摘 要

债市信用风险偏好如何？

此前我们曾在专题《信用风险偏好提高了吗？》中提出衡量投资者信用风险偏好的两个角度——数量和价格。具体而言，数量角度考虑一级市场融资状况和二级市场成交活跃度，价格方面则考虑等级利差。1）数量指标显示风险偏好有所回升。18年11月AA及以下主体净融资回正，12月发行量进一步上升。考虑到春节因素，我们将1、2月份数据进行合并，19年1-2月（截至2月23日）低等级主体净融资额状况较去年同期有所改善。二级市场成交方面，AA及以下主体债券成交占比1月持平，2月回升。2）价格指标显示风险偏好小幅震荡。等级利差近期恢复小幅下行趋势，2018年11月初至12月下旬等级利差下行，3年期AA与AAA等级利差由85BP下降至59BP左右。之后至19年1月中旬等级利差经历了小幅上升阶段，近期恢复小幅下行趋势。3）总体看，18年11月起政策推动下信用风险偏好迅速上升，19年小幅震荡，或与CRMW创设节奏放缓以及近期违约事件有关，但整体仍呈升势。

信用风险偏好波动后趋升

1）宽信用政策加码有助于缓解企业信用风险。2月14日中办国办发文，多项政策直指民企融资痛点，25日银保监会发布配套措施，从8大方面提出23条具体措施支持民企融资，宽信用政策再加码。2）非标融资或边际放松。18年7月20日央行发文适度放松了非标的投资监管 12月13日央行行长易纲表示影子银行合法经营也能成为金融市场的有效部分，19年2月央行称正在制定标准化债权类资产的认定办法，为非标转标给予机制安排。非标监管可能有边际放松的倾向，非标融资萎缩速度放缓。3）地方ZF融资平台再融资压力或下降。近期21世纪经济报道称江苏或将镇江作为地方ZF隐性债务化解试点，此消息使镇江地区城投债收益率近期大幅下行，也带动了城投板块情绪升温。镇江若作为债务化解试点，将进一步提高市场的信用风险偏好。4）股市走强，股市衍生信用风险趋降。18年出现了很多上市公司或其股东违约，与股市下跌导致的股权质押风险密切相关，随着今年以来股市走强及政策鼓励化解股权质押风险，股市下跌衍生出的信用风险下降，股市上涨带来的风险偏好上升也可能外溢至债券市场。

股票和转债市场风险偏好回升

股指大幅上涨，市场情绪回升。19年以来权益市场表现亮眼，股指大幅上涨。2月以来A股成交量和换手率出现大幅回升，已经超过16年市场反弹时的水平。但从融资情况来看，目前融资余额仍处于15年以来的低点；融资交易额/总交易额指标也处于16年以来的均值附近，表明股市杠杆整体不高。

股市风险溢价出现向下拐点。我们用“1/PE-10年期国债收益率”来衡量市场的风险溢价。19年以来随着股市上涨，风险溢价小幅下降，截至2月22日在3.41%左右。但2010年以来风险溢价指标的均值仅为2.4%左右，目前股市的风险溢价依然处于历史高点。而上一次市场风险溢价在相似的高位还要回到14年6月，而当时也是近几年来股市的底部区域，之后市场就迎来了15年的牛市行情。目前风险溢价向下的拐点已现，未来股市估值有望出现长期回升。

转债风险偏好同样回升。19年以来中证转债指数出现周线七连阳，整体表现亮眼。目前转债市场的平均价格在109.9元左右，已经回到了18年1月时的水平。成交量方面， 2月以来转债市场日均成交量达到43.7亿元，同样与18年1月时的高点持平。估值方面，19年以来出现明显压缩，但仍在上一轮反弹高点（18年1月）之上，表明风险偏好仍有提升的空间。

债券牛市扩散，增配风险资产

2018年以利率债和高等级信用债为代表的无风险资产表现最佳，但从18年11月起，中低等级信用债收益率也开始下行，19年以来，股市出现了大幅上涨，风险资产的风险偏好明显回升。我们认为风险偏好回升的趋势仍会持续，债券牛市有望逐渐扩散，从无风险资产扩散至信用债、可转债、股票等风险资产。理由一是社融等领先指标企稳，经济将有望在半年左右见底，这意味着企业盈利也有了回升的希望；二是宽信用和支持民企政策不断加码，宽货币向宽信用逐渐传导，有利于改善融资环境，从而降低信用风险；三是减税降费有利于降低企业成本，改革有利于提升企业效率，提高盈利好转预期。

为了衡量市场投资者的信用风险偏好，我们在专题《信用风险偏好提高了吗？》中提出了可从数量和价格两个角度衡量。具体而言：

数量方面可考察一级市场融资情况和二级市场成交活跃度。一级市场上，一方面若低评级主体净融资有所回升，债券的取消发行数量下降，则表明市场对于低评级主体的融资支持度上升，发行难度有所下降，信用风险偏好提升。对于二级市场而言，如果成交活跃度上升，则表明投资者对于高风险债券的关注度和需求提升，相应地信用风险偏好也有所回升。

