核心观点：

1季度行将结束，数据空窗期和政策推出期引起的市场行情将开始迎来经济形势的检验。

从领先指标看，3月制造业PMI为50.5%，环比上涨1.3个百分点，大幅好于市场预期。尽管生产指数是3月制造业PMI超预期的主要因素，但今年以来，新订单指数的回升幅度已经超过生产指数，1月生产指数为50.9%，3月为52.7%，上升1.6个百分点，同期新订单指数从49.6%回升至51.6%，回升幅度比生产指数多0.4个百分点，这意味制造业PMI指数从1月到3月回升1 个百分点中，新订单指数贡献了0.6个百分点，是春节前后制造业生产经营环境改善的核心因素。

需求改善的源头在哪里？一是经济政策底明确后，稳增长引起的基建投资低位回稳。二是建安工程增速由负转正引起的房地产投资乘数效应改善叠加增速超预期对实体经济的带动作用。根据我们的测算，2015年至2018年，施工面积扣除新开工面积和竣工面积后，房地产项目几乎陷入停工状态，2001年至2014年，处于期跨入本期继续施工、上期停缓建在本期恢复施工以及本期施工后又停缓建的房屋面积年均增速达到29.7%，但过去四年这部分的年均增速下滑至4.3%。而今年前两月实际处于施工状态的房屋面积增速为7.3%，较去年反弹了3.7个百分点。由于过去4年项目进度欠账过度，即使实际施工面积增速恢复至2015年的水平，那么今年这部分面积的增速将达到8.0%。在比较保守的预测下，房地产投资对实体经济的拉动力还将继续修复。

从滞后指标看，2019年1-2月规模以上工业企业利润同比增长-14.0%，这是2018年11月以来连续第3次负值，也是金融危机以来的最低值。但展望全年，我们预期规上工业企业利润增速已经到达底部，即3月之后利润同比增速逐步上行，2019Q2由负转正，原因有三个方面：（1）2018年11月起逆周期调控逐步落地，尤其是基建投资增速回升，支撑PPI增速于2019年2月阶段性企稳，工业品通缩压力缓解。（2）4月制造业等行业增值税税率调降3个百分点的政策落地；5月各地方社保缴费率调降3个百分点的政策陆续落地，在减税降费的作用下，预计利润率会逐步改善。（3）当前周期仍在筑底，而逆周期政策是以发挥市场主体积极性为主，复苏过程可能漫长，表现为去库存过程进展较慢；好在产能利用率比较高（2018Q4仍有76.0%，远高于2015-2016年时74%左右的水平），所以价格能相对稳住。

综上，从领先、同步以及滞后指标的表现看，当前国内经济形势可能好于此前的悲观预期，年内经济的节奏或有所不同。