摘要：本文讨论了我国商业银行贷款的投放与回流机制，选取2005年3月到2008年12月的贷款投放量与贸易，顺差的月度数据进行实证分析，认为我国商业银行贷款通过对外贸易影响基础货币发行，从而使我国基础货币发行具有内生性特点。
　　关键词：基础货币，内生性，货款投放与回流

　　一、引言

　　最近一段时间，人民币国际化的提法很多，表达了人们对人民币成为世界货币的良好愿望。但是，笔者认为，人民币国际化还有很长的一段路要走，首先需要解决的是人民币基础货币发行机制的规范问题。

　　一般说来，基础货币的发行要形成稳定的回流机制，使得基础货币始终运行在一个封闭式的循环之中，中央银行以此为基础进行货币政策操作控制基础货币的供应。在实际操作过程中，中央银行一般是以国债、黄金和外汇作为储备，通过对储备资产的买卖，决定基础货币的发行和回流。在现代法定货币制度下，由于中央银行发行的货币是不可兑换的，所以公众只能通过市场将自己手中的货币兑换为中央银行的储备资产。所以，中央银行可以通过在市场上的交易，影响相关储备资产的价格，从而影响公众的预期，进而影响实体经济。同时，这样的货币发行制度现实也成为理论研究的前提，主流理论中的货币政策研究也都是以此为规范。

　　我国人民币的发行制度采取的是一种汇兑本位币制度，即人民币参照一篮子货币保持汇率稳定，人民银行按照相对稳定的汇率发行人民币，也就是说人民银行的储备资产是外汇资产。同时，我国采取强制结售汇制度，外汇须卖给人民银行。根据这样的制度安排，人民币基础货币发行具有两个途径，一是境外资金直接对我国的投资；二是我国对外贸易的顺差。在第一种途径中，国外投资者基于对我国经济良好的预期，用外币兑换成相应金额的人民币投资我国，人民银行资产负债表上体现为外币资产增加和商业银行准备金增加，也就是人民币基础货币的增加。第二种途径中，贸易顺差的背后实际上是商业银行的贷款通过贷款的投放与回流的循环体系转换成人民币基础货币的过程。但是：笔者认为，人民币基础货币发行却没有形成稳定的回流机制，人民银行通过市场手段并不能有效地收回基础货币，人民币基础货币始终是在一个开放式的循环之中运行。如果人民币国际化，我国的货币政策必然影响其它国家，人民银行只能通过市场化手段控制基础货币供应量而不能使用行政命令手段。因此，在人民币基础货币开放式的循环之中，由于人民银行通过市场化手段控制基础货币供应量的能力有限，这就必然会影响人民币国际化的进程。

　　本文从介绍人民币贷款投放与回流的循环体系开始，探究我国基础货币的发行机制，对人民币基础货币运行的开放式循环的形成原因及其对货币政策影响展开分析，从而为人民币国际化进程提供一些新的思路。

　　二、人民币贷款投放与回流的循环体系现状

　　我国商业银行的贷款投放与回流的循环机制有两个不同的循环，一是国内贸易的循环体系，另一个是国际贸易的循环体系。

　　1、国内贸易的循环。

　　这个过程相对简单。首先，商业银行根据风险和预期收益的分析，向实体经济中的企业投放贷款(a过程)；然后，实体经济的企业通过生产和销售向国内提供商品和劳务(b过程)，换回人民币收入(c过程)，企业将人民币还款给商业银行(d过程)。在整个过程中，不涉及基础货币的增减，都是商业银行的货币创造。贷款发生时，派生货币增加，偿还贷款时，派生货币减少。

　　2、国际贸易的循环。

　　首先，商业银行根据风险和预期收益的分析，向实体经济中的企业投放贷款(a过程)；然后，实体经济的企业通过生产和销售向国外提供商品和劳务(b过程，为了简化分析，b过程为进出口贸易的净额)，换回外汇交给人民银行(c过程)，人民银行按照当时的汇率将等量的人民币兑换给实体经济的企业(d过程)，企业偿还贷款(e过程)。这里是关键，在这个环节商业银行用自己的负债换回了人民银行的负债，前者不能进行货币创造，后者可以进行货币创造，是基础货币。其表现形式就是商业银行在人民银行的准备金账户的余额增加。人民银行根据经济的运行状况，通过货币政策工具在银行间市场上收回部分基础货币的过程)。这就是我国商业银行贷款投放与回流的循环过程，这是一个扩散过程，随着我国经济规模的不断增长，外汇储备不断增加，货币发行量也不断增长。

　　将国内贸易循环与国际贸易循环过程相对比，两者最大的不同就是，国内贸易循环没有将贷款即派生货币转化为基础货币的环节；国际贸易循环中的换汇过程即是派生货币转化为基础货币的过程。

