巴菲特的估值逻辑：20个投资案例深入复盘

--读书笔记 （十二）

第一部分　合伙制年代（1957～1968年）（之十二）

第5章　1965：伯克希尔-哈撒韦（之三）

        通过阅读1965年11月1日和1966年1月20日巴菲特给股东的信函，你可以看到巴菲特在某种程度上，详述了伯克希尔–哈撒韦的面值折扣问题。他阐述道，在1965年12月31日，仅运营资金（在我的定义里包括净现金流）每股就有大约19美元。他接着说道，在计算伯克希尔–哈撒韦权益的公允价值时，他评估的企业价值在“净流动资产和账面价值之间……流动资产按全额计，固定资产按半价计”。基于来自资产负债表的数字，这意味着巴菲特看到的公允价值大约是（1/2）×24.11+（1/2）×18.48=21.30美元/股。每股14.69美元的价格意味着对该公司公允价值做了一个31%的折扣。

        显然，这里包含一个资产价值的安全边际，而且，在某种程度上，这个案例让人想起登普斯特工厂和本杰明·格雷厄姆收购的那种流动资产净值法（net-net）。不过，要注意：在这个案例里有一个明确的与众不同之处（特别是按1965年的现金收益来看），伯克希尔–哈撒韦公司有很强的能力实现超出其已有资产价值的价值。

        总之，看来伯克希尔–哈撒韦公司在估值上起作用的是一组资产的价值，外加创造现金流的潜力。1965年，在巴菲特购买了这家企业的大部分股份时，实际上，它已经历了若干积极的变化。

        首先，在那个时候，对于所有织造工厂来说，政府政策的改变通常被视为一种积极的因素。其次，更重要的是，一个更有能力的新管理层刚刚接管企业。这家企业虽然处在一个暗藏风险且困难重重的市场，但若不是进行回溯，很难看出这是一家好的管理层能够做出一些改变的企业。

        事实上，在1965年，巴菲特就评述道：“伯克希尔很难像施乐、仙童照相器材公司或市场竞争极为激烈的美国影视公司那样，有着丰厚的利润，但它是一个握在手里很舒服的那种东西。”总的来说，在我看来，伯克希尔–哈撒韦就是一项明智的投资，就像那个时代流动资产净值法的投资一样；然而，它并不是那种能解决终极问题的投资。

        从事后的认知来看，显然，对伯克希尔来说，截至1980年，对美国纺织业不利的市场风险，已经达到了它无法承受的地步。后来，巴菲特开玩笑说，在遵循格雷厄姆雪茄蒂投资原理的过程中，人们通常会设法寻找还有最后一点价值的雪茄蒂，而伯克希尔则是连最后一点价值都没有的那种雪茄蒂。此外，还应该注意到，虽然这项投资常常被巴菲特说成是“错误”的，但从绝对意义上看，巴菲特并没有真正在此项目上亏钱。鉴于伯克希尔–哈撒韦1965年的盈利能力（肯定还包括20世纪60年代和70年代的几年），人们应该知道，这家业务萎缩的企业实际上还为巴菲特提供了一定的资金，投资了一些其他的公司，比如，始于1967年的国民保险公司收购案。

        总的来看，伯克希尔–哈撒韦这个案例的投资经验和教训，好像要基于长期数据来梳理。其中的一个教训是：要十分小心收入或毛利已经经历了十年下降的企业，即便它的毛利在最后两三年还是正数。实际上，那些还延续了几年正数利润的企业，可能只是一支出色管理团队努力的结果。但即便是再出色的管理团队，也无法克服那些结构性问题（它会使投资这类企业的投资人长时间地感到心焦难受）。另一个教训是，对于按照流动资产净值法进行的投资，并不意味着要长期持有这种企业。也就是说，也许购买这家企业不是一个大的错误，但问题是不把它卖掉或不对其施加控制且没有退出规划。在前面讨论过的按照流动资产净值法进行的投资（桑伯恩地图和登普斯特）里，在投资这些企业的几年之后，巴菲特有着明确的退出想法。但在伯克希尔–哈撒韦这个案例里，他却没有这种明确的打算。

        总之，伯克希尔闻名遐迩的历史由此起步，而且，巴菲特自此与这家公司形影不离，即便是几年以后他修订了自己的投资标的（包括了那些可能不会总带来最佳收益，却有利于其员工利益的持股公司），也始终不离不弃。

