摘要：监管资本套利是指银行通过资产证券化等金融创新，绕过资本监管“粉饰”其资本金实力的行为，其动机来源于银行节约资本税——经济资本与监管资本之差的内在要求。银行从事监管资本套利的基本模式主要包括“摘樱桃”、资产证券化的直接增信和间接增信。但在实践中，银行将其进行“组装”和“改造”，通过对证券化产品的持有和对SPVs的流动性支持，保留了基础资产的绝大部分风险。在美国房地产市场泡沫破裂时，这些风险开始显现，给银行造成了巨大损失，很大程度上致使得美国银行业的次贷危机演变为一场波及全球的经济危机。为此，我们应当从改善资本监管和完善公司治理等角度加强银行监管。
　　关键词：监管资本套利，金融危机，资产证券化，资本充足率

　　一、导言

　　2007年以来，全球金融体系遭受了自上世纪30年代西方国家“大萧条”以来最严重的经济危机。关于此次危机的成因，理论界和实践部门已多有著述。一般认为，这次危机是由全球国际收支不平衡、西方国家货币政策失当、美国房地产市场下跌、国际金融机构过度创新等多种因素综合作用的结果(Adair，2009)。在这其中，银行业的金融创新(特别是次级按揭资产证券化)应该给予特别关注，因为当美国房地产市场衰退时，正是过度膨胀的次按相关衍生金融产品直接或间接引发了银行巨额损失和流动性困难，进而导致了商业银行金融媒介功能的失效(disfunction)。在这种情况下，初期的次贷风波迅速演变为信贷紧缩，以至于引发了导致全球经济衰退的经济危机。

　　鉴于其重要的金融媒介功能，银行业在世界各国都是管制或监管最严格的行业之一，而资本监管又成为银行监管最重要的内容之一(Joao，2004)。但是，我们注意到，近年来许多国际大银行的总资产和风险加权资产的增长存在着明显的不平衡。表1显示，在2002至2007年间，美欧最大的10家上市银行总资产翻了一番以上，而决定资本充足率的风险加权资产仅上升了约25%。与此同时，西方主要国家银行业的资本充足率为：美国12.8%(2007)，日本12.9(2007)，英国12.9%(2006)，德国12.2%(2006)和意大利10.7%(2006)，均远高于巴塞尔协议8%的监管资本要求(IMF，2008)。在银行爆发危机前夕，银行总资产的迅速膨胀并没有引起加权风险资产的相应增长，并且银行资本充足率仍然保持在较高水平，预示着银行风险并没有完全被资本监管所覆盖。这一现象，促使我们从银行资本监管和金融创新风险的角度对此次金融危机进行解读。

　　二、监管资本套利：理论解释与操作模式

　　众所周知，资本金在银行机构中的作用可谓至关重要，它可用于抵御银行经营中的非预期损失。但与此同时，银行资本的成本也是很高昂的。根据莫迪里亚尼一米勒定理(Modigliani-Miller theorem)，由于税收因素、信息不对称、机构成本和银行安全网的存在，资本融资的成本一般要高于债务融资成本。而且，银行资本不允许被贷放出去或进行投资赚取收益，只能用于风险储备(Viral and Matthew，2009)。因此，银行存在着通过金融创新绕过资本监管以减少资本持有的内在动力。具体而言，以资产证券化为核心的金融创新，使银行能够更容易地人为“粉饰”其资本金实力，即在几乎不降低实际风险的前提下提高资本充足率，或者说在增加实际风险的同时却没有相应减少资本充足率，这就是所谓的“监管资本套利”(Jones，2000；Joao，2000)。监管资本套利的核心在于开发资本监管的缺陷和漏洞，通过人为降低风险加权资产“虚抬”银行资本充足率，使部分风险游离于资本监管之外，以此为银行提供较低资本成本情况下追求较高风险的套利机会。

