摘  要：在经济全球化时代，转轨国家的金融自由化与金融全球化间的相关性日益增强，特别是随着这些国家经济开放的不断扩大和一体化程度的提高，国际资本的流动与利率、汇率、证券价格、相应的衍生工具间形成了关联性较强的传导机制。国际资本流入或流出的规模和结构不平衡因素构成了危及转轨国家金融安全的重大隐患。由于国际金融风险的传导作用，造成转轨国家金融体系内在运行、金融监管机制运行的不协调，加之转轨国家自身金融体系的脆弱性，使其面临的金融风险成为危及金融安全的重要因素。在大的转轨经济体中，这一相关性在俄罗斯尤为明显。总结俄罗斯在金融自由化道路上的经验教训，提出国际资本流动条件下转轨国家保障金融安全的对策建议，这对中国具有重要的现实意义。    关键词：国际资本流动，传导效应，金融安全，转轨国家
    经济全球化需要金融安全，金融安全是国家经济安全的构成要素之一。然而，处于制度变迁中的转轨国家，其所面临的金融环境和金融形势并不乐观，金融风险和金融危机随时可能危及国家的金融安全。这种风险和危机具有市场经济的一般性特征，对于转轨国家而言更具有其特殊性。首先，转轨国家金融制度变迁不协调所滋生的风险将在较长时间内危及金融安全。在金融全球化背景下，转轨国家的金融自由化实质上是通过金融开放使本国的金融体系与金融全球化相融合的过程。这种融合的主要目的是要实现资源配置和经济运行机制的转变。从某种意义上说，这其实是一种金融制度向另一种金融制度的变迁过程，也是制度创新的过程。金融运行机制转换及金融制度变迁是多因素综合影响的产物，这往往容易使新建立的金融体系出现运行中的不协调，从而造成很大的过渡性风险。其次，自身金融体系的脆弱性和国际资本流动对金融体系的冲击也会严重危及转轨国家金融安全，这一特点在当前尤为明显。
    一  转轨国家金融体系的国际资本依赖性
    由于制度变迁和融入金融全球化进程，转轨国家金融抑制状况普遍得到缓解，在金融管制和利率市场化方面都不同程度地加快了国际化、一体化的速度，几乎所有的转轨国家都已经实行了经常项目的自由开放，而俄罗斯资本项目的开放也已经达到了很高的程度，基本实现了利率的市场化。同时，允许非居民自由买卖证券，外商投资收益自由汇出。可以说，金融制度的这种变化，为国际资本涌向转轨国家和在这些国家的白。由流动创造了良好的条件。金融全球化尤其是国际资本流动既增强了转轨国家经济与世界经济的相互依存和互动性，又使这些国家在金融全球化条件下对世界货币金融市场的依赖性加大。而且，国际资本流动的规模、结构不平衡等因素也直接影响到转轨国家的金融安全。
    一方面，金融全球化进程中转轨国家银行业的发展与国际资本形成较强的依赖性。在俄罗斯，由于实行金融自由化和开放金融市场，使其外国直接投资、有价证券投资和国际借款不断增加。有资料显示，截止到2009年3月底，俄罗斯外债总额增加到4540亿美元，其中，银行部门的外债达到1480亿美元，其他企业达到2750亿美元。国际资本的注入大大地支撑了银行业的发展。仅在2000-2005年，俄罗斯银行资产增长了35%，资本增加了40%，2005年之后依然保持扩张的势头。俄罗斯排名前20位的银行外债占全部银行外债总额的2／3，而其中的70%是短期外债，需在2008年年内偿还。值得关注的是，到2008年，俄罗斯的银行资产中至少有1／3是靠国外“热钱”涌入形成的。另一方面，俄罗斯股票市场的繁荣与发展也依赖于国际短期资本。据有关资料，到2001年初，来自非居民的国际流动资本的比重占俄罗斯有价证券市场总资本额的40%～65%，股票市场上的外来资本甚至达到了80%-90%。这种状况直到今天都没有大的改变，由于市场缺少本国企业和居民作为投资主体，近70%的投资者都与外资有着各种方式的联系。当然，国际资本的大量流入也繁荣了俄罗斯金融市场。自1996年中期开始，俄罗斯证券市场由于外国资本的涌入而使市场规模增大，市场结构也发生了变化。国际资本流入对俄罗斯经济的推进作用是显而易见的。虽然国际资本的逆转负效应巨大，但俄罗斯财长亚历克谢·库德林（Alexei Kudrin）于2009年3月称，“俄不打算采取任何措施限制资本流动”。他强调，保持资本自由流动对俄罗斯走出危机应发挥重要作用。可见，在金融全球化条件下，俄罗斯对世界经济的依赖性日趋增强。
