在上周，中国股市出现了大幅波动，再度引发了对中国资本市场的诸多担忧，包括以散户为主的投资者结构缺乏足够的理性，同时也缺乏有效的做空或者做多机制，使得市场价格容易出现大幅波动。而目前经济还处于下行期，股市的短期大涨也引发了对投机泡沫的担忧。

确实，中国资本市场在过去确实存在着许多缺陷，但是大家不要忘记我们的资本市场诞生才不到30年，而国外成熟的资本市场已经运行了100多年，因此我们现在的很多问题他们当初也经历过。而要理解中国资本市场的未来，以及为什么从去年到今年，中国先后出现了债券牛市和股票牛市，其实也需要从历史的角度来思考我们的未来。

中国居民，财富主要是房子

在中国，过去10年是房地产的黄金十年。而得益于房价的持续上涨，房子也成为中国居民财富的主要载体。

根据瑞信研究院2018年度的《全球财富报告》，截止2018年，中国居民拥有的总财富约为52万亿美元，约合357万亿人民币，其中金融资产占比约38%，而非金融占比约为62%，而非金融资产其实主要就是房子。

外资对中国的研究未必精确，根据中国家庭金融调查与研究中心《2018年中国城市家庭财富健康报告》，测算中国城市家庭总资产为428.5万亿人民币，其中住房资产占比高达77.7%，而金融资产占比仅为11.8%，还有10.5%是其他类资产。

我们自己也做了类似的研究，结果显示中国居民18年的总资产为465万亿人民币，其中房产占比为70%，而金融资产占比为30%。

因此，综合各项研究来看，中国居民财富中房子占据绝对大头，占比在70%左右。而根据《全球财富报告》的数据，从全球来看房产的占比不到50%，这意味着中国居民财富中的房产占比远高于全球平均水平。

工业化时代，房产是财富的载体

为什么中国人买了这么多房子？

一个解释是这是中国人的天性，华人不管到哪都爱买房，但事实好像并非如此。比如在中国台湾，居民房产占总资产的比值只有34%，而金融资产占比高达66%。新加坡也是华人社会，但是居民房产占总资产的比值也只有45%。

我们认为，之所以房地产成为了中国居民财富的载体，和过去我们所处的工业化时代有密切的关系。

工业化时代，房地产主导了经济。

在改革开放以后，中国经济开始了起飞，并开始了轰轰烈烈的工业化进程，成功地成为了世界工厂。这背后有着人口红利、城市化和全球化三大红利的推动，其中全球化带来了外需，而人口红利和城市化带来了内需，并主要集中在房地产行业。

从表面上看，中国的房地产行业并不大，18年中国的GDP高达90万亿，而房地产业增加值为6万亿，房地产只占GDP的7%左右。但是换一个视角来看，18年中国社会消费品零售总额为36.6万亿，而商品房销售总额为15万亿，居民买房花掉的钱接近消费的一半了，说明房地产对中国经济的影响绝对不止7%。

统计局把房地产归于服务业，而把给房地产配套的建筑业归于第二产业，如果把这两者都定义为广义房地产行业，那么在GDP中的占比就达到13%。而且房地产行业的发展可以带动无数的相关中上游行业，我们通过2012年的投入产出表可以计算得到，广义房地产行业的GDP每增加1单位，将带动其它行业的GDP增加1.6单位，如果据此计算的话，我国1/3的经济活动都与房地产行业有关。

此外，工业化的中国经济过去主要靠投资驱动，而在三大投资当中，我们发现和中国GDP增速相关性最高的就是房地产投资，两者的相关性高达70%，地产投资的变化几乎可以解释过去10年当中的每一次大起大落。

由此可见，房地产行业提供了工业化时代中国经济的主要需求。

工业化时代，房地产主导了融资。

而房地产对于中国经济的意义不仅是提供了需求，还提供了融资。

由于房地产具有极强的带动作用，与地产有关的行业也在中国银行信贷中占据了重要的地位。截止18年末，中国房地产贷款余额为38.7万亿，占136万亿贷款余额的比例高达28%，如果再算上采矿业、金属冶炼加工、非金属矿制造等与地产高度相关行业的贷款的话，占比也达到接近1/3。

从债券市场来看，目前中国债券市场信用债余额大约20万亿，其中房地产、建筑业和采矿业三大行业的信用债存量占比是35.5%，占比超过1/3。

而影子银行也有很大一部分是为地产行业服务的，以信托业为例，18年3季度末非金融行业的资金信托余额为12万亿，而其中房地产、建筑和采矿三大行业信托余额为4万亿，占比也在1/3。

工业化时代，房地产承载了财富。

因此，在中国工业化的时代，房地产行业不仅负责提供经济的需求，还提供了银行的融资，同时也是居民财富的主要载体。这其实构成了一个完美的循环，只要中国老百姓不停买房，那么中国就有增长、银行有活干、居民还有钱赚！

人口红利结束，地产周期见顶

出生人口新低、年轻人口见顶。

但是，房地产这个循环的关键在于要有人买房，而中国现在最大的变化是大家不想生了。统计局最新的数据显示，在全面放开了二胎之后，2018年中国的新出生人口只有1523万，比上一年减少了200万，创下了过去50年的最低水平。

而由于计划生育政策，中国上一轮出生人口的高峰是1987年的2550万，而中国人首次购房的年龄大约在25-30岁，这意味着中国的购房需求高峰已经在2012年-2017年之间见顶了，而且未来会持续下滑。

我们研究了美国、日本、韩国等发达国家的经验，发现在所有这些国家，地产需求的顶峰都是和年轻人口的数量挂钩的，一旦年轻人口的数量见顶，那么地产需求就会出现历史的顶峰。

在2013年，中国的商品房销售面积曾经达到过13亿平米的短期高点，但在沉寂了两年之后，2016年中国商品房销售面积激增至15.7亿平米，并在17、18年进一步上升至17亿平米的历史高峰，貌似国际经验在中国又被推翻了。

棚改货币化退潮、房地产历史顶峰。

其实，过去几年地产销售井喷的关键动力在于棚改货币化安置。在13年时我国还没有实施棚改货币化，而在16年以后每年棚改目标升至600万套，其中50%以上都是货币化安置。假定每套住房100平米，就意味着16年以后每年棚改货币化带来了额外3亿平米的商品房销量，这基本上可以解释这几年地产销量的增加，因为新增的销量基本上全都在棚改货币化加码的三四线城市。

而按照18年时我国制定的3年棚改1500万套攻坚计划，在扣除18年完成的580万套之后，意味着剩余两年的棚改年均目标仅为460万套，相比过去几年的600万套降幅接近20%。我们统计19个省份公布的19年棚改目标，计划总开工260万套，比18年下降了20%。

因此，在棚改货币化逐渐淡出之后，我国房地产销售将回归人口结构主导的主线，这也就意味着地产销售的历史大顶或已在过去两年出现，而19年的头两个月主要城市和地产商的地产销售均出现大幅负增、而且主要在三四线城市，或是地产销售见顶的最好证明。