　　银行资本类型的差别化为银行从事监管资本套利提供了“良好”的理论解释。鉴于不同的银行利益相关者对资本有不同的使用要求，因而实践中衍生出许多不同种类的资本。在这其中，最重要的即是经济资本(economic capital)和监管资本(regulatory capital)。经济资本和监管资本源自于银行管理者和监管者对资本风险抵御功能的不同理解。我们知道，银行在经营管理过程中可能产生信用风险、市场风险和操作风险等各类风险，它们性质各异，计量方法和技术也不尽相同。一般来看，经济资本由银行根据内部管理的需要自行确定，银行管理者可以自由选择各类风险的测量技术和模型；相比之下，监管资本则要依据相对统一的监管要求进行测算，银行监管者基于行业稳健性要求制定监管资本的计量规定，以增强银行间资本实力的可比较性。另外，监管资本的发展通常滞后于经济资本的发展，原因在于各类风险测量技术不统一，发展水平也有所差别，将不同风险测量方法协调成各方均认可的监管标准会有一时滞(Rowe et al，2004)。基于上述原因，银行经济资本一般不等于监管资本。出于谨慎监管的考虑，监管者常常会要求银行持有超出他们自己意愿的资本金(监管资本高于经济资本)。

　　如果监管资本要求(如根据巴塞尔协议及新资本协议8%的资本充足率要求而测算的资本要求)高于银行自行测算的经济资本，二者之间的差距就可被看作银行被迫交纳的监管税收(regulatory tax)。当然，银行总希望规避监管税收，因为它被认为对防控风险无益，因此为了满足资本监管的要求，银行就可能趋向于持有较少的监管资本而“做大”资本充足率。由此，在追求利润最大化的前提下，为满足资本监管的要求规避监管税收，降低监管资本成本，就成为银行从事监管资本套利的基本动机。

　　在实践中，银行从事监管资本套利是以降低加权风险资产为基础的。从资本充足率的构成来看，在银行减少持有监管资本(分子)的情况下，如果要保持资本充足率仍然达标，就要设法降低加权风险资产的规模，亦即设法总体上降低资产的风险权重。监管资本套利的基本模式有如下三种。

　　(一)套利模式一：“摘樱桃”(Cherry-picking)

　　“摘樱桃”是最古老也是最常见的监管资本套利模式，是指银行通过资产置换等方式向风险权重相对较低、收益相对较高的资产倾斜，以期通过占用相对较少的监管资本获得相对较高的收益。长期以来，巴塞尔协议甚至新资本协议一直致力于为资产配置与其实际风险水平相适应的风险权重，但其所采用的“一体适用”模式(“one size fit sall”approach)在效果上却往往适得其反。如巴塞尔协议在分配资产的风险权重方面，采用的是一种包括0%，20%，50%，100%四个标准的“桶型”模式(“buckets”approach)。这种宽泛、粗糙的风险权重确定方法，事实上给许多风险不同的资产分配了相同的风险权重，低风险的资产并没有比同一风险权重下高风险的资产更节约资本(Joao，2000)。在这种情况下，银行往往趋向于将资产置换成各个风险权重范围内风险最高的资产，以期在保持监管资本支出不变下获得最大收益。

　　更重要的是，“桶型”模式还具有主观性强、静态的缺陷，无法穷尽所有资产的真实风险状况。特别是，金融创新衍生出许多没能被巴塞尔资本监管制度所覆盖的证券化产品(如下文提到的“AAA"级次级按揭抵押资产证券)，这些产品的风险权重并不能反映其实际风险水平，银行增持这些产品显然可以在保证即定收益的前提下释放更多的监管资本。

　　(二)套利模式二：直接增信(Direct Credit Enhancements)

　　不难看出，“摘樱桃”模式的套利机制完全依附于资本监管制度中的“桶型”资产风险权重确定模式。与之相比，资产证券化中的直接增信机制可以利用资本监管在衍生品资本要求方面的缺陷，进行更为有效的资本套利。直接增信套利还可分为以下两类：

　　一是保留部分追索权(Partial Recourse)。在资产证券化过程中，当发起银行持有了风险最高的股权级，那么对外发行的优先级和中间级证券的信用将被增强，此时发起银行持有的股权级资产可被看作SPVs的追索权。这部分追索权因为风险极高，因此被新资本协议赋予1250%的风险权重，也就是说要支付100%的资本金(“dollar-for-dollar”)。但是，只要追索权在全部基础资产中的比例小于8%，银行就可以减少资本支出。研究表明，在国际金融市场上，对于大多数按揭抵押贷款和商业贷款，不到4%的追索权就足以使对外发行的资产抵押证券达到投资级，甚至“AAA”级(Jackson，1999)。