        至此，让我们暂时偏离一下主题，看看当今的企业环境：在过往的十几年间，零售业遭遇到类似结构性问题的强袭。但这次的肇事者是互联网，而不是海外的进口。这里的经典案例莫如博德斯公司所遭遇的惨状以及某种程度上巴诺书店的遭遇。互联网模式的结构性效率（明确地彰显于亚马逊这类公司），使传统实体零售书店的业务模式逐步分崩离析。对博德斯来说，这意味着破产倒闭。但互联网并没有以同样的方式影响所有的零售企业。虽然巴诺公司的最终成功还有待于证明，但它在自己的书店内加入咖啡屋的做法，正在帮助它以阅读生活驿站的商业模式鹤立鸡群。在此，令人印象深刻的是，史密斯连锁书店（英国同行），在过往的十几年间，把它的连锁店转移到了人们的出行站点，如机场和火车站等，并增加了一些方便类商品，如盒装午餐、饮料和点心等。史密斯在把自己从一个书籍零售商转变为一个方便产品的零售商。

        虽然书籍和杂志占据了货架空间的50%以上（仍是很大比重的销售额），但具有启示意义的是：如今史密斯顾客的平均消费低于5英镑（相当于7美元），这意味着多数购买都是冲动型。目前，该书商仍然面临着相当的风险：它接近一半的书店仍然处在非出行站点位置。但至少在集团层面，史密斯在过去几年不仅有了经营利润，而且利润还在持续增加！

        虽然不知道这个故事最终的结果，但它至少说明，面对凶恶的结构性衰退，有时还是能做一些事情的，虽然在更多情况下，人们可能还是无计可施。因此，一位慎重的分析师必须清楚，一个具体的项目或投资，到底是可预测的，还是不可预测的。

巴菲特合伙年代的反思

        我最初认为，巴菲特在早期的合伙年代，主要聚焦于便宜的雪茄蒂类投资，但事实彰显的却是，他涉及了许多不同种类的投资。此间，他既没有局限于投资本杰明·格雷厄姆型的雪茄蒂类便宜的投资机会，也不仅限于那些品质一流的企业。桑伯恩地图和登普斯特更多的是属于前一种类型，而美国运通公司只能归为后一类别。在这两者之间，巴菲特也投了一些特殊的项目，如在得州国民石油公司项目中的兼并套利项目，而且，就像在登普斯特的案例中所表现的，他乐意控制局面，在看到机会合宜时，快速实施变革。事实上，他还明显地使用了另一种投资策略，即中远期的配对交易。在1965年1月18日，在给予客户的年度公开信里，巴菲特写道：“我们最近开始了一种策略型做法，有望在很大程度上减少来自估值标准的巨变所引起的风险……（指那些价值被相对低估的公司）。”在巴菲特的合伙年代，虽然他所投的企业类型五花八门，但它们也表现出了几个关键的共性。

        首先，巴菲特似乎在有意避开处在这种情况之下的公司（即企业的基础面完全散架或正在烂掉）。即便是在桑伯恩地图、登普斯特和伯克希尔的案例里，巴菲特之所以做出投资决策，主要是基于它们的资产价值而非盈利能力（伯克希尔–哈撒韦是个例外，它两者兼之），而且，这些企业还都是处在尚有积极动能之时。通常，像伯克希尔和登普斯特这类企业存在执行的问题，会有一个管理层的变化，即一个有能力的新经理人领头取代一个糟糕的前管理团队。在桑伯恩地图、登普斯特和伯克希尔–哈撒韦的案例里，巴菲特明确地甄别出了这些企业在经营上需要改善的地方——这里需要一个积极的催化因素介入。最重要的是，在所有分析的案例里，巴菲特似乎只投那些仍然盈利的企业。具体到登普斯特这个案例里，虽然这家公司几乎要不盈利了，但它还是有那么一点利润。巴菲特回避那种快速烧钱的公司。我发现这是很重要的一点，因为市价低于资产净值的公司（虽然不常见）并非罕有。不过，在这类公司中，许多都是烧钱的类型，而且要使自己确信这类企业会鲤鱼翻身，也是很危险的——如果这种反转没有立刻发生的话，你就会失去整个投资。对于仍然盈利并有某种积极动能的公司来说，那种风险就会低得多。

