巴菲特的估值逻辑：20个投资案例深入复盘

--读书笔记 （五十二）

第三部分　近期（1989～2014年）（18）

第18章　1999：中美能源公司 （之三）

      就像你能看到的，中美公司在发电和公用事业业务上使用的资金量相当大。从总数目上看，它占了收入的174%。这比生产性企业高了很多。基于这个有形已用资金和3.19亿美元的税后经营利润净额，所得的已用有形资金收益率是7.2%。这个收益率还算不错，但谈不上出色。考虑一下这种情形：在年终，有些财产厂房和设备显示于资产负债表上，但它们对当年的利润没有什么贡献。1997年年底，一个不那么保守的已用有形资金量（37.31亿美元）还算比较合理。基于这个数字，相应的已用有形资金收益率应该是8.5%——好些，但仍然不是非常好。作为一位投资人，我的结论是：中美公司业务的已用资金收益的经济性尚可，但肯定不是出类拔萃的。

      当然，还有需要考虑的其他因素。鉴于中美公司是一家从事公用事业的企业，有很高的稳定性，它多半有便宜的资金渠道，因而，能够创造的收益率应该比它的已用有形资金收益率更好。计算净资产收益率是测试这种假设的一种较好的方式。用1.27亿美元净利润和8.27亿美元普通股金额相比，中美公司的净资产收益率是15%。这看起来的确是支持这样一个假设：中美公司之所以能够获得一个还不错的收益率，部分原因是它能够利用价格合理的资金所构建的财务杠杆。总之，我的结论是：中美公司是一家经营和增长都好于同行的企业，但它的核心业务并非什么内在的精湛组合。

      最后，让我们来看估值：鉴于伯克希尔–哈撒韦以每股35.05美元的价格购买中美公司，相关的估值如表18-4和表18-5所示。

表18-4　企业价值/息税前利润（EV/EBIT）倍数

        ①计算企业价值（EV）的方法是：35.05美元（每股价格）×7264万股（1999年6月30日流通的稀释股份）加上1999年6月30日的53.21亿美元的净负债。净负债的计算方法是：2.47亿美元的现金+1.3亿美元的可售证券+3.85亿美元受限现金+1.9亿美元的股权投资-20.17亿美元的母公司负债-42.56亿美元项目负债。

        注意：这个基于最近一期10Q报告的金额要低于这次收购在媒体发布文件上所引用的近90亿美元的企业价值。有两个因素可以用来解释这个差异：①6月30日和新闻稿发布日之间净负债的变动额；②优先股价值的计算。

表18-5　市盈率倍数

        这些倍数看起来都非常高，尤其是基于前面分析的结论：中美公司并不是一个很好的业务组合体。实际上，在中美公司的估值里，肯定会有1～2个价值明显的下属企业（比如，房地产）没有算在其中。除非它的利润遭受了周期性市场的挤压，否则，对于作为潜在投资者的我来说，中美公司彼时的价值并没有被低估。鉴于1998年获得的7%的已用有形资金收益率和15%的净资产收益率，我认为它遭受周期性利润挤压的可能性不大；由于发电业务明显属于资金密集型业务，所以，我推测这种业务周期性的已用有形资金收益率也高不过12%～13%。假设，在一个非常好的年份，基于同样资产基数的利润会高出50%，对应可比的企业价值/息税前利润（EV/EBIT）倍数会接近11倍，市盈率会接近12倍——这也并非是很便宜的估值。

        这里唯一令我感到印象深刻的就是该公司的增长速度！

        1994～1998年，就像遴选的财务数据所示，它的收入从1.54亿美元增长到25亿美元。类似地，同期的净利润从0.37亿美元增长到1.27亿美元。这份年报的评述清楚地说明，公司的增长分别来自内生性要素和收购。总而言之，我视中美公司为一家经营稳定且成长表现不错的企业，但收益率一般。我不会视其为一个有吸引力的投资，至少就普通股而言如此。

        那么，巴菲特在这个案例里看到了什么不同之处呢？1999年10月25日，伯克希尔–哈撒韦在有关这项收购的新闻稿中提供了一些线索。首先，这项交易的结构不是通过购买所有普通股方式所做的简单收购。为了使投票权比例符合监管要求，伯克希尔–哈撒韦投了将近12.5亿美元的普通股和无股息的可转换股，以及一个8亿美元的不可转换的信托优先股。就像伯克希尔在给股东的年度信函里披露的，8亿美元的信托优先股相当于收益率为11%的固定收益证券，而且，巴菲特也是这样看的。鉴于这一点，你可以视巴菲特在中美公司的投资为巴菲特只购买了12.5亿美元的权益，享有几乎没有什么风险的收益率为11%的固定收益产品。虽然这种结构的设置有点复杂，但这项交易看起来很像一桩私募股权交易。巴菲特及其合伙人并没有以每股35.05美元，购买约7200万流通的稀释股 ——这会花掉他们接近25亿美元。巴菲特仅仅支付了12.5亿美元，投资了收益率为11%的固定收益产品，获得了该公司利润76%的所有权。剩余的现金是以债券的形式抵的负债，同时，联合投资人沃尔特·斯科特和大卫·索科尔投资了一个较少的3亿美元。在这个结构里，巴菲特似乎得到了双倍的好处。首先，他享有了非常有吸引力的固定收益投资；其次，他能通过一个稳定增长的企业获益，即相比内含于这个企业温和的已用有形资金收益，他通过股票就能得到更高的收益。虽然难于量化，但这次交易似乎要远优于一般投资人投资中美公司的普通股。此外，还有一点看起来也很清楚：这项交易的结构被设计得如此复杂，规避监管的要求并不是唯一的原因。

        在巴菲特的这个投资案中，另一个关键点好像是对管理团队和董事会。在阐述中美公司的收购过程时，巴菲特说道：“如果我在美国企业界有两个选秀权的话，那么，沃尔特·斯科特和大卫索科尔就是我为这个行业挑选的人。” 由此可见，巴菲特是打算给他认为很卓越的经理人投资，即这项投资中的两位合伙人。中美公司的年报并没有给人以很强的管理团队感，但从公司的成长历史来看，管理层很明显是称职的。巴菲特显然得益于他个人对这个管理团队能力的了解。