摘  要：本文通过对我国1994年至2007年货币政策操作目标进行历史回顾和实证分析，认为：在此期间，我国货币政策追求的目标实际上是在稳定汇率的基础上促进我国的经济增长；以后货币政策应以创造稳定的低通胀环境并以此促进经济增长为主要的目标，但同时也要防止汇率过度波动。　　关键词：货币政策，汇率稳定，低通胀
　　一、引言
　　从1994年我国决定建立社会主义市场经济体制以来，我国的货币政策主要追求的目标是什么？按1995年颁布实施的《中国人民银行法》规定，中央银行的货币政策目标是“稳定币值，并以此促进经济增长”。在开放经济条件下，稳定币值包括对内稳定和对外稳定，前者表现为国内价格稳定，后者表现为汇率基本稳定，因此“稳定币值并以此促进经济增长”应理解为同时在对内和对外稳定币值的基础上促进经济增长，但经济增长与币值稳定又有一定的矛盾，过快的经济增长往往导致币值对内和对外的不稳定；此外币值的对内稳定和对外稳定也是辩证统一的。1994年以来我国的货币政策目标中是注重币值的对内稳定还是对外稳定？是注重币值的稳定还是经济增长？本文在对1994至2007年我国货币政策全面回顾的基础上，进一步通过实证分析回答这些问题。
　　二、1994～2007年我国货币政策目标回顾
　　（一）1994～1997年我国的货币政策目标
　　在经历了1990～1992年三年的低通货膨胀期后，我国的经济在1992年邓小平南巡之后开始活跃。到1993年上半年，通货膨胀压力开始上升，金融业陷入无序状态。国内金融市场上，大量资金集中于沿海地区的房地产市场，银行、金融机构和地方政府为了实现各自不同的利益，逃避央行的规定和监管，为房地产业大量融资，使得货币超量投放，信贷规模一再突破计划，结果导致1994年我国出现了比较严重的通货膨胀。在《中共中央关于“九五”期间国民经济和社会发展计划及2010年远景目标的建议》中，针对“八五”期间高通货膨胀的问题，要求“九五”期间要把控制通货膨胀作为宏观调控的首要任务，把过高的通货膨胀率降下来。与此同时，在外汇市场上，为防止国际收支恶化，人民币大幅度贬值，人民币兑美元比率由1：5.64骤然下降到1：8.27。所以在这一阶段，货币政策的主要目标是抑制日益严重的通货膨胀和实现国际收支平衡。
　　在此阶段，信贷规模和货币供应量是中央银行货币政策的中介目标。由于1992年和1993年我国基础货币供应的增长率高达35%以上，1994年M2的增长率更是高达49%，为历年来最高，这直接导致1994年的高通货膨胀。为此，在 1996年我国正式将货币供应量确定为货币政策中介目标，在这期间中央银行加大控制基础货币的力度，以此间接控制狭义和广义货币数量。从表1可以看出，在1994年以后我国的M0增长率出现了明显的下降。

　　表1 1992－1997年我国的货币供应增长率

　　资料来源：根据《中国统计年鉴》整理。

　　（二）1998～2002年我国的货币政策目标
　　1997年7月从泰国开始爆发的东南亚金融危机对新兴市场国家经济和世界经济发展产生了巨大冲击，也给我国经济尤其是出口带来了严重影响，为此中央政府采取了扩大内需、加快基础设施建设的重要决策。1998年起，针对我国经济出现了明显的买方市场特征、社会总需求不足、通货膨胀率持续走低以及经济运行的国际环境发生重大变化等情况，为了保证经济增长目标的实现，配合积极的财政政策，中国人民银行采取稳健的货币政策，多次运用货币政策来启动社会总需求。
　　由于中国人民银行从1998年1月1日起取消了对商业银行的贷款限额控制，因此与前一阶段明显不同的是在此阶段货币政策的中介目标不再是信贷规模和货币供应量同时并存，而只有货币供应量。这一转变标志着中央银行的宏观调控从直接调控向间接调控转变。表2是1998～2002年我国货币供应量的目标值和实际值。

　　表2 1998～2002年我国货币供应量的目标值和实际值 （单位 %）

　　资料来源：根据《中国人民银行统计季报》整理。

　　（三）2003年～2007年我国的货币政策目标
　　1995年我国颁布的《中国人民银行法》将货币政策的最终目标表述为“保持货币价值的稳定，并以此促进经济增长”。这个目标贯彻得比较好的应该是2003年至2007年这一阶段。2003年开始，随着入世后关税壁垒等贸易障碍大大减少和世界经济的复苏，我国经济逐步走出了通货紧缩的阴影，经济增长加快。拉动我国这个阶段经济增长的主要力量是投资和出口，其中由于世界经济的复苏和产业结构的升级，我国的对外贸易发展非常迅速，出口对我国经济增长和增加就业的贡献越来越大。为保证对外贸易的稳定发展，我国需要基本稳定的人民币汇率。在各种因素的影响下，这一阶段我国的经常项目顺差和资本项目顺差不断增加，由此造成的外汇占款导致人民币基础货币投放过多和流动性过剩。为防止流动性过剩导致通货膨胀压力的增加，中国人民银行采取多种措施回收流动性，保持人民币价值的对内稳定和对外稳定，以此促进我国经济的可持续增长。
　　随着市场经济的发展，把货币供应量作为我国的货币政策中介目标已经暴露出许多问题。但在此阶段，因为我国的利率市场化还没有完成，利率还无法作为货币政策的中介目标，因此货币供应量仍然是这个阶段货币政策的中介目标。表3是我国在这个阶段货币供应量的目标值和实际值。

