3.完成兼并方案必备的其他条件

兼并方案正式实施前还须解决三个先决问题：第一，荷兰EXOR普通股应当获得许可在意大利股票市场系统挂牌交易，并由意大利证券交易所监管；第二，经济、政治及金融市场或其他重大事件，不会成为荷兰EXOR的业务开展和经营的重大不利事项；第三，意大利EXOR应当向行使法定退股权的股东返还其持有股份的对价，并向对兼并有异议的债权人现行偿还债务，但公司对二者的支出合计不得超过4亿欧元，集团须就上述三个先决条件是否达成向市场披露。

为了防范因股东行使退股权、新集团可能须购买退股后的待售股（依据《意大利民法典》第2437-quarter 条，退股后的待售股，指退股股东行使退股权后，其原先持有的股份未被公司现有股东或第三人购买）而带来的现金流风险；同时为减少从当日至兼并生效日期间内市场波动带来的风险，意大利EXOR的控股股东Agnelli公司、对公司长期投资的企业家及机构（统称为“投资者”）已对收购待售股作出承诺。兼并方案通过后，符合资格的集团股东才有权行使其退股权，前述投资者的购买承诺也取决于兼并方案是否生效。如果前述先决条件均满足且投资者履行其承诺，则依据相关法律，新集团可能无须购买退股后的待售股。

2016年9月3日，股东大会正式通过收购兼并方案；同年12月1日，荷兰EXOR宣布正式完成了跨境的兼并收购整合，自当日起荷兰EXOR成为整个EXOR集团的控股股东，公司董事会选举埃尔坎为董事长兼CEO。

4.对长期股权奖励机制实施的情景模拟

长期股权奖励机制到底会为阿涅利家族的控制带来多大益处呢？我们分别按照5年和10年的情景进行预测。

目前，EXOR集团公开发行的股份总数为2.41亿股，自2018年9月以来公司进行了1.74亿欧元股份回购，使得公司持有约3.62%的库存股，这部分股份是没有表决权的。并购方案于2016年12月通过股东大会，我们将2017年1月定为长期股权激励计划的起算时间，在2017年1月，EXOR的股东主要为阿涅利家族控制52.99%，同时还有两家美国的基金公司Harris Associates LP和Southeastern AM作为较大股东，其他股东大约持有32.77%的股份。我们以2019年4月实施完股份回购计划的股份分布作为计算基准，假定后续股份不再变化，按照锁定5年和10年两个时间段进行情景模拟（表5）。

1）注册股权锁定5年

情形1：2022年1月，2019年4月持股情况全部不变且均已在2017年1月进行了注册，阿涅利家族的表决权将增加5倍，我们假定另外两家投资基金也没有减持股份，到2022年1月，阿涅利家族的表决权占比将达到75.29%，将形成绝对控制的局面。

情形2：2022年1月，2019年4月持股情况全部不变且均已在2017年1月进行了注册，但是假定阿涅利家族在2022年1月前已经将所持股份减持到30%，即向公众股东出让了22.99%的股份；而另外两家投资基金的股份仍然保持不变，则此时阿涅利家族持有的股份表决权数仍达到57.7%，仍可实现绝对控制。

2）注册股权锁定10年

情形1：到2027年1月，2019年4月持股情况全部不变且均已在2017年1月进行了注册，阿涅利家族的表决权将增加10倍，我们假定另外两家投资基金也没有减持股份，到2027年1月，阿涅利家族的表决权占比将达到78.93%，形成绝对控制的情况；而在这一情景下，流通在外的其他股东持股表决权数仅为4.84%。

情形2：到2027年1月，2019年4月持股情况全部不变且均已在2017年1月进行了注册，但是假定阿涅利家族在2027年1月前已将股份减持到30%，而另外两家投资基金的股份仍然保持不变，则此时阿涅利家族持有股份的表决权仍达到64.4%，可以实现绝对控制，其他公众股东持有的表决权仅为11.95%。