　　二是远程发起(Remote Origination)。如果SPVs进行证券化的基础资产并非从发起银行购得，而是从其他金融机构购得或者自行发起创造的，这种资产证券化被称作远程发起。发起银行对此类机构基础资产进行的增信被称作直接信用替代(direct credit substitute)，巴塞尔协议以及新资本协议对此类资产的资本要求并无特殊要求，仍然采用100%的风险权重(8%的资本充足率要求)。一般来说，银行持有不超过20%的直接信用替代，就可以使在货币市场上发行的ABCP达到投资等级的信用评级(Jones，2000)。

　　(三)套利模式三：间接增信(Indirect Credit Enhancements)

　　随着金融创新的不断演进，银行越来越不满足于资产证券化直接增信所产生的资本套利效果，它希望通过进一步创新达到监管资本要求为零的最高目标——彻底消除对证券化资产的资本金要求。间接增信模式由此应运而生了。

　　间接增信是指发行银行对SPVs的某种非正式的金融担保，它属于资本监管制度的“灰色地带”(“gray zone”)，巴塞尔协议对此并无明确要求，即其监管资本要求为0。间接增信的工具主要包括：流动性便利(Liquidity facility)、提前偿还机制(early amortization triggers)、快速垫付准备金(fast-payout provisions)和一些信用衍生产品(credit defivafives)，其中流动性便利是最常见的一种。流动性便利常常表现为1年或1年以下的短期有条件的贷款承诺，即发起银行承诺当SIVs或管道出现流动性困难时，有条件地对其提供流动性支持，具体形式包括面值回购基础资产、提供现金偿付到期债券、回购资产抵押商业票据及其他资产抵押证券。鉴于其强大的资本节约效果，间接增信已经成为国际市场上最常见的资产证券化增信形式(Viral and Philipp，2009)。

　　为便于比较，我们以前述分析为依据列示了上述四种套利模式的资本节约效果(参见表1)。不难看出，随着套利模式的逐渐复杂，资本节约的效果越来越大，发展到间接增信，巴塞尔协议已没有监管资本要求。从本质上讲，如果监管资本的下降的确能够真正反映资产组合的实际风险水平，那么通过资产置换或证券化减少监管资本占用并无不妥(Jones，2000)。但是，资本套利模式中监管资本要求趋于无限下降是否真正反映了其风险水平的同步下降，或者说银行是否还承担了多余的风险水平，仅凭前述分析还难以得出结论，还需结合实践做具体论证。

　　三、监管资本套利导致了无风险转移的资产证券化

　　监管资本套利最初源于银行规避监管税收，但随着金融创新的不断发展，银行发现通过对基本套利模式的“重组”与“改装”，几乎能够在保持实际风险不变甚至增加实际风险的情况下，“随心所欲”地减少资产的监管资本占用。实证研究也表明，2003至2007年间，银行从事资产证券化并没有转移或分散风险，而是绕过资本监管，在降低监管资本要求的同时创造了巨大的风险(IMF，2008；Viral and Matthew，2009)。

　　(一)发起银行对证券化产品的持有：直接增信+“摘樱桃”

　　在资产证券化直接增信中，理论上基础资产的风险得到了分散。发起银行持有了风险等级最高的股权级债券，虽然承担了较高的风险但同时也能够获得较高的收益；市场投资者认购了“AAA"级的优先级债券，分担较低的风险同时也获得相对较低的投资回报。由于发起银行提供了相当于追索权100%的监管资本，此时的资本充足率可以认为反映了其实际承担的风险。

