摘要：在全球金融危机步入相对平静期时，国际货币基金组织对主要发达和新兴经济体的财政现状进行了调查和分析，同时还回顾了危机发生前的财政状况。通过这些对比和分析，国际货币基金组织对主要经济体的财政调整做出了最新预测，并且结合以往发生的财政调整强调了未来调整的注意事项。最后对财政调整过程中需要参考的变量进行了分析，并且总结了这些变量之间的关系，为经济体财政调整顺利进行奠定了基础。虽然目前不清楚全球金融和经济形势就此好转，抑或是二次探底，但通过财政调整，做好应对未来新调整的准备不失为一种明智选择。
关键字：金融危机，财政政策，财政政策的可持续性
本期财政监测报告的新发现
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全球主要经济体财政状况喜忧参半。发达经济体潜在的财政收入趋势不及此前预期，不过美国金融业预期救助成本的下降意味着2009年总体财政状况相对较好。在新兴市场经济体中，目前有关2009-10年财政赤字的前景要好于7月份预期。发达经济的财政政策有望继续对2009-10年的经济增长提供支撑，不过新兴经济体可能在2010年收紧财政政策。
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新证据显示,过去几年间发达经济体的财政状况已经出现了潜在恶化的迹象。很多发达经济体在遭遇危机时就已经表现出了规模相对较小的结构性财政赤字，而且发达经济体的财政赤字状况受反危机措施以及潜在支出压力影响已经进一步恶化。这增加(rise the bar)了财政调整的难度。如果收紧财政政策的计划在2010年付诸实践，那么新兴经济体的财政前景将得到加强。不过这些新兴经济体仍面临相当大的风险，这些风险已经通过新的统计分析而量化。
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新预测显示,发达经济体需要进行中期财政调整。即便假设2010年减少自由裁量性支出，到2014年二十国集团(G20)的政府债务预计达到GDP的118%。到2030年要把政府债务降到GDP的60%以下就需要到2010年把平均结构性基础财政收入占GDP的比例提高8个百分点（总体基础财政收支占比提高10.5个百分点）。这些经济体就需要在应享权益支出(entitlement spending,主要指公共养老金和医疗保险)和其他支出以及财政收入方面下功夫。日本、英国、爱尔兰和西班牙需要实施的财政调整力度可能最大。发达经济体中只有丹麦、韩国、挪威、澳大利亚和瑞典不需要进行中期调整就能保证债务规模处于安全水平。
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重新审视过去几次大规模的财政调整。不少G20国家过去已经将债务比率降低了很多。基础财政收支的改善在其中发挥了主要作用。经济的加快增长也起到了促进作用。提高通货膨胀率并不是有效地减少债务规模的战略：在5年内将通货膨胀率提高到6%，债务比率的降低幅度还不到预期增幅的1/4。
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国际货币基金组织在政府债务、赤字和利率方面进行了新的研究。财政赤字和政府债务水平均会对利率产生影响。把债务稳定在后危机水平可能意味着利率水平的上升（可能上升2个百分点）。此外，随着初始债务和赤字水平的上升，债务和赤字水平每上升一个百分点对利率的影响是非线性的。这意味着，如果不采取纠正行动，政府债务会滚雪球般迅速增大。这凸显出政府宣布可靠的退出策略的重要性，即便现在开始取消财政支持措施的时机尚不成熟。
跨境财政监测:2009年11月
本期《跨境财政监测》(Cross-Country Fiscal Monitor)是在2009年11月份《世界经济展望》的基础上对全球财政状况和政策策略的更新1。文中的预测是国际货币基金组织研究人员对当前的国家政策和2009-14年可能实施的措施进行的评估。
短期财政政策
1.