情形3：2027年1月，2019年4月持股情况全部不变且均已在2017年1月进行了注册，但是假定阿涅利家族在2027年1月前已将股份减持到10%，而另外两家投资基金的股份仍然保持不变，则此时阿涅利家族持有的股份表决权数仍达到35.16%，仍为单一的第一大投票权股东。但是此时如果另外两家基金公司的股权也始终不减持，则他们的控股权也可以合计达到38.29%（分别为25.88%和12.41%），其表决权甚至超过阿涅利家族的持股数，其他公众股东持有的表决权数仅为11.95%；当然，如果假定这两家基金公司无法实现长期持股，则阿涅利家族的控制权将会更为稳固，如果假定这两家公司均在过程中减持，则到2027年1月，即使阿涅利家族将持股比例降至10%，其表决权比例仍将高达53.65%。                 

完成股权简化后多方面提升治理水平

完成了股权重组方案后，埃尔坎在2016年度“致EXOR股东的信”中引用了德国艺术家Hans Hoffmann的名言：“简化的能力正是在于去除掉不必要的部分，从而使得必要的部分变得更加突出和重要。”他认为EXOR集团的股权重组正是这样一种简化，但是也坦言其中的难度很大。

埃尔坎认为，将控股主体迁册荷兰，不仅是拉近了EXOR集团与旗下实业企业——纽凯斯工业集团（CNHI）、菲亚特克莱斯勒公司（FCA）以及法拉利公司的物理距离，更重要的是在控股公司层面构造了新的任期表决制，将股东置于“长期主义”理念之下。为了能够延续家族辉煌，新集团进行公司治理的完善，调整后的业绩表现十分亮眼。

1.公司治理进一步完善

新EXOR集团完成股权简化后，进一步采取三项系列措施，提升公司治理水平。

一是将最核心、最优秀的20位高管调整到新的控股主体当中，并再次明确管理团队的核心目标是为股东和客户创造最大的利润。

二是在董事会层面进行了优化，合并后董事会共有15名董事，其中约翰·埃尔坎为董事局主席兼首席执行官，独立董事共8名，占董事会多数，同时下设审计委员会和薪酬提名委员会，董事会任期3年，除埃尔坎以外其他董事最长任期不超过8年。

三是2018年5月新集团正式成立了合伙人理事会（Partners Council），由英国前财政大臣乔治·奥斯本（George Osborne）担任主席，成员包括比尔·盖茨家族办公室首席投资官迈克尔·拉尔森、巴西首富保罗·雷曼、以色列首富韦特海默家族成员Ruth Wertheimer、全球最大不动产公司之一铁狮门第五代家族成员Rob Speyer、阿里巴巴副主席蔡崇信等8名全球商界领袖（表6）。理事会成员大多在过去十年间与EXOR集团有过密切合作，能为新业务拓展带来更多的机会和建议，同时高管层也会列席理事会会议。

2.股权整合后业绩亮眼

新EXOR集团股权调整简化后，首先获得了美国标准普尔公司（Standard & Poor's）的认可。2017年4月，标普将其长期和短期评级分别调整为BBB+和A-2，同时将公司的展望从“负面”（negative）调整为“稳健”（stable）。

2018年4月，新集团发布了2017年年报，这是整合后的第一份完整年报，埃尔坎交出了EXOR集团自2009年成立以来最漂亮的一份成绩单。2018年末集团净资产达到229.7亿美元，每股净资产价值（NAV per share）增长了56.9%，与2017年MSCI全球指数增长率相比高出了36.8%，年均复合增长率高达22.1%（表7）。在“2017年致股东的信”中，埃尔坎解释了由于新EXOR集团目前主要是一家多元化投资控股公司，所以采用了每股净资产价值这一指标来衡量公司价值和成长性。