　　但随着金融创新的发展，银行开始对面向市场发行的证券化产品产生了浓厚的兴趣，这是因为，他们发现面向市场发行的“AAA”级CDOs显示了比其他“AAA”级证券更高的收益率水平。例如，在美国房地产泡沫高涨的2006年6月，AAA级的次级按揭CDOs的回报率是典型的公司信用违约掉期产品回报率的2倍(Viral and Matthew，2009)。尽管这一现象在当今金融市场高度发达的情况下几乎不可能存在，但它不仅存在而且维持了相当长的时间。其中的奥妙在于：发起银行或SPVs向评级机构付费购买证券化产品的评级服务，后者在趋利动机下往往人为调高评级结果作为回馈，“AAA”的评级结果并非名副其实。事实上，这些证券的市场收益率明显超出同等级其他证券，也说明市场预测这些抵押资产证券隐含着较高的风险水平。




银行当然不会放过这样绝妙的盈利机会，开始大量持有这些所谓的信用等级高、收益率也高的证券化产品，而这些证券原本是以银行自己资产为抵押发放并意在售向市场的(IMF，2008)。据估算，到发生危机前的2007年，银行持有的“AAA”级CDOs已占到市场份额的25%，一跃成为该类证券化资产的最大持有者。其结果是：经过资产证券化及证券回购，发起银行以“摘樱桃”的模式将基础资产置换成为资产抵押证券(包括股权级、“AAA"等级优先级及部分中间级)，基础资产的风险大多又回聚到银行，几乎没有分散出去。

　　这种“直接增信+‘摘樱桃”’的套利方法大大减少了银行的资本要求。根据巴塞尔委员会关于CDO分层和评级一般情况的调研结果以及巴塞尔协议的有关规定，我们可以对银行监管资本的节约量进行估算(参见表2)。假设基础资产的绝对额为1000元，分层前银行持有的基础资产所占用的监管资本为80元(1000X8%)，收益为6元(1000X0.6%)，分层后银行在持有全部3类CDO产品的情况下，所需要监管资本50元(30+5.6+14.4)，收益总计为5.9元(30X12%+70X2%+900X0.1%)。与最初持有基础资产相比，银行在持有资产证券化后的之后全部CDO产品之后经济风险并没有发生任何变化，体现在其市场收益水平也基本保持不变，但监管资本要求却减少了30元(37.5%)。

　　与养老保险基金、固定收益基金以及主权财富基金等市场投资者相比，银行属于高杠杆率的金融机构，大量持有市场波动很大的资产抵押证券极具风险性，更何况这些证券还隐含着没有表现出来的风险。但银行为何愿意选择这一策略?答案不言而喻：监管资本套利，即银行希望在基本持有原有风险的前提下，绕过资本监管减少资本支出。

　　(二)发起银行对SPVs的流动性支持：间接增信的变体

　　如前所述，资产证券化的间接增信可以实现监管资本套利的最高境界——监管资本占用为0。巴塞尔协议之所以对间接增信没有资本要求，其原因即是它是有条件的，对SIVs及管道发行的资产抵押证券的增信很弱。以流动性便利为例，最常见的条件即是要求基础资产必须是优良资产，即只有在SIVs及管道的证券化资产保持优良的情况下发起银行才有义务进行流动性支持。一般看来，如果证券化资产是优良的，银行也没有必要对其进行流动性支持，为此巴塞尔协议没有将这种似乎是流于形式的增信提出资本金要求。

　　但在实践中，银行根据间接增信的条件对资产证券化进行了改良，使得间接增信也具有了几乎与直接增信同样强的效力。仍以流动性便利为例，证券化资产是否优良常常取决于评级结果，评级为投资级以下的资产才可被认为是不良资产(Viral and Philipp，2009)。为了促进资产抵押证券的销售，发起银行当然会想方设法地提高证券化资产的信用等级，具体措施主要有：一是采取在货币市场上滚动发行短期ABCPs的方式融资，证券期限越短，风险就越小，就越容易提高信用等级，这些票据的期限缩短至平均1—4天；二是与评级机构保持更紧密的利益关系，以此为ABCPs获得更为理想的评级结果。这些努力在实践中卓有成效，评级机构甚至在证券化资产风险已经显现的时候，仍然为其保持较高的信用评级(Crotty and Epstein，2008)。2007年7月，在美国市场上约1500种不同的资产抵押证券，发展到金融危机已经爆发并为各方所关注的2008年1月，只有18种证券的信用评级出现了下降，而且并非全部下降到投资级以下(Viral and Philip，2009)。在证券化资产持续保持“优良”的情况下，发起银行就有义务对SPVs进行流动性支持。

