来源：徐高经济研究  作者：徐高

本文以《去杠杆应有新思路》为题首发于2019年3月期《中国改革》。


      （3）去杠杆的其他误区

      围绕去杠杆的误区并不仅仅只有上面所说的“压分子”和“紧信用”两个——尽管这两个是危害最大的误区。下面还可以罗列一些阻碍了去杠杆目标达成的误区。

      一个误区是对基建投资回报率的误读。乍看起来，基础设施建设项目的投资回报率普遍偏低，大部分甚至还覆盖不了利息成本。所以有人将基建投资的投融资主体——地方ZF融资平台——视为需要不断借新还旧的庞氏骗局玩家，因而相信地方ZF债务风险极高，需要推行地方ZF的去杠杆。但需要认识到，基建项目大多是公益性项目，其投资回报率的相当部分是外部性，体现在社会层面，而无法变成项目本身的现金流。因此，要正确评价基建投资回报率应该站在社会层面算大帐。把基建项目当成一般的投资项目，只看到微观层面的项目现金回报率，而不是站在社会层面更为全面地算大帐，是误判基建项目的融资性质，过于严厉地推进地方ZF去杠杆的原因。

      另一个误区是对“债转股”抱有不切实际的过高期望。将债权融资转换成为股权融资，看上去似乎可以既增加企业资本金，又降低企业债务，从而立竿见影地降低企业资产负债率。这是有人将去杠杆希望寄托在“债转股”政策上的原因。不过需要认识到，对企业来说，股权是比债权成本更高的融资方式——因为股票投资者会索取更高的风险溢价来补偿自己持有股票的风险。许多企业之所以会陷入债务陷阱中，正是因为其投资回报率较低，难以负担债权型融资的融资成本。将债权融资换成股权融资，企业投资回报率不足以负担融资成本的问题非但没有解决，反而还加重了。而对股票的潜在买家来说，是否愿意接盘一个投资回报率还赶不上债务成本的企业也是个大问题。因此，“债转股”可能对部分长期经营前景良好，但短期债务负担较重的企业是适用的，但并不能成为推进全社会去杠杆的良策。

      再一个误区是忽视我国去杠杆政策的国际外溢效果。我国已经是世界上GDP第二大的经济体，其国内政策将不可避免地给国际经济带来明显影响。我国通过去杠杆来降低国内债务风险的理由似乎是成立的。但问题是，我国的储蓄率大概是40%，两倍于世界其他国家和地区的平均水平。当我国这么一个高储蓄的国家要削减债务规模时，别的储蓄率更低的国家又有多大能力加杠杆来吸收我国的富余储蓄呢？债务加在我国会带来风险，加在别的储蓄率更低的国家难道不会带来更大风险吗？事实上，随着我国紧缩性去杠杆政策的推进，全球经济都感受到了需求下滑的寒意。对中国这么一个高储蓄的大国来说，有必要通过适度加杠杆来创造需求，从而在国家上树立负责任大国的形象。通过去杠杆来将需求不足输出到别国，正在极大恶化我国所处的国际环境。

       3. 去杠杆要有新思路

      2018年我国经济运行的状态表明，去杠杆政策的良好初衷并未实现，反而加大了经济增长的下行压力，恶化了经济结构，并推升了我国的杠杆率。之所以会产生这样事与愿违的结果，主要是去杠杆政策在实施中落入了前述几个误区，让政策效果与政策目标南辕北辙。2019年是新中国的70华诞，也是全面建成小康社会目标实现的关键之年。在这一年，有必要在反思去杠杆误区的基础上，拿出新的去杠杆思路，从而在维持经济平稳增长的前提下让去杠杆的目标得以更好实现。

      2019年的去杠杆需要以“做大分母”和“放松信用”为两个主要导向。具体来说，就是以做大债务率的分母为主，结构性抑制债务率分子的过快扩张为辅，从而来实现债务率的下降，此其一。其二是宽货币和宽信用政策并举，以疏通货币政策传导路径，将金融市场的过剩流动性导入实体经济，化解实体经济的融资难。

      前面分析过，在债务规模比GDP的这个债务率中，分子具有较强的刚性，若用政策来强行压制反而会让作为分母的GDP收缩得更明显，推升债务率。因此，更可取的办法是通过较为宽松的宏观政策来推动经济的平稳增长，并打消通缩的压力。事实上，在2016与2017两年，我国因为经济增长加快，债务与GDP比例的上升速度曾一路下降至停滞水平。只是在进入2018年之后，才因为过于严厉的去杠杆政策而重新明显上扬。过去几年的经验已经从正反两个方向表明，推动经济增长，做大债务率分母，才是去杠杆的正途。

      就资产负债率衡量的债务率而言，通过资产价格泡沫来去杠杆固然不可取，但寄希望于资产价格下跌来去杠杆则更是不合逻辑。只要经济能够保持平稳增长，资产回报的预期自然会改善，从而带动资产价格的合理上升，同样带来分母扩大式的去杠杆效果。

      当然，在做大债务率分母的同时，也需要抑制分子的过快扩张。对于那些已无经营前景，完全靠债务维持的“僵尸企业”，必须要坚决收紧其融资约束，促使其出清，从而将融资转移到更有投资前景的领域去。不过，针对债务率分子的政策应该是结构性的有保有压，而不是像2018年那样的全面紧缩，以免重蹈覆辙。

      就货币政策来说，有必要实现“宽货币”和“宽信用”并重的格局，以疏通货币政策传导路径。只有保持融资总量的合理增长，才能在防止融资难在实体经济中产生，并将金融市场中的低利率传导到实体经济中，从而降低实体经济的利息负担，增强其债务可持续性。此外，还有必要积极引导向民营企业的银行信用投放，并通过金融创新来增加民营企业的融资渠道，从而给民营企业营造一个宽松的经营大环境。

      在我国的居民、企业和ZF三大部门中，ZF加杠杆的能力最强，风险也最低。因此ZF需要更有担当，通过自己的加杠杆来为居民和企业的去杠杆留出空间。ZF所从事的基建投资在短期内能发挥稳增长之功效，在长期还能提升我国的竞争力和居民福利。且基建投资的回报率也并非如一些人所认为的那样不堪。因此，2019年我国有必要放松对地方ZF的融资约束，以扭转2018年基建投资明显减速的不利局面，发挥基建投资经济增长稳定器之功效。

      如此多管齐下，将能够让去杠杆政策在2019年以更适合中国经济事情的方式展开，既保证经济增长的平稳大局，又更好实现去杠杆之良好初衷。（完）