金融科技企业：PS估值

科技输出类企业：核心是可替代性和收益分成机制。根据客户类型和产品属性，科技输出类公司主要分为软件服务提供商和硬件服务提供商两大类。其中软件输出型业务的整体毛利较高，头部企业的盈利表现突出。而硬件提供商的毛利率整体偏低，盈利水平也相对偏低。整体来看科技输出类企业适用于PS估值体系，PE值存在过高情况一般不适用。但根据具体产品体系和收益模式等方面可能存在估值溢价空间，前者关键在于可替代性，后者关键是收益分成机制。

软件企业：恒生电子、同花顺等高毛利率企业，市销率在15X-35X区间。

硬件企业：国民技术、民德电子等相对高毛利率企业，市销率在3X-10X区间。

互金平台类企业：STOP估值

平台综合类企业：常覆盖上述全部或部分业务，多是互联网巨头布局金融业务的产物，通产由场景引流结合变现业务（以电商、社交场景为基础，开展支付、融资、资管业务），数据收集/沉淀（利用业务数据作为风控和定价基础），技术支持/输出（利用企业自身技术优势，开展金融创新，运营维护）等部分组成。例：蚂蚁花呗=支付+融资业务。

估值逻辑&方法：在采用STOP估值让覆盖业务分步累计估值基础上，还需要考虑以下溢价空间：客户数量，市占率，技术水平，业务协同等。

覆盖业务估值方法和水平：

融资业务：市值/发放贷款规模，参考区间0.2X-0.4X。

资管业务：市值/AUM，参考渠道型机构区间0.02X-0.18X，安全性能高，市占率高的公司可取区间偏上位置。

支付业务：市值/有效交易规模，卡组织和支付机构参考区间0.03-0.2X，收单机构可达至0.37X；市销率 2X-10X。

技术业务：PS估值，软件服务市销率在10X-17X区间。

细分行业6：人工智能公司适用估值方法

当前有望在科创板上市的人工智能公司可分为两类，一类侧重于技术研发（如人脸识别、语音识别），另一类侧重于技术应用（智能机器人、广告智慧营销）。这些公司的技术或产品部分仍处于概念期，尚未有稳定的收入来源，因此PE和PS估值均无法适用。

人工智能：产业链分层各有侧重

从完整产业链来看，人工智能可分为基础层、技术层和应用层。基础层提供数据及计算资源，技术层致力于具体问题的解决方案，应用层将相关技术应用于商业场景。考虑到以芯片厂商为代表的基础层公司估值可参考半导体行业，应用层公司的估值需考虑具体细分领域的行业特征，故本小节主要关注技术层公司的估值方法。

人工智能：VM估值——以人脸识别独角兽公司为例

案例1：以人脸识别领域为例，商汤科技、旷视科技、依图科技与云从科技是国内人脸识别的四大独角兽公司，主要为金融、安防等领域提供算法技术与解决方案。由于当前上述公司尚未公开披露财务数据，因此主要参考几家公司在一级市场的融资情况，采用VM指数进行估值。VM指数=本轮投前估值/前轮投后估值/两轮之间间隔月数。

人工智能：VM估值——以人脸识别独角兽公司为例

我们计算了四家公司最近两轮融资的VM值，其中商汤与旷视的VM值小于0.5，云从的VM值也较为接近0.5，依图的VM值较大的主要原因是两轮融资间仅相隔一个月。 (VM参考值为0.5）

细分行业7：互联网公司适用估值方法

当前有望在科创板上市的互联网公司业务分布较广，涵盖餐饮、教育、娱乐、资讯等多个领域。从共性来看，这些互联网公司多为平台型公司，拥有规模巨大的用户群体。虽然成长期的互联网公司拥有较为稳定的持续收入，可采用PS估值方式，但考虑到公司的平台特征，用户数可作为公司估值时更好的参考指标。

互联网：用户数是核心指标

DEVA模型是互联网公司估值的早期经典理论之一。该模型将用户贡献作为公司价值的主要驱动因素，可表示为：

（E为被评估公司的经济价值，M为投入的初始成本，C为单个用户的价值）。

由于互联网的开放性及用户间的互动将产生巨大的网络效应，互联网公司不仅能获得用户群体的直接贡献，也能获得用户互动产生的潜在贡献，在模型中表现为用户价值的平方。以Facebook为例，公司市值-MAU散点拟合线与MAU平方线基本吻合，验证了DEVA模型在实践中的有效性。虽然DEVA模型高估了用户数无限增长的效用，导致了2000年后出现的互联网泡沫。但该模型指出了互联网公司估值的关键因素——用户数，在当前仍具有较强的启示价值。

互联网：市值/MAU估值——以哔哩哔哩为例

对于成长期的互联网公司，虽然用户数量快速增长，且具备了较为清晰的盈利模式，但短期内仍未跨过盈亏平衡线。对于此类互联网公司，用户数的提高反映了公司的成长性，因此市值/用户数是较为合理的估值方式。

案例1：2016Q1-2018Q4哔哩哔哩月活跃用户（MAU）从28.5万人提高到92.8万人，三年间月活数增长三倍。公司在2015-2018年间营业收入随月活数的提高快速增长，但截至2018年仍未实现盈利。

哔哩哔哩（BILI.O）于2018年3月28日在美国纳斯达克上市。我们选取了欢聚时代、微博和LINE三家美股公司作为哔哩哔哩的可比公司，并计算了这些公司的市值/MAU。

三家可比公司平均市值/MAU为68.5，上下浮动10%后为61.7-75.4的区间，哔哩哔哩2017Q4的MAU为71.8万人，对应市值区间为44-54亿美元。哔哩哔哩上市首日市值为31亿美元，市值水平小于预测区间，这可能是由于上市初期哔哩哔哩特有的“二次元”用户群体并不为海外投资者所熟知和认可，在估值过程中单用户价值存在一定的折价。