　　表3 2003～2007年我国货币供应量的增长率

　　资料来源：根据中国人民银行货币政策执行报告整理

　　三、我国货币政策目标实证研究：1994～2007
　　在实证研究中，假设中央银行的目标损失函数为：
　　     Lt=Lt（yt，πt，et）（1）
　　其中，yt是t期的产出缺口，πt是t期的通货膨胀缺口，其取得都是利用HP滤波方法对数据进行处理获得。et是t期的汇率与目标汇率的差异（采用间接标价法，其中的目标汇率在2005年汇率制度改革之前人民币对美元为8.27，2005年8月至2005年12月为8.11，在此之后每年人民币升值5%）①。
　　从该目标损失函数可以推导出货币政策反应函数：
　　g=Φ（y）yt+Φ（π）πt+Φ（e）et（2）
　　其中 反映货币政策操作的目标，如各种货币供应量的增长率和利率指标。由于我国的利率还没有实现市场化，本文以货币供应量的增长率作为货币政策反应函数的因变量，包括M0、M1和M2三种货币供应量的增长率。Φ（y） 、Φ（π）和Φ（e）是因变量对各种自变量的反应系数，通过比较其显著性及大小可以判断我国货币政策追求的目标情况。
　　所有数据都是年度数据，样本期间为1994年至2007年，数据来自于中经网。产出的原始数据是各年度的名义产出（现价），通货膨胀的原始数据是各年度的居民定基消费价格指数（以1978年为100）。各年度的名义产出除以定基居民消费指数得到各年度的实际产出，然后对实际产出和居民定基消费价格指数进行HP滤波得到各年度的产出缺口和通货膨胀缺口。分别以M0、M1和M2的增长率作为货币政策操作目标，得到的检验结果如表4所示。

　　表4 我国货币政策目标实证研究结果

　　从上述检验结果可以得出以下结论：一是在三种货币政策操作目标中，以M2作为操作目标的计量模型其拟合效果最好，因此在此期间以M2作为货币政策中介目标应该比M0和M1好。二是不论是以何种货币供应量作为操作目标，可以看出我国的货币政策目标主要是稳定产出缺口和稳定汇率，而对稳定通货膨胀缺口的反应系数在三种情况下都不能通过10%的显著性检验。三是我国的通货膨胀缺口为负数，说明当通货膨胀压力加大时，中央银行通过减少货币供应量来抑制通货膨胀，产出缺口为正，说明当经济过热时，中央银行不得不被动地投放货币，汇率的反应系数也为正，说明为稳定人民币汇率不得不增加货币供应量。
　　四、结论
　　通过历史回顾和实证研究，本文认为在1994年至2007年间我国货币政策追求的目标实际是在稳定汇率的基础上促进我国的经济增长，而当经济过热、通货膨胀压力加大时又一定程度地利用货币政策抑制通货膨胀。这种目标追求是和这个阶段我国整体的宏观经济发展战略相一致的。在此期间，我国通过对外开放带动整个经济的发展，而对外开放中的对外贸易和吸引外商投资都需要人民币汇率保持基本稳定（即使在人民币被低估的情况下），因此追求汇率稳定就成为中央银行不得不实现的重要目标。在这种战略的指引下，我国充分利用了劳动力资源丰富的优势和世界产业结构调整的机会，实现了经济较高速度的增长，尤其是在2002至2007年间出现了高增长、低通胀的良好局面。从历史的角度分析这段时间我国的货币政策，虽然在此期间发生了两次通货膨胀（1994年和2007年下半年）和造成我国经济的内外失衡，但总体而言其选择的目标应该是比较正确的。
　　但对中国这样的大国经济体来讲，长期通过保持汇率稳定来促进经济增长是不现实的：一是较长一段时间内外部的人民币升值压力还将继续存在；二是从内部而言，保持汇率过分稳定也会导致中国的经济增长不平衡问题将更加严重（包括地区之间、产业结构之间等）。因此与转变经济增长方式、实现科学发展相适应，我国的货币政策追求的目标不能再过分强调汇率的稳定，而应该以创造稳定的低通货膨胀环境并以此促进经济增长为主要目标，但同时也要防止汇率过度波动。
　　注：
　　①前中国人民银行货币政策委员会委员之一樊纲在2007年的《中国经济的内外平衡》报告中提出，“根据我们对目前各方面情况的分析，在最近两年，人民币每年升值5%左右是可以接受的，对经济增长不会有大的负面影响”。
　　参考文献：
　　[1]Lars E.O.Svensson.Inflation Targeting as a Monetary Policy Rule[J].Journal of Monetary Economics.1999，Vol.43：607～654.
　　[2]Clarida，Richard，Jordi Galí& Mark Gertler. The science of monetary policy：a new keynesian perspective[J].Journal of Economic Literature.1999，Vol.37：1661～1707.
　　[3]秦宛顺，靳云汇，卜永祥.从货币政策规则看货币政策中介目标选择[J].数量经济技术经济研究，2002，(6）.
　　[4]夏斌，廖强.货币供应量已不宜作为当前我国货币政策的中介目标[J].经济研究，2001，（8）

作者：上海金融学院副教授、经济学博士 肖本华 来源：《金融发展研究》2010年第1期