3.进一步巩固家族控股

从2017年年报可以看出，新集团已经成功转型为一家投资控股公司，持有大型实业企业股权作为主要资产，净资产从2016年末的146.4亿美元大幅增长到2017年末的229.7亿美元，形成了以FCA等7家实业公司为核心的控股版图（表8、图3）。

03

大胆尝试——

任期表决制在欧洲国家的探索

代表了意大利工业辉煌的阿涅利家族将集团总部从母国迁册到荷兰，极大地刺激了包括意大利、比利时等欧盟国家的神经，从某种意义上可以说是欧盟国家在公司法领域展开的一场制度竞争。当然，现在判断这种竞争是良性还是恶性的仍为时尚早。

自2007年欧洲议会通过第2007/36/EC号指令，对上市公司股东行使某些权利进行监管以来，长期持股奖励一直受到欧盟监管，该指令为鼓励机构投资者和资产管理人实现对公司治理更多的监督和参与提供了一个框架，并将这些问题交由各欧盟成员国处理，这就使得包括法国、荷兰等国先发制人，为需要长期股权激励、期望实现长期控制的公司，特别是家族企业提供了很好的制度优势。我们下面来比较荷兰、法国及比利时等国家对任期表决制的设置和探索。

荷兰

被称为“海上马车夫”的荷兰人曾经统治商业世界，早在1602年就创立了第一家可以自由转让股票的公司——荷兰东印度公司。此后越来越多的公司效仿东印度公司，形成了新的可转让股票标准，今天我们看到的各种各样的股权设计也都发源于此。任期表决制可以说是荷兰公司法的又一重大创新，特别是在EXOR集团跨境并购的设计上，获得新的突破。

实际上早在2007年，荷兰化工公司皇家DSM就曾宣布引进忠诚股计划，该公司试图以更高的股息来回报长期股东。但美国资产管理公司富兰克林邓普顿投资公司（Franklin Templeton Investments）提起诉讼，声称股东受到歧视。阿姆斯特丹上诉法院企业分院认为，这种股票表决制度违反了荷兰民法典第2：92条规定的股东平等原则，为此剥夺了DSM采用这一结构的机会。但是，荷兰最高法院（“Hoge Raad”）作出改判，认定这种属于忠诚股性质的分红是允许的，但只有在特定条件下才允许：“如果这一安排已在公司章程中规定，且不违反股东公平原则，就可以做出相应的规定”。

随后在2013年9月，阿涅利家族控股的CNH环球公司（CNH Global）与菲亚特工业公司（Fiat Industrial）合并，采取的同样是任期表决制。正是因为荷兰公司法在公司股权结构方面比意大利更宽松的规定，使得EXOR集团迈出了迁册第一步，同时也激发了意大利、法国、比利时等国家对任期表决制的采纳。

在这一轮迁册中，合并后的CNH工业公司（CNH IND.）注册在荷兰，也设置了相应的任期表决权股，获得条件有两个：一是合并时可以通过登记而获得；二是合并后通过登记并不间断的持有3年可以获得。而这一设计是最有利于大股东EXOR集团的。

荷兰公司法非常灵活和宽松，并没有对忠诚股计划（任期表决权）进行限制，只要忠诚股计划的安排符合最高法院在关于股东平等原则的判例法中规定的若干条件——这些条件来源于荷兰民法典第2：92条，归纳起来有三点：

（1） 对于“同股同权”的修订必须是通过公司章程来进行规定的；

（2） 所有的忠诚股计划必须有助于长期股东受益，同时有助于投资者的稳定性（stable of the investors）；

（3） 忠诚股计划的设计必须是符合均衡原则的，即不能偏袒于任何的利益相关方。第三条检验标准目前是荷兰最高法院的一条“底线”，它可以最终通过收紧对均衡性的判断来否决公司的忠诚股计划。

显然，EXOR集团设计的任期表决制方案是完全按照上述三个标准来设计的，这些宽泛的原则比意大利公司法有更大的自由裁量空间。