　　正是这种隐性支持，确保了SIVs和管道能够顺利地面对投资者发行ABCPs，保证了零监管资本要求套利模式的可持续性。银行既可以通过设立SlVs或管道间接获取收益，同时也可以免受资本监管约束，但另一方面，基础资产的风险却仍然保留在银行的资产负债表内。也正因为只有银行受监管资本约束，他们比非银行机构有更强的激励通过设立间接增信下的“管道”绕过资本监管。经验研究表明，在美国市场上商业银行是最大的“管道”发起方，其发起的“管道”资产达到了9200亿美元，占到全部“管道”资产的73%(Viral and Philipp，2009)。

　　上述两种套利方式，事实上都使资产证券化中“真实销售”(true sale)和“破产隔离”(bankruptcy remote)的基本原则趋于失效。在这种“掩耳盗铃”式的包装过程中，银行对基础资产可能出现的不良实际上也给予了高度警惕，并设法获得保险公司、政府担保以及信用评级等多方保证或支持。其结果是：银行通过证券化操作将资产的个体风险分散出去了，但却保留了具有尾部特征的、系统性的风险(tail-natured，systematic risk)。换言之，只要不发生系统性风险，个体风险可以通过滚动发行(在信用评级等的支持下)以及外部保险或担保掩饰过去。但是，系统性风险的确发生了。

　　四、监管资本套利、系统性风险与金融危机

　　本世纪初，美国房地产市场经历了前所未有的繁荣，创造出了大量的以中低收入群体为对象的次级按揭贷款，以次级贷款为基础的各式证券化产品也得到了空前的发展。2004年以来，美联储开始提高基准利率控制过度投机，大量次级按揭贷款人无力偿还贷款，贷款违约率开始上升。在宏观政策及房地产市场调整的形势下，曾经维系了银行高盈利、高增长模式的监管资本套利开始为银行带来巨大损失。

　　一方面，银行持有的大量证券化产品迅速缩水。次级按揭贷款等基础资产的贬值迅速传递到相关衍生产品上，曾经所谓的“高等级”次级按揭抵押资产证券(Mortgage-Backed Securities，MBSs)以及相关CDOs的隐性风险就迅速暴露出来。从2007年7月底开始，次级贷款违约率上升导致各种“AAA”级CDOs市场价格大幅缩水，发展到2008年底，资信等级曾被认为堪比国债的CDOs已跌去20-60%，给银行造成了重大损失。

　　另一方面，银行不得不对证券化资产进行流动性支持。次级贷款和MBSs的贬值，也大大影响了以此为抵押的ABCPs的市场信心，货币市场投资者开始停止购买ABCP，AB-CP的滚动发行遇到了困难，几乎在一夜之间市场流动性出现了困难。2007年8月9日，法国巴黎银行发布了一篇关于美国证券化市场流动性蒸发的报导，导致几乎一夜之间ABCP的隔夜拆借利率从联邦基金利率上浮10个基点上升到150个基点(Bloomberg，2008)。

　　货币市场流动性冻结使得SIVs和管道难以再通过滚动发行ABCP进行融资，但由于此时间接增信的条件大多仍然有效(如流动性便利中ABCP的评级仍然在投资级以上)，发起银行就有义务对SIV和管道进行流动性支持。如在2007年底，花旗银行在经营出现困境的情况下，仍然不得不以数十亿美元的损失为代价收回其所控制的SIVs以及相关资产，已对其资本金实力造成冲击(AFP，2007)。此时，由于银行既没有充足的流动性也没有足够的资本金支持回购资产，开始集中抛售所购资产以及其他相关资产，因而引发了资产价格的继续下降。这样，由次级贷款违约所导致的抵押证券的贬值，进而由市场信心缺失引起的流动性枯竭，再引起市场抛售导致的证券继续贬值，形成了恶性循环。为解决日趋紧张的流动性问题，银行开始削减面向企业和个人的贷款，信用危机延伸引起了实体经济的衰退(Kashyap et al，2008)。

