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阅读一：A Comparativestudy of unit root tests with panel data and a new simple test（14）

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The bootstrap data were generated using thesampling scheme S3 described in Li and Maddala (1996).

阅读二：巴菲特的估值逻辑：20个投资案例深入复盘

1，  第20章　2011：IBM（之五）

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1)     总的来说，IBM的已用有形资金相当于总收入的38%，而且，基于一个198亿美元的息税前利润，所计的税前已用有形资金收益率是52%。如果我们假设的正常税率是30%，那么，可比的税后已用有形资金收益率就是36%。这是一个非常好的收益率，而且，这显然是IBM有能力以股息和股份回购的方式，向股东返还资金的基础。

2)     就财务数据来说，潜在投资者会发现IBM是一家利润丰厚和现金流充沛的企业，它唯一的不足就是收入的增长太过于温和。基于上文的初始分析，有理由相信这里的部分原因是这家公司的业务正处在结构转型阶段。当然，你可能总是乐见利润表最上端科目也能有强劲的增长，最好是像美国运通或是像北伯灵顿公司的情形。

3)     除了基础性的业务活动和财务数据，潜在投资者无疑还会考虑IBM的现行管理团队。彭明盛就任董事长、总裁和首席执行官，所以，显然他就是负责人。彭明盛的专业背景满满的都是IBM的烙印；在1973年，他加入蓝色巨人时是做销售的，随后一路做到首席运营官的岗位。他在这个岗位上一直做到2002年3月被委任为首席执行官为止。他接替的是闻名遐迩且备受尊崇的郭士纳。郭士纳被赞誉为拯救IBM于20世纪90年代破产边缘的人——彼时，竞争对手已经蚕食了IBM的个人电脑业务。在科技泡沫崩盘后，彭明盛接管了企业。在后郭士纳时代，他以引导IBM新的转型创新的领导者而闻名。迄今为止，彭明盛的关键贡献包括引领IBM构建了更多元化的咨询能力（包括2002年购买普华永道的咨询业务）和支撑增长的相关领域，如数据分析和云计算。他还做出了那个有争议的决策：在2005年，把IBM的个人电脑业务出售给了联想公司。就像财务数据显示的，彭明盛之所以如此行为，是因为他的关注点是业务的盈利能力。基于这些事实、IBM在其任内的财务业绩以及他为IBM表述的非常具体的前景和目标，潜在投资人多半会觉得，他作为一位高级经理人，不仅有能力，而且这种能力也被实践所证。他履行了自己的诺言！

4)  在转到IBM估值以及面对投资IBM前景的潜在投资者会有什么结论之前，我想涉猎一下另外两个与分析IBM相关的问题。首先，IBM显然是一家收购机器。2000～2010年（就像在这份年报提及的），IBM收购了116家公司。此期的收购净成本是270亿美元，或大约是IBM此期创造的现金流的1/5。在这些收购的过程中，彭明盛把重点放在了收购能够嵌入IBM分销网络的服务能力或软件平台上。这是IBM增长的主要源泉，看起来也为企业创造了相当的价值。作为IBM的潜在投资人，我是积极看待这些兼并收购的：把IBM看作一个平台，能快速地集成所购之物，把补强型的收购不断地植入自己的分销网络。

5)  其次，IBM有着巨额的养老金义务。在它的资产负债表里，2010年度报告的养老金净赤字就有130亿美元。这份年报相关注释部分展示了这些负债的完整金额。IBM既有按美国定义的、也有按国际定义的员工福利计划，所有估算的相关负债的总金额为990亿美元。针对这个金额，IBM也有公允价值为860亿美元的计划资产。这是一笔巨资，也是一个潜在风险！考虑到其他多数有养老金赤字公司的相关情况，这需要有不菲的现金流做基础，并在相当长的时间里来弥补这个缺口。就像你在现金流量表看到的，在包括2010年在内的前3年里，IBM为了弥补这个缺口，每年支付了近20亿美元。这是实实在在的真金白银的支出，相关的资金无法再用于股份回购或发放股息或投到公司里去。它也占据了IBM一年税后所创现金流的近15%。除了即刻的负面影响，这笔巨额的预估负债总值意味着，这里隐含着保险精算变化所带来的风险。具体地说，990亿美元的总负债仅仅是建立在对参与者寿命、贴现率、工资涨幅等所做的假设之上的预估金额。

