摘要：本文采用定性和定量分析、归纳与演绎相结合的分析方法对我国利率对股价指数的动态作用进行了深入研究。首先，回顾了国内外利率对股价影响的研究现状；其次，在对利率与股票市场传导机制进行科学分析的基础上对1998年前后我国利率对股价影响的现状进行了分析；最后，以VAR模型为基础，采用协整分析与脉冲响应分析、方差分解分析相结合的方法对利率及其它因素与股价指数的关系进行了动态计量分析。
　　关键词：利率，股票价格指数，货币供求均衡，VAR模型

　　随着股票市场的发展，利率对实体经济的影响日益深刻，股票市场与货币政策的关系也日益紧密。在诸多宏观经济因素中，利率调整是货币当局调控经济的重要手段，因而也是影响股票市场的最重要因素之一。本文将在借鉴国内外研究的基础上，考察我国利率政策对股票市场尤其是对反应股票价格总体水平的股价指数的影响。

　　一、我国利率影响股指的现状分析

　　从1990年以来我国活期存款和贷款利率共实行了十余次降息，并开征利息税。总体来看股票价格对利率的反应不如美国股市敏感，我国股票的“利率效应”不是很明显。在降息当天或者接下来的第一个交易日股票价格指数大都出现回落，并且上证综指开始跳空高开后一般都会出现低走现象。通过对1991-2008年以来利率调整日期、股指当日收盘、前日收盘和后日收盘的数据(来源于上海证券交易所统计月报和同花顺交易软件数据库)统计分析，可以发现利率的降低并不一定能够带来股价指数的上涨。这在一定程度上反映了我国股票市场对货币政策的不敏感性。

　　二、基于弗里德曼货币需求理论的利率对股票价格指数影响的实证分析

　　弗里德曼对货币数量论的重新表述就是从货币需求人手的。弗里德曼将人们的货币需求表达为：


　　

　　即真实货币需求是财富总量、资本品价格、利率水平和消费者偏好的函数。由弗里德曼的货币需求我们可以引伸出本文的理论模型。

　　(一)理论模型的建立

　　首先，我们要对模型设立基本的假设前提：

　　(1)货币需求为内生变量，受整个经济状况水平制约。货币供给为外生变量，货币供给水平取决于货币当局的货币政策。

　　(2)货币需求函数和股票价格水平函数为线性函数。

　　根据第二章的利率效应分析和弗里德曼的货币需求理论我们可以将货币需求和股票价格水平用函数表示为：


　　

　　其中MD为货币需求，I为利率水平，Y为收入水平，S为股票价格水平，P为物价水平。

　　根据弗里德曼的财富效应、交易效应、资产组合效应和替代效应可以明确影响股票价格水平的因素主要包括：一国国民财富水平、真实利率水平、物价水平以及一国货币供给量。则股票价格可以表示为：


　　

　　货币供给和货币需求均衡状况可以用公式表示为：


　　

　　在不考虑时间因素以及消费者偏好等不可度量因素后：


　　

　　Ms为货币供给，根据假设，Ms为外生变量。则可以得出货币市场的均衡利率r*。则：


　　

　　由于假设②假定MD和S为线性函数，则：


　　

　　进而可推导出：


　　

　　方程(7)为在货币供求均衡水平下股票价格水平决定方程。

　　(二)实证方法与数据说明

　　本文用基于VAR模型的脉冲响应和方差分解方法对利率与股票价格指数之间的动态作用进行实证分析，用于分析利率与股价的数据主要从各年《中国统计年鉴》、中国人民银行网站以及证监会统计月报和统计信息网上直接获取和计算加工而成，数据为季度数据，数据时间区间为1994年第一季度到2008年第2季度。为以后分析方便，我们用STPR表示股价指数，用GMSR表示居民收入状况用以分析居民对货币的需求状况，用CPI表示通货膨胀指数，用HBGJ表示货币供给量，以上数据均以1994年第一季度为基期进行了调整；利率用INTR表示。

　　图1显示从1994年股改以来，我国股价指数的走势。我们可以看出，从1994年第一季度到2005年第三季度，股价指数基本呈现先缓慢上升而后逐渐下降的趋势，其中在2001年达到一个极值点；2005年第三季度以后，又迅速上升到2007年第四季度的5362.71点后迅速下降。可见，股改以来我国股价指数以2005年第三季度为分界点可以划分为两个区域，在此之前为稳定波动阶段，之后为快速波动阶段。

　　1、变量的单位根检验

　　在VAR模型中，脉冲响应函数分析建立在误差向量满足白噪声序列向量这一假设前提之上。所以，我们首先对模型中的各指标进行单位根检验，以确定各变量的平稳性。本文采用ADF方法进行检验。检验结果如表1所示。

　　从表2可以看出，股价指数、消费者价格指数、货币供给量以及利率的一阶差分在1%显著水平上为平稳序列，说明STPR、CPI、HBGJ与都是一阶单整序列。经调整后的GMSR原序列在1%的水平上通过检验，说明其水平时间序列是平稳的。可见，STPR与GMSR不是同阶单整的，不存在协整关系；与STPR、CPI、HBGJ，IMTR都是I(1)序列，它们有可能存在协整关系。