　　在这一系统性风险爆发之后，是银行而不是其他市场投资者承担了证券化资产的主要损失。经验研究表明，在2007至2008年间，只有涉及1.9%的SIVs和管道(3.4%的资产)因为没有受到发起银行的增信而遭受了损失(Viral and Philipp，2009)。也就是说，银行承担了几乎全部证券化资产的风险，但是却没有持有足够的资本金去抵御这些风险。回头来看，如果资产证券化的确实现了风险分散，“真实销售”和“破产隔离”原则能够得到有效实施，由次级贷款违约引起的相关证券化资产贬值就会被市场投资者所吸收，那么银行就仍然可以稳健运行，市场的波动就不会如此大地影响到实体经济，上世纪以来最大的经济危机或许也可以避免发生。由此可见，银行以规避资本监管为主要目的而进行的监管资本套利可以认为是此次金融危机的重要原因。

　　五、政策建议：反思银行监管

　　如前所述，银行通过监管资本套利绕过资本监管，创造出了巨大的隐性风险，这些风险在市场环境变化的情况下给银行造成了巨大损失，进而引发了经济衰退。在此情况下，资本监管甚至银行监管没有能够对银行隐藏的巨大风险以及即将到来的危机进行有效监控和预警，我们需要对现行监管制度进行反思。至于政策建议，以下两方面值得关注：

　　1.完善资本监管。关于资本监管失效是否是此次金融危机的重要原因，理论界以及实务部门对此有许多争议。我们知道，巴塞尔协议以及新资本协议的主要宗旨即是确保银行拥有足够的资本金以及吸收预期损失，维持银行的清偿能力(Kevin，2009)。我们注意到，在金融危机爆发的2007年，西方主要银行还实施的是巴塞尔协议，新资本协议并未正式推广。新资本协议中的许多规定的确有助于对监管资本套利行为进行监控，如为保证资产证券化中风险隔离原则的落实，新协议对资产证券化的增信行为实施更严格的界定，主要包括：1)转移的资产必须在法律上与发起银行相分离，以确保当银行清算时，被转移资产与银行债权人的索取权无关；2)抵押证券资产被转移至一个独立的SPV机构；3)发起银行对被转移资产没有直接或间接的控制权。即使满足这些条件，新资本协议还赋予监管者自由裁量权，即监管者如果认为发起银行仍然可能涉及相关风险，有权要求发起银行提供足够的监管资本(Allen，2004)。显然，这些规定能够有效地对银行间接增信(隐性担保)实施监控。另外，巴塞尔委员会也在研究对新资本协议进行修订，如增加对高等级证券的资本要求，严格监管按揭贷款中的“发起一分散”模式，加强对评级机构的监管，等等(Kashyap et al，2008)。

　　2.完善公司治理。资本监管在银行风险管控方面也有其天然的局限性。“任何管制控制的监管体制都会创造绕过规则的激励，如监管套利”(Kashyap et al，2008)。金融创新是不断发展变化的，其对资本监管制度的利用和超越是一个永恒的主题，因此资本监管无论设计多么精巧，它只能起到“亡羊补牢”的作用，只能够在特定阶段事后减少资本套利行为，但不能从根本上对资本套利所产生的风险进行预警和监控。几乎可以肯定地说，银行以后将不再会通过SIVs和“AAA”级次级按揭CDO实施监管资本套利，下一次金融危机也将不会由此而引发，更新型的金融工具也许很可能被创造出来(Kashyap et al，2008)。

　　鉴于此，我们认为在加强资本监管的同时，更应当关注对银行公司治理的监管，这突出表现在对银行风险激励政策方面。银行从事监管资本套利的动机在于对高额利润无止境地追求，而这与银行家们的风险激励政策息息相关。目前，西方国家银行管理层的薪酬大多与银行短期的盯市利润(market-to-market profits)而不是与长期收益相挂钩，这显然导致了银行家经营策略的短期化，大大刺激了银行追求高风险策略的动机。“银行已经在追求短期利润的趋使下将监管套利作为自己的主要业务”(Viral and Matthew，2009)。由此可见，加强对银行公司治理的监管、建立长期视野的的风险激励政策是防范监管资本套利风险、维护银行业稳健运行的根本之策。

作者：中国银监会 宋永明 来源：《金融研究》2009年第12期