如何理解结售汇逆差与汇率升值的组合？

核心观点：

1、   最近几个月的跨境资本流动数据呈现“结售汇逆差+央行外汇占款零变动+人民币升值”的组合，2018年12月至2019年3月期间，结售汇累计逆差1095亿元、央行外汇占款累计变动-60亿元，人民币有效汇率却累计升值2.9%，不深究数据的投资者可能会将升值的原因归结于将汇率作为谈判筹码等“阴谋论”。在认识到结售汇数据仅描述外汇零售市场、而不涵盖批发市场的基础之上，我们认为结售汇数据、特别是证券投资项差额很可能明显低估了近期的证券市场外资流入规模。

2、  以上判断的主要理由有三：首先，我们跟踪的高频指标较为可靠，根据外管局公布的数据，今年1季度外资净买入股票债券合计1950亿元，而我们跟踪的陆股通以及债券托管数据显示，一季度外资合计买股买债1600亿元，绝对规模上差距不算大；其次，结售汇数据中的证券投资项差额明显低估了真实的证券资金流入，根据我们跟踪的高频数据所估算的近4个月证券资金净流入大致在2400亿元，而证券投资项代客结售汇仅录得小幅净结汇168亿元，差距较大；第三，从更长时间序列来看，我们发现这一数据间的差异并不收敛，无法用结售汇与证券投资之间可能存在的时滞等因素来解释，且累计差距的扩大大致上与政策加大开放或者外资加速流入的时间段重合。

3、   3月我国外汇市场供求形势边际好转，本月数据的向好主要得到了结售汇率改善的支撑，结汇率再度回升至60%上方录得63%，市场预期的好转更为关键，这也是人民币走势相对较强的原因之一。如上月月报所言，综合一季度整体的情况来看，我国结售汇数据相较去年下半年仍有改善，结售汇数据向好的趋势也将最终反映到人民币汇率的走势上。此外，央行仍旧并未明显干预外汇市场。

4、   陆股通方面，3月份单月外资净增持A股规模仅为44亿元大幅缩水，除了获利了结等原因之外，香港市场资金利率的抬升不容忽视。债券市场方面，3月份境外机构在中债登与上清所合计增持119亿元人民币债券，增持规模由负转正，主要增持国债99亿元、增持同业存单33亿元，符合我们此前对于债券市场外资流入仍处“低潮期”的判断，预计随着4月份BBGA指数开始正式纳入人民币债券，外资流入方面可能将逐步出现回暖。