价格方面可用等级利差进行度量。如果在相同期限的条件下，高低等级债券的利差下降，则表明低等级债券的风险溢价相较于高等级债券有所下降，相应地投资者对于承受更高信用风险所要求的额外收益下降，信用风险偏好提升。

数量方面，年初以来低信用等级主体净融资状况较去年同期改善。18年11月AA及以下主体净融资回正，12月发行量进一步上升至1225.87亿元，受偿还量影响，净融资额与11月差异不大，为175.65亿元。考虑到春节因素，我们将1月与2月的数据进行合并，从合并数据看，19年1-2月（截至2月23日数据）净融资额为-241.78亿元，融资状况较去年同期有所改善。

从推迟或取消发行的情况看，18年11、12月与19年1月的数据差异不大，与发行量的走势相匹配，19年2月受发行量较小的影响，推迟或取消发行的只数也较少，AA及以下主体仅1只。

分企业属性看，民营企业融资状况仍待改善。在政策推动下，伴随11月信用风险偏好回升，民营企业债券融资状况也经历了回升，发行量提高至620亿元，净融资额于18年4月以来首次回正。但12月发行量有所下降，净融资额又回到负值水平。同样的将1月与2月的数据合并，19年1-2月发行量与18年同期差异不大，不过净融资额有所下降，民企融资状况仍待改善。

二级市场成交活跃度有所上升。二级市场成交方面，AA及以下主体评级的债券成交占比在18年12月下降，19年1月基本持平，2月从截至23日的数据看成交占比有所回升，市场对于低等级债券的关注度有所上升。

从等级利差看，11月初至12月下旬等级利差下行，3年期AA与AAA等级利差由85BP下降至59BP左右，3年期AA-与AAA等级利差由284BP下行至258BP左右。之后至19年1月中旬经历了小幅上升，近期恢复小幅下行趋势。

总体看，11月在政策推动下，信用风险偏好有所上升，而后在12月下旬开始等级利差小幅上升后逐渐恢复下行趋势，信用风险偏好有所波动。究其原因，或是与CRMW创设放缓和违约事件有关。

CRMW创设节奏放缓。银行间市场方面，截至2月22日共创设63只CRMW产品（其中3只实际创设金额为0），创设金额总计73.95亿元，另外还有1只产品尚处于预配售阶段。以凭证起始日简单统计CRMW每月的发行数量，10月22国常会政策推出后，11月创设数量达到高峰，之后逐月下降。到22日为止2月创设金额仍为0，其中“19浦发CRMW002”实际创设金额为0，“19光大银行CRMW001”尚处于预配售阶段。可见CRMW对企业债券融资的支撑力度有所下降。

此外，近期违约增多也对信用风险偏好造成了负面影响。19年年初至今共有15只债券无法按时兑付本金或利息，1月15、21日康得新两只债券违约事件更是引起市场对于民企财务数据真实性的广泛关注。

18年11月之前信用风险偏好难升的原因，一是受融资环境偏紧，非标监管加强，资管新规落地的影响，许多民企赖以生存的“非标融资”链条断裂，违约频频发生。二是股市表现低迷，股权质押风险外溢，导致信用风险偏好难升。近期这类影响趋降，且有利因素显现，市场信用风险偏好趋升。

因素一：宽信用导向不变，政策加码趋势有助于缓解企业信用风险。从宽货币到宽信用，为了打通资金流向实体经济的最后一公里，18年7月下旬开始各类宽信用政策不断出台，包括设立民企债券融资支持工具，创设定向中期借贷便利，调整普惠金融定向降准考核标准等。近期监管层宽信用导向不变，且有不断加码趋势。19年2月14日中办国办印发《关于加强金融服务民营企业的若干意见》，多项措施直击民企融资痛点，25日银保监会发布配套措施《关于进一步加强金融服务民营企业有关工作的通知》（下称“8号文”），从8大方面提出23条具体措施支持民企融资。

银保监会8号文从8个方面，提出23条措施改善民企融资环境。8号文提出从运用创新型工具补充资本、提高内部绩效考核标准中民企融资业务权重、提高不良贷款考核容忍度、以及健全建立民企贷款尽职免责和容错纠错机制的角度，建立银行“敢贷、愿贷、能贷”长效机制。同时也明确业务开展过程中不得在审批中对民企设置歧视性要求，并减轻对抵押担保品的过度依赖，直击民企获贷难点。最后在监管要求上，银保监会将按季监测银行民企贷款情况，提出力争2019年普惠型小微企业贷款力争总体实现余额同比增长30%以上。除了信贷以外，8号文还提出银行保险要加大对民营企业的债券投资力度。相关细化措施具有较强的可操作性，有利于民企融资环境改善。