巴菲特的估值逻辑：20个投资案例深入复盘

--读书笔记 （三十）

第二部分　中期（1967～1988年）（18）

第13章　1987：所罗门公司——优先股投资（之二）

        就估值来说，从年度报告中可以看出，1986年第4季度，所罗门公司的股价处在38～44美元的范围内。到1987年中期，情况就很清楚了，这一年对金融机构而言都是困难的一年。在这一年的9月25日星期五（巴菲特收购公告发布前），所罗门公司的收盘价为每股32美元。 虽然这只股票有明显的价格波动（事实上，像所有其他美国股票那样，在1987年10月的“黑色星期一”，所罗门的股票变得十分便宜），但在1987年前三季度，潜在投资者所见的这只股票的价格为30～40美元。

        就巴菲特投资所罗门公司可转换优先股的每股38美元转股价，相关的估值如表13-3所示。

表13-3　公司市价总值的计算

        ①   基于1986年摊薄每股收益的平均流通股数，详见所罗门公司1986年年报第38页。

        由于所罗门公司是一个金融机构，因此市盈率和市净率对于评估该公司的价值至关重要（见表13-4）。由于金融机构的财务杠杆和利息收入特点，企业价值/息税前利润倍数（EV/EBIT）对于评估公司业绩的相关性要小些。

表　13-4

        基于1986年的历史净利润，所罗门公司的股价对应11.4倍市盈率。对于这个运营良好但缺乏内在结构性优势的企业，如果当时审视这笔投资，我认为所罗门公司是一个估值合理的投资标的。如果按照每股30美元的价格，基于1986年全年利润的市盈率将是9倍。如果1986年的净资产收益率16%代表正常水平，那么，所罗门公司将具有非常好的投资价值（见表13-5～表13-6）。就市净率来说，基于每股38美元的价格，市价总值将达到59亿美元。鉴于股东权益总额为35亿美元，则所罗门公司的市净率估值倍数为1.7倍。对于一个16%的净资产收益率的企业来说，这是一个合理的价格。当然，每股30美元的价格（对应1.4倍市净率）会更诱人！

表13-5　利润表（1984～1986年）

        ①为了涵盖大宗商品交易，得到毛利，重计了1986年之前的收入。

        ②1986年的特殊项目主要包括与非能源的大宗商品业务重组相关的5400万美元成本，以及与退休计划结束相关的5000万美元利得。1984年的特殊项目主要包括3.07亿美元石油和天然气资产的冲销，以及非能源的大宗商品业务的重组成本。

        ③净利润与平均在外流通普通股股数之比。

        ④基于流通普通股的平均预估数——假设可转换证券全部转股，且具有稀释影响的股票期权全部行权。采用净利润外加基于可转换证券的权益的税后影响调整数（1986年为400万美元，1985年为500万美元，1984年为700万美元）。

        资料来源：Salomon Inc.，1986AnnualReport，38.

表13-6　资产负债表（1985～1986年）

   资料来源：Salomon Inc.，1986AnnualReport，36–37.

        除了考虑市盈率和市净率估值，我认为还应该分析所罗门公司的历史增长情况。该公司的收入增幅不小，但每股收益增幅却没那么给力。由于当时的经营环境好像不太好，因此，我在评估所罗门公司的公允价值时，只会有限度地考虑增长这个要素。有鉴于此，在面临1987年的这个投资决策时，我会犹豫于以每股38美元的价格投资，但可能会以每股30美元的价格买进。请注意，在上面这个假设情形里，我指的投资标的是这家公司的普通股。

        依我之见，在这项投资中，巴菲特最看重的一定是其优先股的固定收益特性，同时，想在这种优先股可转换特性的框架内，顺便把握一家运营良好企业普通股的潜在机会。如果从伯克希尔给股东的信中寻找相关线索的话，巴菲特确实把所罗门公司的投资，首先是作为一个债券类产品看待，他说，“很大程度上，这一投资属于中期固定收益证券类别。此外，我们还拥有一个有益的转股机会”。

        这笔对所罗门公司的投资反映了巴菲特一个更加明显的投资趋势，即通过（可转换的）优先股来进行投资。这种方式不仅异于行业的通行做法，而且也不同于巴菲特此前通过普通股投资的风格。在1989年给股东的信中，巴菲特指出，尽管对于具有极好前景却被市场低估的公司而言，可转换优先股投资可能无法匹配潜在的回报，但他仍然预期这些投资能够取得高于固定收益投资组合的收益。此外，这些投资也与巴菲特的导师本杰明·格雷厄姆的看法一致，即“一个真正的投资必须有两个特质：一定程度的本金安全性以及令人满意的回报率”。

        在巴菲特投资后，这个投资标的忽然演绎出了一个跌宕起伏、眼花缭乱的故事！在巴菲特宣布投资所罗门公司不久，首先，接踵而至的是1987年10月的股市崩盘。刚开始，巴菲特并没有太大的理由过分担忧这笔投资。股价暴跌后，优先股似乎不太可能被转为普通股，但其固定收益特性将继续保证每年9%的股利。不过，在随后的几年里，一场风暴意外地一路袭来！在1991年8月，所罗门公司公告：该公司违反了美国财政部的债券拍卖规则，因此，公司高管引咎辞职。该事件始于一个不诚实的员工（保罗·莫泽）提交虚假报价，随后，发展到被公司管理层掩盖——一层层升级，直至把古弗兰也囊括其中。这场危机变得极其严峻，以致美国财政部一度威胁要取消所罗门公司国债主要交易商的资格！在随后的很多书中，都绘声绘色地描述过这个历险故事，包括马丁·迈耶所著的《华尔街噩梦》（Nightmareon Wall Street），但相关的要点都不外乎：在这桩丑闻的重压之下，所罗门公司已经被逼到了破产倒闭的边缘！几年后，作为临时董事长的巴菲特掌控了所罗门公司，以诚信为第一原则，重塑了整个企业。最终，所罗门被罚款2.90亿美元，古弗兰也因此离开公司。在1997年，旅行者集团（Travelers Group）以90亿美元的对价收购了整个所罗门公司。1991～1992年，在花了9个月时间掌管所罗门公司之后，巴菲特回到了伯克希尔–哈撒韦公司，继续扮演着原来的角色。1998年，旅行者集团与花旗公司合并组成了花旗集团。该集团现今仍然存在，而且包括了原所罗门公司的业务。

        从财务角度看，巴菲特的所罗门投资遭遇了巨大麻烦，但伯克希尔最终还是赚钱了！除了转股之前所得的9%的稳定股利，巴菲特还行使转股权。总的来说，这可能是巴菲特最初的分析预期没能实现的投资案例（可能这种分析听起来没有问题）。但巴菲特选择的交易结构和后续对局势的影响力，最终减轻了本会使他遭受的重大财务损失。

** 巴菲特致伯克希尔–哈撒韦股东的信，1988年2月29日。

** 巴菲特致伯克希尔–哈撒韦股东的信，1988年2月29日。