        其次，巴菲特会就其投资的企业做全面的基础性调研。这种调研包括对相关企业基本功能的详尽了解——在审视这些案例之前，我对此是有疑心的。此外，它还包括了一个对管理层和所有权结构的全面了解，而且，相关事务详尽程度到了一种令我目瞪口呆的地步！在桑伯恩地图这个案例里，巴菲特当时就清楚地知道，其董事会是由哪些经理人所构成，甚至还清楚他们对桑伯恩的看法。在伯克希尔这个案例里，巴菲特不仅非常清楚这个企业的管理层，也熟稔该企业的前老板。

        再次，对于那些不仅有主营业务的企业（最突出的例子就是美国运通），巴菲特还会极力去理解每个分支业务自身的经济性，他从不局限于只是从一个整体财务的视角去看待这类企业。由于这个缘故，在美国运通的这个例子里，他多半看到了其信用卡业务会有一个快速的增长（只是暂时受抑于公司的经营问题），而且，在1963年，这种恢复和增长的征兆就已显现。他还多半看出登普斯特并非唯一的一家风车业务完全衰颓的企业。这些所揭示出来的价值是，投资者不要仅仅聚焦于企业的财务指标。这些指标通常是在集团层面呈现，而且就理解企业的核心功能以及这些功能如何影响公司的财务走势来说，这些指

标对投资者的作用极为有限。

        在此，让我在巴菲特的投资研究和当代欧洲流行的投资研究之间，做一个类比。最近，我拜访了一家英国的媒体公司——每日邮报与综合信托有限公司（DMGT）。虽然它最初只是一家报业公司（一个经营着《每日邮报》的家族企业），但自20世纪90年代末以来，该公司逐渐累积了一批B2B的订阅业务。及至2012财年，这些B2B业务已经占据了其总收入的约50%和息税摊销折旧前利润的70%。剩余50%的收入和30%的息税摊销折旧前利润，则仍然来自原来的报纸业务——为方便之故，我称之为B2C（零售）业务。

        在没有太深地审视B2B和B2C业务的基本经济机理之前，投资者基于其过往十年间的综合财务数据所能看到的，是该公司徘徊不前的收入和利润。根据每日邮报与综合信托有限公司的综合财务数据，它在2001财年的收入是19.6亿英镑和相应的息税前利润1.92亿英镑（9.8%的息税前利润率）。在2011财年，对应的收入和息税前利润分别是19.9亿英镑和2.134亿英镑（10.7%的息税前利润率）。

        仅仅基于财务数据，投资人会很容易地得出结论：这家企业没有太多的变化——总体而言，它是处在徘徊不前的状态。然而，真相远非如此！如果投资者深入探究这两个子业务的基本商业经济机理，就会看到更多的东西。例如，B2B业务的资本密集度要远远低于报纸业务，但经营利润率要高出不少。这里的相关含义是：随着报纸业务规模上的萎缩，B2B业务却在逐渐成长。而且，它的重置资本支出的需求，要远低于每日邮报与综合信托有限公司所要扣除的总体折旧水平，使它的现金创造力远高于利润处在停滞状态所具有的现金流能力。就集团的总体数据而言，这些数字内涵并不那么容易看出，因为有各种与报纸业务收缩相关的、意外的和重组的成本数据繁复其间。但如果你着力于理解这些独立的业务及其固有的特性，我相信你会更容易地看到那些表层之下的意味。实际上，说一千道一万，更佳的现金流创造力（它正在持续地增长）才是问题的核心，因为那才是投资者购买其股票的动因所在！

        总之，若把巴菲特的这些案例与每日邮报与综合信托有限公司的案例联系起来看，我发现，如果一个投资者没有像巴菲特通常必做的那样，深入探究企业的各个分支业务，那么，他就会漏掉一个投资项目的许多方面，并且，这些可能就是他投资主体的核心部分！

** 计算企业价值（EV）的方法是：用14.69美元的股票价格，乘上流通股（1017547），再加上来自1965年年度报告资产负债表上368万美元的净现金额。我使用的企业价值是1130万美元（市价是1490万美元）。注意，在这一年，伯克希尔–哈撒韦从公开市场上回购了120231份自己的股票——该年初的流通股数量是1 137778。在1965年，每股利润计算所用的流通股数量是1017547。

** 巴菲特致巴菲特有限合伙企业合伙人的信，1966年1月20日。

** 为了更准确地理解，我们应该注意：这部分业务会有些不同于每日邮报与综合信托有限公司自己的这部分业务——它包括的业务比报纸的相关业务稍稍多一些。