来投资，一定有退出机制，如果没有一个退出机制，那么成功投资和失败投资不能进行平衡，没有办法进行资金的配置，从而会风险更大。那退出机制一直成为在私募股权基金行业中考虑问题的首选，但是当时中国市场条件并不具备。

那进入本世纪随着中国加入WTO，情况才发生深刻的变化：一方面中国的国有企业改革在加速，特别是利用海外资本市场上市成为一个事实，不仅有了在香港H股，有了红筹股，在美国有了中概股，退出机制逐渐完善奠定了行业发展的一个条件。第二方面是中国投资体制改革，是公司制还是募集制的问题开始兴起，于是基金的问题开始重新浮出水面。我本人参加第一支基金的创建，大家知道是2003年的渤海产业基金，天津市政府找到我，说我们想弄渤海产业基金，于是在渤海产业基金创建过程当中，跟相关的政策部门进行沟通，边试验边规范出台了产业基金条例。这个条例最重要的作用是确定了募集方式成立基金的合法性，然后有了GP有了LP。有了GP就有了管理人，那由专业人士承担管理，做到投资更加精准更加有效。与此同时管理GP的公司可以是公司制的也可以是合伙制，同时投资项目可以用承诺制来进行，从此就开始了中国基金的新起点。随后在产业基金方面也是出现了很多的产业基金，那在风险投资基金方面也出现了像是鼎辉、弘毅等等，那我们认为那个是中国基金开始的起点。

从那以后，基金业就像洪磊所说的有了大的发展。我们看到这个发展不仅是从时间轴上来看它是不断的延长的，从后端来看又基于Pre-IPO方向的基金，还有向种子期延伸的迹象，那这样一个轴上面各种各样的风格基金开始出现。那不仅仅有专业的投资还有一般性的投资，就是基金的基金，都开始涌现，中国基金业开始进入了一个大发展的时期。这个大发展从某种意义来说，如果跟西方国家相比跟发达市场评估相比，应该说它各种各样的基金都是成为一个体系，标志着中国股权投资进入一个新时代，标志着改革开放40年的一个重要的成果。这是我们回顾一下过去基金发展的历史，我们看是改革开放推动了股权基金的发展，那到目前现在是什么状况？

我个人的评论是尽管我们的股权投资基金体系已经形成了，而且数目如此众多，风格如此多样，但是神似形不似，如果跟发达市场经济国家相比仍然还有相当大的差距。其中这个差距的产生让我们看到最重要的现象是大家都是在进行财务投资。固然基金是进行财务投资，但是基金并不仅仅是财务投资，它应该对实体经济有所帮助。特别是在公司治理，在市场拓展等等它都有所贡献，而不仅仅只是为了赚钱。那为什么最后大家都会以这个作为支持实体经济为名，但是可能是都以财务投资者为实的状况，这个跟中国的体制高度的相关，我认为这下面几个问题是非常明显的。

第一个从个人经济来看是政府不断的干预，尤其是地方政府不断的干预，不当的干预。长期以来政府跟市场的关系并不是界定非常清楚，尤其是08年金融危机发生以后，在应对金融危机，政府又想扩大投资，那不断的干预更加的频繁。很重要的一个手段就是通过兼并收购。不仅鼓励国有企业收购兼并落后企业来解决社会问题，也鼓励民营企业通过收购兼并来扩大产能。鼓励兼并收购的过程中一个融资安排就是借贷，通过杠杆。其结果是，如果产能在扩大中间由于种种原因产能过剩、销售收入下降，然后企业破产清算，最终使股权投资血本无归。那这个过程当中企业承担了很多不应该承担的事情，国企如此，民营企业也如此。我想说政府不断的干预构成了我们股权投资这样一个发展的障碍，从历史上来说深化改革，理清政府市场的关系事关重要。

第二个我们也看到资本市场，在政府不断的干预情况下大家有一个自保的心态，就是赶快变现，于是大家都考虑怎么退出，而退出最方便的渠道就是上市。而中国的上市是审批的，于是大家就在努力让它上市，然后靠上市的一家企业的收入来解决资产配置的问题。其结果是全部都拥在上市通道这，上市资源比较稀缺，溢价较高，这造成了一个很特殊的状况，长期投资本来是股权投资这样一个初衷，最后这个初衷渐渐不见了，而变成一个财务投资，甚至到最早创业企业由于上市了后估值很高，创业者不惜变现，最后是创业者资金创业都不愿意承担风险，由股权投资基金来承担风险这个显然是荒谬的，那就造成了刚刚洪磊所说的混乱的局面。于是我想可能是在退出机制上的改革非常的重要，最重要的就是把审批改成注册，而且我们看到了希望，这次在上海的科创板就是注册制开启的。