财政政策将在2009年继续对多数国家的总需求提供巨大支持，不过G20中的新兴经济体可能在2010年开始收紧财政政策。纵观全球，2010年整体赤字占GDP的比例可能从今年的6.7%降至5.6%（见表1）。G20的平均总体赤字占GDP比例预计在2009年达到7.9%（远高于危机前水平），2010年将降至6.9%。2010年赤字规模预期下降的大部分主要得益于美国金融业援助措施支出减少2。因为随着产出缺口的进一步扩大,自动稳定器所导致的收入的减少以及其他类型财政支出（尤其是美国、日本和英国）的增长远超非必需反危机措施的减少所导致的支出的下降额，所以G20中发达经济体的赤字水平可能在2010年扩大。相比之下，G20中新兴经济体的财政政策预计2010年开始收紧，原因是反危机支出的下降（减少0.6个百分点）以及巴西、墨西哥和土耳其经济刺激政策取消后预期的财政调整（有望得到经济加速增长的支持）。较高的大宗商品价格也有助于降低新兴经济体的总体赤字水平（俄罗斯和沙特）。
2.
与7月份的财政监测相比，2009和2010年的预期总体财政收支状况有所改善，不过财政收支状况的潜在趋势趋于恶化3。与7月份的预测相比,本次预测的2009和2010年的全球总体赤字占GDP的比例下降约0.3个百分点。不过排除对金融业的援助支出后的G20的赤字规模高于7月份的预期。美国在这方面表现得尤为突出，主要因为弱于预期的财政收入，2009年和2010年美国刨除对金融业的救助支出的财政赤字规模占GDP的比例预计上升一个百分点。加拿大和部分新兴经济体（阿根廷、墨西哥、南非和土耳其）的财政前景也有所恶化，原因是预期的经济增长下降以及随之而来的自动稳定器的影响增大。相比之下，中国、德国、意大利和韩国，还包括沙特由于经济增长预期上调，财政状况前景向好。总之，G20，G20发达经济体以及G20新兴经济体的排除金融业援助支出后的财政赤字规模都比早期的预期规模要大（见表1，最后三列）。
3.
上述预期的假设前提是，尽管有相当一部分措施仍在制定中，但2009-10年所有可自行决定的经济刺激措施都将实施。国际货币基金组织和英国财政部近来组织的调查研究发现，经济刺激措施基本按计划实施（见表2）。不过除了法国、韩国和美国外，其他经济体的相关信息基本表现出定性特点。这三个国家会定期提交有关刺激政策的进展报告，其中包括通过专门网站发布。收入和社会转移支付等刺激措施的执行率较高，基础设施建设支出措施的执行率较低，后者在阿根廷、加拿大、中国、法国、墨西哥、沙特和南非的一揽子计划中占比较大（见图1）。各国监管部门在报告措施执行情况时还提到了执行困难。但是，加强监管力度，包括评估刺激措施所产生的影响4是可取的。
4.
金融业援助计划的实际支出金额低于预期，同时部分计划已经到期或即将到期：
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G20中的发达经济体为经济救助措施预先承诺的资金规模预计达到GDP的5.7%，高于7月份预计的5.5%（见表3和附录表3）。在G20的新兴经济体中，这一比例仍为0.4%。
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但是，政府向金融业提供的实际援助规模仍然远少于之前宣布的规模5。金融机构获得的承诺注资不到之前宣布的一半，同时财政部门的实际资产收购和贷款规模约为之前所宣布计划的1/4（见表4和附录表4）。
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近期的主要进展包括：美国政府7月份更新了公私投资计划(Public-Private Investment Program)的细节（按照该计划，最初由政府出资300亿美元购买银行的不良证券），货币市场基金担保计划（该计划最多可达520亿美或GDP的0.4%，该计划未发生损失，同时获得12亿美元参与费收入）在9月份到期。日本政府取消了一项为特殊公司提供50万亿日圆股票购买担保的计划。在G20以外的国家，西班牙政府在6月份推出了银行重组基金(Bank Restructuring Fund)，总规模为90亿欧元，其中67.5亿欧元由政府直接提供，另外的22.5亿欧元来自存款保险基金。银行重组基金将对金融业重组提供资金援助。通过进一步立法行动和发债，该基金的规模将增加到990亿欧元。截止到目前，西班牙政府并未向金融业注入资金。
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美国政府之前出台的数项流动性援助计划相继到期，其中包括10月份到期的货币市场投资者融资工具(Money Market Investor Funding Facility)以及将于2010年2月份到期的定期证券贷款和一级经纪商信贷工具(Term-Security Lending and Primary Dealer Credit Facilities)。这些工具理论上提供了接近于GDP 4.5%的资金，不过这些政策工具一直未被激活。
危机期间的结构性财政赤字和中期前景
5.
