巴菲特的估值逻辑：20个投资案例深入复盘

--读书笔记 （四十五）

第三部分　近期（1989～2014年）（11）

第17章　1998：通用再保险公司（之二）

        通用再保险公司1997年年报里，提供了非常详细的过往11年的关键财务数据，涵盖的年份1987～1997年。它显示了公司收入从1987年的31亿美元，增长到1997年的83亿美元，一个10.2%的十年复合增长率。同样，净利润从5.11亿美元增长到9.68亿美元——6.6%的年复合增长率只是稍差一些。要注意，对于通用再保险公司来说，它收入的大部分都是已挣保费。已挣保费收入来自保单已过保期的客户，因此是按时间段来确认的（例如，约翰·史密斯支付了1年期的车险，而且，已经过去了7个月——就可以确认这7个月的收入为已挣保费收入）。

        在成本方面，第一个成本大项来自已经发生的索赔，而且是必须赔付的（例如，约翰·史密斯后来因事故要求做车辆修理）。索赔的总成本被称为损失支出。除了索赔成本本身，保险公司还有与经营保险业务相关的成本费用，比如销售费用和承保费用。这种费用的总额除以已挣保费总额，被称作费用比率 。如果你加总索赔成本和经营成本，你就得到了保险总成本。这个保险总成本除以已挣保费总额就是综合成本费率 。作为一个数字，综合成本费率越低越好；它意味着更好承保决策带来每单已挣保费更少的索赔，或以低运营费用高效地从事保险公司的经营，或两者兼之。

        在保险的术语中，低于100%的综合成本费率意味着，已挣保费足以覆盖承保的总成本。当综合成本费率高于100%时，这意味着保险公司的索赔支付和其他成本，要高于它通过保费所挣的收入。那么，这个差额就必须通过投资收益或其他形式的利润补齐，否则，公司就会遭遇整体亏损。在保险行业，不高于100%的综合成本费率被视为一个良好的业绩表现。

        这种说法看起来有些奇怪：获得相当于总保费收入的总成本费用是一种“良好的业绩”！不过，保险业务有一个很大的特点：它几乎总是在做赔付之前收进保费。在某些分保业务（所承保的风险都是长期风险），客户支付保费的时点和它们提出索赔的时点之间，可能是若干年的时间。因此，保险公司本质上就是一种能够持有属于客户的钱的实体。保险公司可用这笔钱（在资产负债表上被称为浮存金）进行投资，以获取投资收益。例如，总的承保业绩（收入减去成本）仅是为保险公司创造浮动资金的成本。如果这家公司创造的投资收益好于这个总的承保成本，那么，作为一家保险公司就有机会获得利润。因此，承保业绩可接受的门槛是：低于100%的综合成本费率。100%的综合成本费率意味着，保险公司创造了无成本的浮动资金。保险公司的主营业绩不一定要出色到要做出正向的收益，因为它可以创造投资收益。例如，作为一个整体而言，保险行业的综合成本费率一般是高于100%的，通常是用投资收益来弥补承保业绩的不足。

        图17-1是瑞士再保险公司一份研究报告里的曲线图，它展示了1980～2000年保险公司的总体承保业绩。 这张图表现了美国、西欧和日本的整个保险业（除人寿险）的综合成本费率。

        就像你能从图17-1中看到的，虽然这个费率是随着保险业的周期起伏变化，峰值出现在1984～1993年，但在每个地区，整个行业的综合成本费率的均值都还是在100%以上。

        那么，通用再保险公司的业绩表现是个什么水平呢？在它的1997年年报里，该公司报告了两个最大部门（北美和国际财险/伤害险部门）的损失、支出和综合成本费率。我把这些归纳在表17-2里。

图　17-1

        就像你能看到的，总体而言，通用再保险公司在北美的财险/伤害险业务的承保业绩十分稳定，11年的综合成本费率均值都是100.6%。这意味着它的总承保成本大致相当于它的净保费收入——而且，进一步看，通用再保险公司的承保业绩也好于行业平均水平。

        通过对索赔成本和经营成本类别更详尽的分析，你可以看到这11年期间，通用再保险公司能够把它的损失比率从75%降到68%，但这个改善的结果多被增加的经营成本抹去了——在那个时间段里，作为已记保费的经营费用百分比从25%增加到31%。因此，虽然承保决策不错，而且北美的业务也在改善，但从经营情况看，这家企业逐渐臃肿起来。巴菲特可能已经看到了这个可能改善的地方。

        在通用再保险公司里，国际财险/伤害险部门（在1994年以前这个部门大部分是科隆再保险公司的）业绩起伏更大，同期的综合成本费率均值在103%。1990～1993年是一个非常差的时期，此时的综合成本费率平均在109%以上。在看完损失比率和费用比率，彼时投资者的结论可能是：这个原因可能始于1990年，是不慎重的承保行为和糟糕的经营效率所致。虽然及至1997年以费用比率表现的经营效率已经下降了，但1997年72%的损失率仍然远高于20世纪80年代末。这种损失可能是不当承保决策的余毒所致，或许是20世纪80年代末非常有利的保险环境导致的。

表17-2　经营数据摘要（%）

        总而言之，受制于两个核心财险/伤害险分保部门的通用再保险公司，似乎还是说得过去的，但谈不上是品质惊艳的分保企业。作为一个潜在投资者，在北美和国际业务两个部门，我会看到些许的不同：前者在承保业务上有改善，但在经营效率上却没有起色；后者正在从那些糟糕的经营年份中恢复。