    还必须指出，国际资本流入或流出的规模及结构不平衡因素是危及转轨国家金融安全的重大隐患。俄罗斯的外债结构就存在很大的不平衡性，企业和银行尤其是私人银行外债所占的比重较大。以私人银行部门为例，截止到2009年1月1日，私人银行部门占私人部门外债总额的33%。近两年来，俄罗斯私人银行短期外债占其外债总额的比重较高，2007年1月1日高达50%，10月1日为45%；2008年同时期均徘徊在43%左右，已大大超出25%的国际警戒线标准。短期外债比率偏高不仅带来潜在的风险，也决定了银行必须拥有高流动性的资产结构，否则会陷入债务危机。进入2008年后，俄罗斯短期和长期外债余额增加幅度都较大，其中的一个原因是国际游资大量涌入私人银行，因此，单从私人银行角度看，短期资本逆转所导致的国际收支和汇率风险已超过可控的范围。而当2008年9月俄罗斯发生金融危机后，私人银行短期外债又大量减少，短期外债比率从40%（2008年9月）下降到32%（2008年年底）。
    二  国际资本流动危及转轨国家金融安全的渠道及传导效应
    随着融入金融全球化进程的加快以及经济、金融对外开放的不断扩大，转轨国家经济越来越容易受到外来的冲击，其所面临的经济、金融风险也越来越大。特别是在缺乏规范的全球性金融监管制度的条件下，不断加强的金融联系和金融自由化更易使转轨国家遭受冲击并滋生风险。综合而言，金融风险国际传导的渠道和机制包括：汇率与外贸传导机制、金融市场传导机制、国际投资渠道的传导、国际银行借贷传导等渠道。正是通过这些渠道，国际流动资本扩大了其波及效应，哪里有不完善的金融监管制度，哪里受到冲击就大，从而加剧这些国家金融体系运行的不协调。
    （一）国际资本流入破坏了转轨国家国内货币体系的平衡性和稳定性
    国际资本的流入往往会使转轨国家原有的货币资金平衡遭到破坏，造成通货膨胀压力，为了缓解压力，紧缩性货币政策是重要的选择。然而，如果没有支持性的配套政策和有效的监管机制，利率的提高又会促使外资的大量流入，其结果又会加剧通胀。同时，资本的流入和通货膨胀的加剧还会引发不断加深的货币替代现象。外国货币在价值储藏、交易媒介和价值尺度功能等方面逐步替代了国内货币。据有关资料显示，在经济转轨的最初几年，俄罗斯、中东欧国家、独联体国家的经济美元化就已经达到相当高的程度：波兰为80%、保加利亚为55%、爱沙尼亚为60%、乌克兰为35%、俄罗斯为40%。据俄罗斯中央银行的资料，到2001年初，俄罗斯的美元现金达到800亿美元，在俄罗斯市场上流通的美元高达500多亿美元。实际上，从2000年开始，俄罗斯美元化的比率已经开始大幅下降。然而，2008年爆发俄罗斯金融危机，卢布汇率的大幅下跌使得资产美元化现象又重新抬头。仅在2008年9月，俄罗斯居民在银行和兑换点购买外汇总额达60亿美元，创下1999年以来的新高，使俄罗斯银行的外币存款比重从2008年9月1日的18%上升到10月1日的19.5%，这说明俄罗斯目前正在发生居民和企业资产美元化的过程。同样，外资的流入也使转轨国家相对固定的汇率体制经常遭受冲击，难以有效发挥其政策效应（或优势）。例如，俄罗斯实行“汇率走廊制”期间（1995年7月至1998年8月），由于在1998年外资大规模流动，迫使俄罗斯由“汇率走廊制”转向实行浮动汇率制度。“汇率走廊制”解体后，卢布出现大幅度的贬值，导致俄罗斯本币大量兑换成美元后外逃他国。不仅如此，财政体制也因外资的流入导致收支不平衡，出现严重的外债累积性风险。
    （二）国际资本大量流入流出投资市场破坏了转轨国家金融市场的稳定性