许多发达经济体在遭遇危机时就已经出现了规模相对较小的结构性财政财政赤字，而且发达经济体的财政赤字状况受反危机措施以及潜在的支出压力影响已经进一步恶化。
·
发达经济体的结构性基础财政收支（structural primary balance，经过周期性和一次性因素调整后的财政收支）占GDP的比例在2007年至2010年期间可能下降4个百分点，至-3.5%（见图2和表5）。财政状况恶化部分是因为应对危机的自由裁量性经济刺激措施（2010年此类支出占GDP的1.6%）。其他领域支出增加占GDP的1.7%，其中包括美国的国防和应享权益支出、日本的社会支出以及意大利和英国的一般性支出。结构性收入损失是基础财政收支恶化的又一个原因。英国和美国的结构性收入降幅最大，主要是因为金融业和房地产业税收损失，这种情况可能在相当长一段时间内一直存在6。
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G20中的新兴经济体的结构性基础财政收支占GDP的比例在2007-2010年期间预计平均降低3个百分点。其中一个原因也是自由裁量性财政刺激措施支出（到2010年将占GDP的1.6%）。另外的1.5个百分点是因为收入减少以及支出增加（见专栏1）。支出压力几乎影响到了所有G20中的新兴经济体，尤其是阿根廷、中国、印度、俄罗斯和沙特。与2007年相比，大宗商品主产家（如俄罗斯和南非）财政收入的下降幅度更大。
6.
当不出台可自由裁量性的纠正性措施时，发达经济体的债务状况不容乐观，初始的结构性财政赤字在一定程度上反映了这种情况（见图3）。由于多数经济刺激措施均属于短期政策，一旦出现私人行业引领的经济复苏，则取消财政刺激措施应该相对简单一些（见专栏2）。但是，仅仅取消这些刺激措施可能仍然会使发达经济体的平均结构性基础赤字占GDP的比例达到2%左右。与此同时，各经济体仍面临支出压力，尤其是日本（体现在社会安全支出的增加）和美国（医疗和养老支出增加）。即使暂停其他临时性财政支出（尤其是布什政府的减税措施），结构性初级余额依然为负，G20中发达经济体政府债务占GDP的平均比例到2014年仍可能达到118%（见附录表1）。在这些国家中，只有澳大利亚、加拿大和韩国的债务比率低于90%。
专栏1. 危机对税收的影响
税收收入减少是2009年赤字扩大的原因之一。部分地区税收收入占GDP的比例平均下降了1个百分点以上。税收减少有三个原因：
自由裁量性减税。为了应对危机，一些国家在过去一年降低了税率，或者出台新的免税措施。虽然个人所得税制下的累进税率结构被认为是危急期间导致税收收入减少的原因之一，但Baunsgaard和Symansky (2009)认为，考虑到有关产出缺口的税率结构和弹性，这种税率结构的影响可能较小。
逃税。Brondolo (2009)认为，如果纳税人无法从其他渠道获得资金，或者认为逃税能够提高收入，那么逃税现象将会增多。在一些税收监管不严格的国家，逃税情况可能较为严重1。
对于GDP税基相出现萎缩。虽然发展中国家2009年实际产出有望实现增长，但实际进口可能下滑10%以上。进口减少将导致国际贸易税收以及商品和服务间接税（例如增值税）减少，进而拖累整体税收收入，Keen和Simone (2004)认为，进口相关税收在发展中国家的税收收入中占较大比例2。家庭增加未加工食品和其他免税或低税率商品支出，也是造成税收收入减少的一个原因。另一方面，进口增值税可能因为汇率的变化而增加，这可能在一定程度上抵消进口商品减少所产生的影响。
1
即将公布的国际货币基金组织财政事务部(IMF Fiscal Affairs Department)研究报告分析了商业周期和税收效率，以及过去20年间发达和新兴经济体增值税、个人所得税的短期和长期税收弹性之间的关系。研究发现，每一个标准增值税率消费中增值税收入的比率与产出缺口的之间表现出正相关关系，这与欧盟国家和其他包括发展中经济体在内的季度和年度数据分析结果相一致。在当前周期，中等收入国家的增值税效率变化比高收入国家明显。
2
部分国家的大宗商品价格下跌也可能意味着商品指数交易者基础下滑速度超过了GDP。
7.