　　三、人民币基础货币发行的数量分析

　　人民币基础货币发行的增量由两部分构成，一是外商直接投资引起的货币发行，设为D1t；二是由人民币贷款通过对外贸易引起的发行，设为D2t，下面的方程就是对人民币基础货币发行的描述：


　　

　　其中，D1：t期的基础货币增量；

　　β：银行本系的贷款中，用于出口商品和劳务的贷款比例；

　　Nt：t期的贷款总额；

　　π：灾体经济总体的利润表；

　　et：按照直接标价法下，人民币的t期汇率；

　　At：t期的以美元计价的贸易顺差；

　　Bt：t期人民银行净收回的基础货币；

　　It:t期的以美元计价外商直接投资净额。

　　方程(3)需要说明一下。由于企业生产和销售是有周期的，企业得到贷款，采购材料进行生产，完成销售获得收入，再将收入偿还贷款完成一个生产周期。因此，贷款形成基础货币也需要周期。本文选取3个月为一个周期进行实证检验，也就是说贷款投放量对基础货币增加量的影响滞后3个月。

　　下图是2005年6月到2008年12月的外贸顺差数据,2005年3月到2008年9月的贷款投放量的月度数据。

　　通过相关性检验，二者在显著性水平为5%的条件下，具有较强的相关性。

　　四、人民币基础货币发行的特点

　　所谓人民币基础货币的内生性是指人民银行不能决定基础货币的发行。通过前文分析，人民币基础货币发行有两个途径，一个是外资投资，一个是对外贸易顺差。

　　外资投资我国，主要取决于对外来投资回报的预期，而影响这个预期的是我国整体经济状况，包括成本、市场以及利率、汇率等各方面因素。外资投资我国是自愿的，是不受人民银行控制的，人民银行可以通过汇率和利率的调整影响外资投资的预期，但是人民银行不能决定外资是否投资，也就不能决定这个途径下的基础货币增加或是减少。

　　贸易顺差也不能由人民银行决定。根据方程(3)


　　

　　影响贸易顺差的是：βt、Nt、πt和et这四个因素中。在这些因素中，βt和πt是由经济体自身决定的。关于Nt是重点，在一个封闭的经济体中，中央银行可以通过决定商业银行的准备金率来决定商业银行的贷款数量。但是，在我国开放的经济环境和制度安排下，商业银行的贷款通过发行与回流的循环体系转换成人民银行基础货币，而这部分基础货币又可以作为下一期贷款的准备金，也就是说我国商业银行贷款是一个自我循环自我增强的扩散过程。et是人民银行可以影响的因素，人民银行通过et影响贸易顺差，进而影响基础货币，但是人民银行仍然不能决定基础货币的发行。

　　综上所述，我国基础货币的发行是内生的，人民银行可以影响基础货币的发行但不能决定基础货币的发行。

　　2、基础货币回流不充分

　　基础货币的回流是指基础货币的减少。按照教科书的理论，中央银行的公开市场操作是通过购买国债发行货币，基础货币增加；卖出国债回收货币，基础货币减少。中央银行通过买卖国债使得其资产负债表上资产和负债同增同减，进而影响基础货币的发行和回流。在这里，国债成为中央银行的主要储备。

　　但是，打开人民银行的资产负债表，我们会发现有超过三分之二以上的资产，是以人民币计价的外汇资产，而国债只占很少一部分。按照资产与负债相等的原则，也就是意味着央行的负债有三分之二以上是以外汇资产作为储备发行的。这就大大制约了人民银行公开市场操作的空间。对于人民银行来说，基础货币回流最有效的方式是外汇储备的减少。

　　3、利率和汇率具有重要作用

　　理论上，中央银行通过公开市场操作影响市场利率的形成，进而影响实体经济。但是，我国目前实行的是管制利率，也就是说贷款利率是由人民银行规定的。所谓利率手段调控，就是人民银行规定各商业银行的一年期存贷款利率，各个商业银行统一执行，并以此为标准确定各个期限的贷款利率。商业银行的贷款利率是决定贷款发行的重要条件，当借款者不能承受过高的利率时，就不会借款。贷款不发行，就不会有派生货币，更不会通过贷款的发行与回流的循环过程形成基础货币。所以，贷款利率是形成人民币基础货币的重要因素。

　　无论是外国投资的净头寸It还是对外贸易顺差At汇率et都是决定性的力量。我国实行的是有管理的浮动汇率制度，人民银行通过市场化的操作使人民币的汇率与一篮子的货币挂钩。et的当前值影响对外贸易顺差At未来的预期值影响外国投资的净头寸It,从而影响基础货币的发行。

　　五、人民币基础货币发行机制对我国货币政策操作的影响

　　根据方程(1)、(2)和(3)


　　

　　根据(7)(8)和(9)得


　　