    伴随着发达工业国家的商业周期变化、市场利率的变化、经济增长的变化以及流动性的变化，这些国家的银行贷款、证券投资、直接投资大量进出于转轨国家的金融市场。即使是在转轨国家基本经济因素正常的情况下，由于国际收支状况的改变，其国内金融市场价格也会相应地出现波动，特别是股票、利率、汇率等的波动更敏感，大大助长了市场投机和市场风险，如利率风险和汇率风险进一步增加。一旦出现国际资本的“逆转”，不仅会打击投资者对资本市场的信心，出现信心危机，而且信心危机又会扩展金融市场的波动性和风险的传递性，如本国资本出现更大的外逃，尤其是房地产与股票市场剧跌，使本国货币过度贬值。转轨国家的金融风险承受能力较弱，因而对境外短期投机性资本的流入带来的风险要高度重视。短期资本大量流入流出，这对于资本市场正在发育、金融监管机制尚不健全、市场信息严重不对称的转轨国家来说，是难以抵御的又一外部风险。例如，1997年10月韩国爆发的金融危机，对俄罗斯金融市场产生了连锁反应。因为韩资在俄罗斯金融市场上占有一定比重，危机使得韩资大量从俄撤走，以救其本国之急，同时其他外国投资者也纷纷跟进。结果从1997年10月28日至11月10日间，外国投资者大量抛售股票，随后也殃及俄罗斯的债市和汇市，并引发了俄罗斯第二次和第三次金融大波动。虽然在俄罗斯引发的金融危机，国际资本流动的外部传导是重要的诱因，但从本质上看，这场危机因俄罗斯本国财政、债务结构不合理以及不完善的政府宏观经济政策安排带来的信任危机而加剧。到2008年，俄罗斯金融危机的发展与国际资本流动高度相关，外资撤离的规模和速度随着油价下跌和全球危机深化而不断放大和加快，俄罗斯金融危机也因国内私有部门的过度借债而加剧。应当说，危机之前国际资本的大量流入很大程度上支持了俄罗斯国内企业和金融业的运作，但由于私有部门的过度借债，短期外债的比重较大，这为全球金融危机背景下金融溢出负效应的扩大埋下了隐患。因美国次贷危机进而全球流动性紧缩而引发的全球去杠杆化浪潮，致使发达国家大量回笼在俄资金，导致俄国内出现流动性危机和投资者信心危机，俄罗斯的债市、股市、汇市以及商业银行体系均发生危机并进而引发实体经济的严重亏损，危机已使俄罗斯金融领域损失近万亿美元资金，2008年，卢布累计贬值近50%。据俄罗斯中央银行估计，2008年俄罗斯资本净流出可能达到500亿美元，2009年将达到1000亿美元，足见国际资本的大规模逆转对俄罗斯金融市场的冲击之大。1999年诺贝尔经济学奖获得者蒙代尔提出了所谓的“三难选择”（蒙代尔三角），依据该理论，保持资本的完全自由流动和实行灵活的货币政策，必然造成市场货币的不稳定，引发相应的金融风险。因此，转轨国家适度控制资本流入和在发生危机时控制资本流出是非常必要的。
值得一提的是，转轨国家金融衍生工具的引入放大了资本流动的溢出效应。这些国家不仅经常出现一般性损益风险，而且还遭受过特大的系统性风险。如1998年在俄罗斯，非居民为了规避风险与俄罗斯银行签订了大量的外汇期货合约，俄罗斯储蓄银行、对外贸易银行、国际金融公司等参与者都吃进了大量的外汇期货，然而，这些银行还没来得及做对冲交易以锁定自己的风险，期货债务的风险就快速增大了（直接诱因是俄罗斯政府不能偿还到期债务，导致金融形势逆转直下），结果，俄罗斯银行以外汇期货合约方式形成了大量的净债务。由于期货合约的高杠杆作用，使得这些债务额不仅大大超过了自有资本，还超过了它们的资产规模。与此同时，俄罗斯的金融危机迅速传导到美国债券市场，引发了投资者的金融恐慌。2008年俄罗斯金融危机同样引起了金融衍生工具合约价格大幅波动风险，但由于俄经济实力显著增强，财政金融状况得到较大改善，因而这种风险基本被锁定在有限的范围内。
    （三）国际资本流动加剧了转轨国家金融中介机构运行的不协调