　　2、协整检验

　　以上变量中STPR与CPI、HBGJ、IMTR均是非平稳的一阶单整序列，二者可能存在某种平稳的线性组合，这个线性组合就反应了变量之间长期的稳定的均衡关系，也就是协整关系。我们用基于VAR(向量自回归模型)的Johansen协整检验方法。因此，在协整分析之前首先建立VAR模型。通过综合考虑AIC、SC信息标准以及LR检验结果，模型滞后期确定为3。协整检验结果如表2所示。

　　从表3的检验结果可以看出，股价指数与消费者价格指数、货币供给量、利率存在一个协整关系，即它们存在唯一的长期动态均衡关系，说明STPR与CPI、HBGJ、INTR具有长期的一致性，即二者之间具有长期稳定的比例关系。可见，利率、货币供给与通货膨胀率与股价指数的变动之间具有稳定的长效机制。

　　3、Granger因果关系检验

　　协整关系显示，STPR与CPI、HBGJ、INTR之间存在长期的协整关系。而STPR与GMSR之间却不存在上述关系，为此我们进一步用Granger因果关系检验确定变量之间的关系。我们首先对STPR与CPI、HBGJ、INTR进行差分处理，然后进行Granger因果关系检验。Granger因果关系检验结果如表3。

　　结果显示，利率、货币供给量、国民收入是股票价格指数的Granger原因，股票价格指数却不能引起它们的变动；消费者价格指数与股票价格指数互为格兰杰因果关系。可见，消费者价格指数、货币供给量、利率、国民收入是影响股票价格指数变动的重要因素，它们的变动都会对股价产生冲击，具体这种冲击的效果有多强、持续的时间有多长，还需进一步通过脉冲响应与方差分解分析来探讨。

　　4、脉冲响应分析

　　以上分析显示，消费者价格指数、货币供给量、利率与股价指数具有协整关系，并且是股价指数变动的格兰杰原因；STPR与GMSR虽然不存在协整关系，但格兰杰因果检验显示国民收入是股价指数变动的原因。因此，我们可以利用Sims提出的向量自回归(VAR)技术以ASTPR与GMSR建立水平VAR模型，以STPR与CPI、HBGJ、INTR建立VEC模型进行冲击反应分析，以进一步探索各因素对股价指数的动态影响过程。本文选用Pesaran和Shin改进的广义脉冲响应函数(GIRF)进行分析，如图2-图5所示。

　　图2-图5的脉冲响应路径描绘了国民收入、利率、货币供给以及消费者价格指数对我国股价指数的外部冲击。股价指数对国民收入具有相当长正向效应，即国民收入对股价指数的正向效应要持续一年多的时间。本期给利率一个正的标准冲击，股价指数立即呈现下浮波动趋势，说明我国利率水平的提高对股票价格具有负的冲击效果，即随着利率水平提高，股价指数开始下跌，在第4期达到最低值-144.9256，随后在零轴一下做波浪式运动，可见，这种冲击效果具有持续性、长期性。

　　5、方差分解分析

　　脉冲。向应函数描述的是VAR模型中的一个内生变量的冲击给其他内生变量所带来的影响。而方差分解是通过分析每一个结构冲击对内生变量变化(通常用方差来度量)的贡献度，进一步评价不同结构冲击的重要性。根据方差分解理论模型，对股价指数的预测均方误差进行分解，结果见表4。

　　股价指数变动的方差分解显示，其自身冲击是第一位方差来源，到第三期达到最大值。利率对股价指数预测误差变动的贡献度在各因素中是最大的，最大值出现在第一期(大约18%)，随后逐渐降低，在第五期达到最小值之后又开始增加，从长期来看，其对股价指数预测误差的贡献率有不断增加的趋势。货币供给对股价指数预测误差的贡献度逐期增加，但是影响很小；消费者价格指数对股价指数预测误差的贡献度长期内基本稳定，大约在9%。可见，与脉冲响应分析的结果相吻合，利率的冲击是除股价指数自身外影响其变化的最主要的因素；利率冲击对股票价格指数的影响具有长期性。

　　三、结论及政策建议

　　随着我国股票市场规模的扩大、投资者的增加和进入股票市场的资金量加大，股票市场对货币政策与宏观经济的影响将会越来越大。因此，在将来，当股票市场发展到一定程度时，应该将股价指数作为货币政策的辅助监测指标，并尝试对股票市场进行调控，防止股票市场价格的大幅波动对宏观经济造成冲击。

　　由此我们得出以下政策启示：

　　第一，增强股票市场供给力度，使股票市场的深度和广度，从而增强利率对股票市场影响的敏感度。我国股票市场供给制度的不健全主要表现为：企业IPO受到严格的行政干预和即使成功IPO的企业融资不规范。在资金不断进入股市和存在严格的行政干预情况下，极易导致股票市场供求失衡。

　　第二，对货币当局而言，一是提高货币当局对股票市场运行把握的反应速度，弱化利率对股指调整的时滞影响。二是适时制定货币和利率政策稳定股市。利率在对股票价格指数调整过程中时滞现象的存在使得股票价格指数对利率敏感性降低。时滞时间越长，利率在股票市场上的调节作用越低。

　　第三，逐步推行市场化利率改革，提高利率变动弹性。从本文分析中中我们可以发现，利率对股票价格指数调整渠道不畅的一个重要因素为我国的利率水平非均衡的市场利率。这种利率的变化对资金的供求变动反应缺乏弹性，从而导致了利率对股票价格指数敏感度不足。所以大力发展股票市场，使股价市场化、合理化有利于政策工具的有效性传导和实施。

作者：杨杰 来源：《金融经济》2010年第1期