第三个跟我们的科研体制有关，中国是有很多大院大所，按理说科研的资源应该是丰富的。在80年代我们研究科研体制改革叫大院大所走向市场，要开拓围墙，实行产学研结合。应该说有很大的进展，出现了一大堆企业例如联想。但是坦率的说，直到今天并没有理顺。其中很重要的因素是与知识产权相关的。我们知道中国的大院大所都是国有的，在那里的工作人员他所有的发现发明都是职务发明的，那如果把职务发明创建企业的话就有产权的分割问题，而这个问题始终没有落实，搞不好就是国有资源的流失，而且有很多教授也会为此承担风险。大家看到的中国农业大学，看到清华大学有很多科研项目也是因此受到了牵连，很多成立的公司然后也因此受到牵连，甚至也因此锒铛入狱。如何鼓励科技人员进行创新创业，那么就有知识产权的风格，这个方面需要暨待突破。我们也注意到这方面成功的经验，其实大家观察一下就是西南交通大学的经验，在过去几年中间由于他们确权在先，创办公司在后，从而他们公司创办的数量是远远大于其他高校的，而且成功率也大大高于其他的高校，这个就为私募股权投资提供更广阔的土壤，提供更多的选择，那也支持了实体经济。可喜的是在几天前在国务院召开的关于科技的改革这次会议上已经明确了，特别是提到对科研人员的股权激励，对于知识产权的分割等等我们希望它尽早落地，从而为股权投资开辟一个更大的空间，为它的发展奠定更坚实的基础。

第四个我们看到的是金融体制的问题。大家知道中国的金融结构基本上是以间接融资为主，那私募股权基金的来源很多是依靠于银行资管业务，也就是银行的理财，理财本身是一个负债，于是募集资金以后就转成股权投资，但是它背后就是一个负债的，它要保收益的，是一个刚兑的，那这个为股权投资基金带来很多的困惑，股权投资一定会实现短期化，为了保证刚兑，一定会投机化。其实这个洪磊刚刚也提到中国私募基金乱象开始出现。那我们说这方面我们怎么改，我们看这方面也正在进行，这个就是大资管条例特别是各大银行都成立了资管子公司，注册资金都非常的大，100亿以上。那这个资管条例和资管子公司最重要就是资产跟它的债务一一对应。在一一对应的情况下，它就透明化了，从而给募集资金的来源奠定很好的基础。除此之外我们看到，随着中国居民收入的提高，居民承担风险能力也在提高。银行存款是什么，存款是一个攒钱的行为，是支持未来消费的。我想买一个大件钱不够，咱们存一两年，把这个钱存在银行将来可以买一个大件。当居民收入持续提高，把不仅仅可以支持当前的消费还可以支持未来的消费，支持完了还有闲钱，那它的风险偏好就在变化，这个是银行理财出现的原因。那如果居民收入持续增长，这个现象会越来越突出，他会承担更高的风险，于是为私募股权投资奠定了更好的募集环境。我们注意到中国今年大概人均GDP会超过9000美元。如果从改革40年来看，现在大概扶贫标准2300人民币，如果在40年前，中国70%的人口是达不到这个标准的。现在不仅有3亿人口已经达到了中高收入，而且还有9亿人口紧随其后，如果在未来两年中间中国精准扶贫可以大功告成，那中国就彻底告别绝对贫困了。那中国人所有人均收入都会在2300人民币以上。随着这个收入持续的增长，他的风险偏好就在发生变化。中国的居民不再是一个单纯的消费者，而会变成一个投资者，它为我们的私募股权基金展开了更好的前景和市场。那在金融体制方面应该从这方面着手，建立一个新的体制，为股权投资基金这样的一个募集提供了更坚实的体制基础。

从以上来看，我想改革开放40年中国从贫穷落后的国家走向全球第二大经济体，很核心的就是改革开放。面对股权投资行业出现的问题，总结过去改革40年的经验，那就是何以解忧，唯有改革，谢谢大家。