新兴经济体的债务比率发展趋势向好，不过这里需要提出一些重要注意事项。根据imf的《世界经济展望》预测，G20中的新兴经济体平均债务水平在2010年后可能小幅回落，占GDP比例将维持在40%以下。但是，如上所述，这一预测的前提是，部分国家最快于2010年收紧财政刺激措施。
专栏2
取消财政刺激措施
从技术角度来看，由于应对危机的大部分经济刺激措施都是临时性的，随着经济形势的好转，取消这些措施的难度不大。经济刺激措施通常具有时限性特点（如投资项目或一次性退税），或者包含明确的落日条款(sunset provision)。支出项目多表现出类似特点，其中永久性措施占比较小。相比之下，约有一半的税收措施为永久性政策（见表）。总体而言，有1/5的经济刺激措施是永久性的，可能需要实施其他措施来结束其政策效力。在G20中，发达经济体的永久措施比例高于新兴经济体的永久措施比例，前者为1/4，后者为1/10。但是，新兴经济体基础设施投资在一揽子经济刺激措施中的占比较高，达到了一半，发达经济体的这一比例为1/5，这导致中期内新兴经济体在经营和维护方面的再投入会增大。
财政调整预计会持续整个2011-14年，并且在应对危机的经济刺激措施结束后依然如此（支出占GDP比例上升1.3个百分点，结构性初级余额占GDP比例上升2.3个百分点，见表6）。此外，尽管基本财政收支可能依然低于危机前的水平，但新兴经济体可能出现的强劲增长将成为降低债务比率的关键因素（初级余额占GDP的比例从2007年的1.8%降低至2014年的1.1%，见图4）。这凸显出经济增长缓慢所带来的风险。最后，金融市场可能重陷危机（由发新债还旧债和汇率变化引发）以及发达经济体债券发行规模扩大（可能增加融资成本）所带来的风险犹存。
8.
对中期债务比率运行轨迹的随机模拟证实了上述风险因素的重要性。图5是对一个虚拟经济体的分析结果，该虚拟经济体比对G20中的主要新兴经济体加权平均而成7。政府债务占GDP比例分布的核心预测在2009-2010年上升了约5个百分点，并稳定在50%附近，运行区间上端显示债务比率持续上升的风险8。此外，模拟结果还显示，那些危机开始时债务水平偏高或者财政状况在2009年显著恶化的经济体，其债务问题可能会进一步加重。即使在基线预测情境中，巴西和印度的债务占GDP比例仍将超过了60%，而且墨西哥、南非和土耳其的这一比例将显著上升。这些结果凸显了上述国家实施中期财政调整的必要性。
9.