6)  对于IBM未来具体所欠金额的多少，这些假设的细小变化都会带来货币绝对值的较大改变。例如，2009～2010年，在评估按美国定义的养老金计划的总负债时，IBM把它的贴现率假设从5.6%改为5%。仅这一项变化的精算结果，就为IBM新增了15亿美元的负债。只需快速浏览一下，就能发现，IBM的假设似乎并非谨慎保守；作为潜在投资者，这个问题会是我心中一个挥之不去的长期风险隐患。除此之外，IBM看起来像是一家经济属性很好的企业，业绩表现不错，业务品质一流。

7)  转向投资估值。就像早先提到过的，巴菲特是在2011年上半年购买的IBM股份。依据伯克希尔那年给股东的信函所示，巴菲特支付的均价是每股169.87美元。 [2] 总的来看，与这相关的股份数量占据了IBM流通股的5.5%。这里需要注意的是，鉴于IBM庞大的股份规模，巴菲特购买这只股票时，多少有点像其他投资者一样，即巴菲特在购买IBM普通股时，与一位大众投资者无异。依据他在CNBC“财经论坛”的访谈所言，从个人的关系来看，巴菲特和彭明盛并不熟。所以，在这项投资里，巴菲特更像一位普通投资者那样看待这家公司。

2，  第20章　2011：IBM（之六）

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1)     鉴于IBM看起来像是一家品质优秀的企业（过往优异的财务业绩和成熟的管理层），所以这个估值看起来虽不便宜，但还算合理。就利润倍数（11.9倍的企业价值/息税前利润和14.7倍的市盈率）

2)     如果IBM还是沿着前10年的那种曲线增长的话，那么，它的股票价格肯定没有完全反映其利润增长的价值。同时，还要留意IBM的自由现金流的收益率。这里要留意这样一组因素的组合：IBM所需的维护性资本支出少于类似企业的折旧和摊销（部分是由于所用硬件数量少于从前），以及低于正常的税率（部分是由于海外业务和原来的税收亏损结转）。

3)     这些意味着IBM有一个异常高的利润现金转换率。根据我的分析，自2003年以来的每一年，IBM源自息税前利润的现金利润转化率都超过了80%。几乎8%的现金利润收益率是一种十分健康的业绩表现。考虑到管理层已经承诺，要把这个现金流的大部分，用作股份回购和股息发放，那么，这就特别有吸引力了。

4)     总的来说，作为IBM的潜在投资人，我会发现这项投资十分诱人。虽然我一直担心无法完全理解它业务的复杂性及其养老金计划所暗含的问题，但我还是特别喜欢它扎实的财务业绩、成熟的管理团队以及合理的估值。

5)     巴菲特的视角

①   在数次访谈中，巴菲特谈到了他对IBM的投资，包括2011年11月那次在CNBC“财经论坛”的著名访谈——他在此首次公布了伯克希尔购买IBM股票的事宜。

②   同时，在那年的年报里，伯克希尔也提及了这次对IBM的投资。在那份年报里，巴菲特把IBM称为一家非凡的企业，是他投资生涯的四大投资之一（其他3个是可口可乐、美国运通和富国银行）。

③   巴菲特还特别评价道，在IBM转型的过程中，首席执行官郭士纳和彭明盛做得非常出色，并说他们的经营和财务管理成就的确非凡靓丽。

④   在此，巴菲特进一步详述了IBM在若干年间，通过股份回购所体现出的资金配置的精明做法。

⑤   他借此评述道，如果该公司的股价萎靡不振，他都不会介意，因为此时IBM会以相同的价格累积更多的股份，反而使每个现有股东的股份权重得以增加。