    一方面，国际资本的进出冲击了转轨国家国内金融机构存款和贷款业务的正常运营。国际资本流入使转轨国家吸收国际资本外币负债保持较高的水平，信贷规模不断扩张；而当国际资本流出时，不仅银行要紧缩信贷和回收贷款，而且企业的正常经营会被扰乱，还可能使银行贷款无法按期收回而出现清偿困难，并可能引发国内大规模的挤兑风潮。另一方面，国际资本流动促成的泡沫经济的破灭会造成金融机构资产的损失。2008年俄罗斯银行体系的流动性危机与国际资本的流动高度相关。危机爆发之前，俄罗斯银行自有资本、资产都得到较大的扩张，尤其是国际资本的注入大大支撑了银行业的发展。但是，在负债结构中，由于中、长期负债不足，短期和超短期资金配置占主要地位的状况没有根本改变。这种资产负债结构也隐含了俄罗斯银行业的脆弱性。2008年全球性金融危机引发全球流动性紧缩，外国投资者撤离在俄罗斯金融机构的资金或大规模抛售俄罗斯卢布资产，同时外国信贷机构也将对俄罗斯银行的贷款渠道关闭，造成俄罗斯无法举借新债还旧债；恐慌心理引致银行客户大量提取现金，造成银行的清偿力迅速下降，客户对银行的信任度急剧下降；美元汇率上升、卢布及银行抵押资产大幅贬值，这既导致银行大范围亏损，又造成银行债务成倍增加。当2008年9月俄罗斯金融危机深化时，私人银行短期外债大量减少，加之银行不良贷款的日益提高，引发了俄罗斯严重的银行业危机。
    应当指出，俄罗斯银行负债结构的特点决定了银行为非金融企业提供的主要是流动资金。资料显示，俄罗斯有近2／3的企业利用贷款作为流动资金，银行业危机也造成其资金周转困难。金融危机对俄企业的影响相当严重，大量企业亏损，且亏损数量和波及面继续扩大，截至2008年11月，仅莫斯科就有近5.9万家企业亏损。这些都造成了来自企业逾期债务的增长，加剧了银行流动性风险。据俄罗斯中央银行2009年3月25日的公报，信贷风险是俄罗斯信贷机构最重要的风险类型，截至2009年1月1日，信贷机构的信贷风险占俄罗斯风险总额的96.4%（在2008年1月1日为94.4%）。近两年来，俄罗斯逾期债务增长速度极大地超过了总贷款额增长速度。正是由于俄罗斯经济中很高的信贷风险，加之国内缺乏有清偿能力并且信誉可靠的金融工具，因而很大一部分银行的长期资金被用于其他国家经济的信贷。据相关资料，俄罗斯银行积累的长期资金信贷用于对外国资产的投资占银行资产的12%。另据莫斯科银行战略研究中心资料显示，2005-2007年，俄罗斯银行部门的外债资金中只有15%-25%用于非金融部门贷款。因此，俄罗斯银行系统的资金用于实体部门的发展问题至今仍未完全解决。
    （四）国际资本流动冲击转轨国家金融监管机制的运行而危及金融安全
    不断深化的金融自由化使转轨国家本来就不成熟的金融监管和宏观调控面临新的挑战和冲击，影响了金融监管体系在已有结构下的协调有效运行。
    首先，全球性的资本流动促使金融混业经营模式成为发展主流，由此，一些转轨国家的监管模式受到冲击并正在面临局部监管失灵的危险，需要随着本国金融业的发展不断做出相应的调整。俄罗斯的金融业总体上采取混业经营、分业监管的模式，而实行单一的分业监管已经不能适应金融业务发展的需要，尤其是对本国新发展的混业经营，按照已有的模式监管可能存在着监管上的盲区和模糊性，出现监管真空，任其发展潜伏着很大的风险。为了改变证券市场多头监管的现象，2004年，俄罗斯宣布建立旨在对整个证券市场进行统一监管的俄联邦金融市场委员会（FSFM）。然而，俄联邦金融市场委员会目前还不能成为全能监管者，因为审计机构还由财政部监管，银行由中央银行监管，保险基金仍由俄联邦保险监管机构监管，俄罗斯的金融监管也面临着全能监管转型的考验。
    其次，转轨国家传统的外部监管为主的监管机制也面临着监管失灵的危险而危及金融安全。完整的金融监管是金融机构的内部监管和监管当局（当然也包括金融行业的监督）外部监管的有机结合。金融机构内部控制作为一种自律机制，既是金融监管最基本的约束机制，也是实行金融监管的基础，否则，设计再完备的外部监管都不能发挥出应有的监管效果。然而，俄罗斯内部监管机制还不完善，银行在产权制度、内控制度上存在缺陷，委托-代理机制、激励-约束机制不能有效发挥作用，俄罗斯银行还有待进一步完善公司治理，以真正建立现代企业制度。不仅如此，许多银行出现大量金融诈骗和资金外逃，证券市场违规挪用资金现象严重，保险公司存在弄虚作假、误导投保人的违规行为，金融机构不同程度存在着会计制度执行不严、财务报表数据失真的情况。这些都反映了俄罗斯金融机构内部监督和制约机制还存在很大的缺陷，如果金融监管机构不能对金融机构内控系统实施经常性的督促检查，不能做出公正客观的评价，不能对存在的问题采取严厉的整改，也会导致金融风险的发生。