更高的债务存量规模加之高利率将导致G20发达经济体债务偿还指标出现恶化。发达经济体需偿付的净利息占GDP比例预计将翻番，可能从2007年的1.9%上升到2014年的3.5%（见附录表5）。英国和美国债务规模增量的绝对值特别大，其债务水平急剧上升，而对债务水平已处于高位的意大利和日本来说，利率上升所产生的利息成本尤其高昂。英国的利息支出占GDP的比例已经上升了一倍，不过仍低于20世纪80年代末至90年代初的水平，因为目前的利率水平相对较低。平均来说，G20中发达经济体的净利息支出占总支出的比例也将从5.2%上升到8.8%。到2014年，美国的利息支出将远远超过国防支出并压缩医疗和教育支出。英国仅利息支出的增加额就接近于环境保护支出的两倍，并且与公共交通运输支出相当9。随着债务水平的上升，财政余额对利率变化更为敏感。例如，如果G7的实际利率到2014年升至 30年来最高水平（即1985年的5.1%），而不是预期的2.5%，那么利息支出和预算赤字占GDP的比例将比预期高出3.5个百分点。
市场对财政风险的认识
10.
在经过年初的上涨后，发达经济体政府债券收益率近来趋于稳定，但该收益率低于危机前水平（见图6，左上图）。2009年9月末，美国10年期国债收益率报3.5%（之后一度跌至3.25%的低点），比2007年平均债息率低1个百分点，不过高于2008年末谷底约2个百分点。雷曼兄弟倒闭后，美国国债收益率大幅下降，因为其他经济体将美国国债视为避险投资品。风险厌恶情绪的上升造成国债需求增大，而流动性的注入以及央行直接买进国债进一步提升了投资者对债券的需求10。股票市场开始上涨说明投资者风险偏好有所回升，进而导致主权债券需求下降。虽然表现不明显，但其他发达经济体的国债收益率也出现了类似走势。自2009年年初以来，通货膨胀保值债券收益率（TIPS）一直持稳于雷曼兄弟倒闭前的水平，这意味着平准通货膨胀率（通货膨胀保值债券与普通债券收益率之差）预期从2008年末的极低水平上升到2%的温和水平。但是，危机期间低迷的交投状况使得投资者对通货膨胀保值债券收益率持谨慎看法。
11.
很难评估，2009年债券收益率的上升反映市场对政府财政赤字的健康状况的忧虑程度。年初收益率的上升很有可能是因为市场形势的好转。
·
新兴和发达经济体（包括G7）的主权信贷违约掉期价差（债券发行人违约担保价格）依然高于危机前的水平（见图6，右上图）。危机最严重时期信贷违约掉期价差上升可能是由投资者避险意愿普遍增强造成的，而不是因为市场对每个经济体财政状况的预期引起的。虽然投资者的确似乎对各国的财政状况具有识别能力，但是所有主权发行人的信贷违约掉期价差随后出现显著回落（见图6，左下图）。公司债券信贷违约掉期价差也在近几个月明显下降（见图6，右下图）。
·
衡量市场风险溢价的其他指标也体现了投资者对不同主权债券区别对待的特点。鉴于部分主权债券的信贷违约掉期市场不活跃（如美国市场），同时其他市场不完善，这就加大了市场的波动程度，这时我们就有必要了解其他衡量市场风险溢价的指标。相对资产互换（RAS）价差衡量的是国债收益率与利率互换（涉及相同币种和与相同期限的利率互换）中固定利率之差的变化情况。这样一来我们就可以在不同经济体和货币之间进行对比11。在雷曼兄弟倒闭后，相对资产互换价差大幅上升，之后一直处于远高于危机前的水平，原因是各种主权风险溢价差异增大（见图7）：法国、美国、日本和德国相对于其他发达经济体处于低风险溢价行列。由于互换利率较高且波动幅度较大，英国的相对资产互换价差走势不稳定。
12.