　　Nt：t期的贷款总额；

　　d：准备金率。

　　a是人民银行的预期目标：α、π不是人民银行所能控制的；人民银行能够直接操作的目标是Bt和d，et和Nt都不是人民银行能够直接操作的目标，是间接目标。由此：

　　1、对货币政策操作直接目标的影响

　　在我国目前的货币政策操作中，人民银行是通过使用货币政策工具来调控直接目标。调控Bt所使用的工具包括：国债、央行票据；调控d，就是直接调整准备金率。利用这些货币政策工具调控基础货币的供应量是人民银行采取的主要政策手段，其核心是对商业银行在人民银行的准备金账户的绝对数量和相对数量(相对于整个银行体系存款的比例)进行调控，控制新增贷款的数量，从而完成对货币供应量的控制。人民银行对央行票据和国债的公开市场操作主要是从绝对量上增加或者减少商业银行准备金账户的余额，准备金率是从相对数上提高或者降低商业银行的货币创造规模。前者是我们一直追求的市场化调控手段，人民银行与商业银行之间通过市场交易形成一致的预期；后者实际上是行政规定，人民银行拥有绝对的自主权。

　　但是这样的调控手段是以基础货币外生为前提的，也就是说上述手段的有效性取决于人民银行对基础货币发行具有决定作用。通过前文分析，我们知道我国人民币发行具有内生性，因此，人民银行针对货币数量的政策操作就显得很被动。

　　我国《中国人民银行法》规定，人民银行不得对ZF透支。也就是说，人民银行不能以对ZF的债权作为抵押发行货币。人民银行只能参与国债二级市场的交易而不能参与国债一级市场的发行。这意味着人民银行通过货币市场上的公开操作收回基础货币的时候，却面临着没有足够数量国债的尴尬。为此，人民银行选择了央行票据作为公开市场操作的主要工具，这虽然解决了政策工具的数量问题，但却带来了更大的问题。央行票据的发行对冲了大量的外汇占款，可以使商业银行准备金账户余额减少。实际上，央行票据发行就是人民银行的负债由A科目到B科目的过程，目的就是为了达到暂时性地锁定一部分基础货币，控制商业银行货币创造的规模。但是人民银行的债务货币本身并没有消失，只是改变了形式，只不过是将今天的基础货币推迟到以后再发。同时，央行票据会形成大量的利息，由于人民银行本身并不创造价值，最终的利息支出将由财政买单，这样就形成了财政补贴银行的局面。所以，央行票据的发行不是可持续的。目前央行发行票据的发行已经不是为了收回基础货币，而是为了收回以前发行的不断到期的央行票据，也就是我们常说的借新债还旧债。

　　2、对货币政策操作间接目标的影响

　　由于我国的管制利率，我国商业银行贷款与人民银行的公开市场操作没有直接关系，实际上，人民银行通过直接决定贷款利率来影响贷款数量，用表达式表达就是Nt=f(R)。由于Nt是形成基础货币的重要因素，所以这就形成了贷款利率影响基础货币的局面。进一步来说，基础货币的变化直接影响人民银行的公开市场操作，而公开市场操作会形成货币市场的基准利率。也就是说，央行通过外生性地决定贷款利率，整个经济体系内生性地生成基础货币，进而通过央行的公开市场操作影响货币市场的基准利率。
　　
　　人民币基础货币发行机制是我国利率市场化改革陷入困境的重要原因。利率市场化有两个先决条件，一个是基准利率，市场化的利率体系需要市场形成基准利率，而不是指定某个利率为基准利率。另一个是公开市场操作的工具。在公开市场中，中央银行拥有大量的国债，可以通过交易影响市场价格的形成。中央银行调控利率的关键就在于，中央银行是否能够拥有足够多的国债。一般来说，央行拥有足够数量的国债是市场化调控利率的前提。国债的价格实际上就可以反推出市场利率。不是人民银行不想采取市场化的手段决定利率，而是因为没有足够的国债来完成这样的操作。而要拥有足够的国债，就必须改变人民币基础货币发行机制，而这要改变的是整个国家的经济政策导向和与此相关的制度安排。

　　六、结论

　　在现代信用经济体系下，信用货币内生，利率外生的特点越来越显著。人民币基础货币发行机制正体现了这样的特点。在这样的背景下，笔者认为人民币国际化要放在我国货币金融体系改革的大框架下进行系统性的重新认识，首要解决的是人民币基础货币的发行机制的规范化，形成完善的人民币回流机制，使得人民币基础货币始终在封闭式循环中运行。再围绕此目标，展开基准利率的确定，市场化手段的完善，利率体系的构建等等问题的讨论，使得人民币稳步地国际化，成为真正的世界货币。

作者：上海交通大学安泰经济与管理学院 杜荣耀 胡海鸥 来源：《上海金融》2009年第12期