直到目前，政府监管、集中监管这种行政化色彩浓厚的外部监管方式在俄罗斯的银行监管中仍占有明显优势。此外，俄罗斯行业自律组织不能有效发挥督促各金融机构认真执行国家金融法律法规的作用。据资料显示，在2008年中期，俄罗斯非金融部门存贷款间差距刚好超过了银行体系所有的自有资金（资本），之后这种超越继续扩大，潜在风险在增长。据俄罗斯莫斯科战略研究中心的评论，实际上自2008年中期开始，俄罗斯银行部门的运作愈加依赖外部因素。如果外部市场关闭，存款资金流出，国家援助缩减，都会不可避免地破坏银行体系，包括出现流动性的危机和信贷机构的破产。
    三  国际资本流动条件下转轨国家保障金融安全的对策
    首先，要增强转轨国家金融机构自身抵御国际资本冲击的免疫力。为此，要进一步深化金融改革，营造健康的金融生态环境。要加快建立完善和有效的货币政策调控体系，实现利率、汇率等金融工具的市场化运作；加快推进金融机构改革，使其真正形成“自复制”、“自组织”、“自适应”等自组织机制；强化金融机构资本充足率和资产质量及资产收益率，增强银行业总体实力和抗风险能力；推进金融创新，稳步发展金融衍生产品市场，增强国民经济应对外部冲击的弹性；深化国内投融资体制改革，逐步降低经济增长对外资和出口的依赖。
    其次，在健全的法律框架下构建完善的防范短期国际资本流动的金融监管体系。建立完善和有效的金融风险预警指标体系，能够对金融危机的前兆做出分析，实施国家对金融运行的全面监管。这里主要包括综合微观审慎指标和与国家的政治经济等密切相关的宏观指标；完善国际收支统计监测预警机制和外汇账户系统，实现对全口径外汇收支的全程监控、及时预警；完善对外商投资、外债重点单位的定点监测，及早预见境外资金流出流入方向，防止非正常资金通过企业跨境流动；加强本国银行债务结构、币种的搭配监管；加强对境内外资银行的监管，有效管理境内外资银行同境外关联行的资金交易，防范境外“热钱”通过境内外资银行的境外关联交易流入境内；强化个人携带外币现钞入境和个人境内外币提钞管理。
    再次，制定转轨国家政府与其他国家或国际金融机构联手防范国际资本流动逆转的应急预案。在开放经济条件下，国际资本的流动、利率、汇率、证券价格、相应的衍生工具间形成关联性较强的传导机制，并将外汇市场、货币市场、股票市场、期货市场等各部分连接起来（它们的关联性随着开放度和一体化而提高）。转轨国家的金融市场越来越多地与国际资本市场发生联动，虽然国内资本也流入国际资本市场，但大量的资金是国际资本对转轨国家资本市场和衍生市场的投资。国际投机资本的冲击由于突发性强，单靠一个国家或某一地区的能力往往难以应对，政府与国际金融机构利用开放经济中金融市场的关联传导机制联手反向干预外汇市场、货币市场、证券市场、衍生市场，是克服金融危机的一种有效安排。
    最后，加强金融监管的国际合作，完善资本流动的国际监控。加强地区与国际金融机构间的协调配合对一国防范国际传导性金融风险显得尤为重要。俄罗斯在参与国际金融监管合作和协调方面起步较晚，因而往往在防范国际传导性金融风险时显得束手无策，延误了及时治理金融风险的最佳时机。因此，加强金融监管的国际合作与协调，将本国的监管上升为监管国际化的水平，是化解本国金融风险的重要选择。这方面的国际合作包括：完善国际金融统计，加强会计与信息披露的国际合作；加强与发达国家的合作与交流；加强对跨国金融机构或跨国经营业务的国际监管合作。目前，俄罗斯提出在独联体国家建立区域性金融中心，试图加强独联体国家证券市场的相互联系，通过加强金融合作，构建金融发展与金融安全的新渠道。
    在迈向金融自由化的道路上，俄罗斯的经验教训值得中国借鉴。
    （作者简介：米军，浙江师范大学工商管理学院非洲俄罗斯投资研究中心主任、教授，中国社会科学院世界经济与政治研究所博士后；郭连成，东北财经大学区域经济一体化与上海合作组织研究中心主任、东北财经大学研究生院院长，研究员、博士生导师。）

作者：米军 郭连成 来源：《世界经济与政治》2009年第11期