虽然金融市场对财政前景恶化的反应到目前为止一直较为温和，但并不能掉以轻心。首先，目前利率处于周期性低位。第二，以往市场对基本面变化的反应都较为滞后且不稳定。第三，目前市场反应温和说明，投资者对发达经济体增强财政实力充满信心12。但是，如果财政调整计划在短期内无法确定的话，那么这种信心将逐步减弱。
原文链接：http://www.imf.org/external/pubs/ft/spn/2009/spn0925.pdf
1
见http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2009/02/index.htm。本文包含法国和墨西哥的最新数据，另外还是国际货币基金组织其他分析的补充，其中包括G20伦敦会议记录以及G20领导人匹兹堡峰会（见http://www.imf.org/external/np/g20/pdf/090309.pdf）。除非标示，否则文中所提出数据均以自然计年法为基础；债务比率指债务总额。
2
目前预计,2009年金融业援助措施支出占当年GDP的比例为3.2%（7月份预计为5%），2010年该比例为0.6%（7月份预计为1.2%）。支出减少是因为金融市场走强好于预期。具体来讲，对2009和2010财年可能产生1250亿美元的进一步损失的预算拨款下降，同时联邦存款保险公司(Federal Deposit Insurance Corporation)和美国信用合作社管理局(National Credit Union Administration)预期支出减少，同时问题资产救助计划(Troubled Assets Relief Program)预期损失降低。
3 见http://www.imf.org/external/pubs/ft/spn/2009/spn0921.pdf。
4
在支出方面，如果刺激措施未能在预算中被单独列出，如果预算数据未能区分各阶段的进展情况，如果这种支出是在次国家层面展开，那么情况就会变得复杂。虽然对减税的影响难以量化，但理论上来说进行监控还是较为容易。
5
美国金融业预期损失的减少并不意味着承诺的援助规模缩小，或者实际援助缩水。
6
不过预期假设，美国金融业收入减少2000亿美元只是暂时现象。如果事实并非如此，那么2010年结构性赤字可能进一步扩大。
7
随机模拟的资料来源于为国际货币基金组织Vulnerabilities Exercise for Emerging Market所准备的新兴经济体债务扇形图。所涉及的经济体包括巴西、中国、印度、印尼、墨西哥、俄罗斯、南非和土耳其。
8
数据由Celasun et al. (2006)的方法得出，其中涉及两项实证实践：描述初级余额对债务水平变化做何反应的财政应激功能的年度版面数据(panel data)估计以及影响每一个经济体债务的非财政决定因素的VAR模型估计（实际的内外部利率、实际增长率以及有效汇率）。
9
发达经济体债务偿还金额与收入比率以及债务与收入比率也可能在2009-14年上升。G20中的新兴经济体的这两个平均比例也将上升。
10英国政府的最初计划是购买1000亿英镑债券（相当于GDP的7%）；截止10月22日，英国央行根据资产购买工具(Asset Purchase Facility)已购买1690亿英镑英国国债。美国政府计划购买3000亿美元短期国债、1.25万亿美元政府支持企业的抵押贷款支持证券以及2000亿美元政府支持企业债券（总额占GDP的12%）。政府购买了相当大规模的政府支持企业的抵押贷款支持证券和政府支持企业债券，而美联储购买的美国国债总额为2970亿美元。日本、加拿大和澳大利亚等G20其他发达经济体的中央银行也直接购买了财政部债券。
11 相对资产互换价差的波动不仅反映主权信用风险的变化。虽然利率互换中不存在直接的对手风险，但是存在与央行存款相关的间接风险。因此，与央行相关的风险预期的变化也可能影响相对资产互换价差。但是，由于与央行相关的信用风险不受存款货币的影响，各个经济体相对资产互换价差次序的变化仅仅说明市场对各个经济体主权风险预期的变化。
12
分析人员在附录中对主权债券收益率的分析受到了财政前景的影响。
作者：菲利普·吉尔森（Philip Gerson）、曼莫汉·库马尔（Manmohan Kumar）；国研网编译 来源：国际货币基金组织（IMF） 2009年11月3日
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