作为端投行这碗饭的人，没有人会真地嫌弃业务太多，即使偶尔抱怨一下太忙或者太累，外人也千万别太当真。笔者在并购重组这个领域摸爬滚打略有点年头，也当然是盼着并购业务越多越好。

但是，笔者最近一直在向客户、向身边的朋友，包括通过我们这个还算是有点关注度的公众号，来传递一个理念：不要闭着眼瞎并购，并购这事儿，不是像到菜市场买个菜一样简单的一锤子买卖，而是一个系统工程，至少包含并购规划、交易实施和并购整合三个阶段。

笔者比较痛心地是，实践中大多数上市公司和投行，过多地关注了并购实施这个环节，而且往往是在小技巧方面下功夫，说得更直白一些就是，怎样操作更容易通过证监会的审核，或者怎样不被交易所问询到。

为什么要做这单并购、做了之后对公司的短期和长远利益到底有多大、有没有能力管理并购企业这些关键问题，往往企业并没有足够的准备和思考。至于写在各种公告里的并购理由和对上市公司自身的影响分析，笔者相信，有相当一部分是出于实习生之手。

在这种风气下，A股相当一部分上市公司的并购交易，就成了一种怪圈：

上市公司花高价买利润，给大股东提升市值。如果大家不相信你能买到利润呢？这好办，让卖方做个业绩承诺就好了嘛。但同时也带来了另一个结果，卖方虽然在股权上看似退出，但是如果不负责公司的经营管理，兑现业绩承诺又从何说起呢？

于是在实践中，在设定业绩承诺的并购中，原股东或管理层“卖而不退”就成了一个怪现象。怪现象往往就会带出怪结果，本文就结合最近出现的一个案例，与读者分享一下笔者在这方面的思考。

一、一则公告引发的故事

2019年6月25号，创业板上市公司文化长城（300089）的一份临时事项公告引起了笔者的注意，公告的篇幅只有6页，但标题长度却达到了罕见的57个字：《广东文化长城集团股份有限公司关于全资子公司北京翡翠教育失控、核心管理团队人员违反公司法及章程暨公司下一步措施的公告》。

这份公告的主要内容是文化长城对收购而来的100%控股子公司翡翠教育失去了控制，并且细数了翡翠教育管理层的“十宗罪”。为了方便读者理解子公司失控的程度，笔者将上市公司所控诉的十宗罪归纳一下（部分条目属于同一类问题，整理为一类）：

（1） 管理层拒绝配合上市公司的审计师工作，不配合提供财务报表，或者提供的报表之间差异巨大且拒绝解释，；

（2）上市公司派驻的财务总监受到阻挠无法开展工作；

（3） 管理层越过董事会，超越审批权限与流程，对外进行大额资金拆借，净拆出资金高达3亿；

（4） 管理层多次违规进行资金调拨、对外投资、 对外收购、对外处置子公司；

（5） 拒绝股东提出的查阅账簿、查阅银行对账单等财务资料的要求；

（6）上市公司作为股东对翡翠教育做出的分红决定，翡翠教育拒绝执行；

（7） 翡翠教育存在多起诉讼，未向上市公司报备；

（8） 翡翠教育的原股东、管理层违反约定质押股票。

按照公告的内容，翡翠教育对上市公司而言，已经到了“油盐不进”的程度。看到这里，我猜所有的读者都至少有两个疑问，一是这些情况是新发现的吗？另外一个是，这种局面的出现，上市公司是不是毫无责任的呢？

先说第一个问题。从控诉内容来分析，有些问题应该发现有一段时间了，比如从2018年3月就出现的违规大额资金拆借、上市公司派驻的财务总监无法正常履职等等。至于上市公司为什么现在才集中披露，以及披露是否合规，不在本文的讨论范围。

笔者更感兴趣的是第二个疑问，就是上市公司对于这种局面的造成到底有没有责任？要回答这个问题，就要回顾当初文化长城收购翡翠教育这笔交易的细节。

二、回顾与延伸

2017年9月，上市公司文化长城发布公告，采用“股票+现金”的形式收购翡翠教育100%股权，总对价为15.75亿元，现金对价和股票对价的比例各约占50%。从公告披露的翡翠教育才情况来看，当年的这一收购对价并不算低。即使以2016年扣除股份支付费用前的净利润计算市盈率，翡翠教育的收购估值也达到了25倍左右。以下是根据公告整理的2015年至2017年9月翡翠教育的主要财务情况：

备注：2016年归母净利润只有350万元的主要原因是当年确认了5480万元股份支付费用

对于这样一笔高估值的收购，如何使得它看起来更加合理些呢？在这次收购中，交易双方果不其然地拿出了常用“套路”——业绩承诺。

双方设定的业绩承诺期与一般做法相同，为 2017 至 2019 年三个会计年度，部分股东及核心管理团队承诺翡翠教育实现的净利润分别为：2017 年度实现净利润 9,000 万元、2017 年至 2018 年共计实现净利润 20,700 万元、 2017 年至 2019年共计实现净利润 35,910 万元。这个业绩承诺换算成更直白的表述就是，自2017年到2019年，净利润年均复合增长率至少要达到30%。

在2016年和2017年前三季度营业收入没有明显增长、毛利率逐年降低的情况下，要实现这样的业绩承诺，不得不说是很大的挑战。既然把这么重的担子加给了原股东和管理层，作为交换，给原股东和管理层充分的经营管理权就显得理所应当了：在业绩承诺期限届满前，翡翠教育法定代表人、总经理由原控股股东安卓易（北京）科技有限公司委派人员担任，财务负责人由文化长城委派。

这种看起来名正言顺的逻辑，使得存在业绩承诺的并购完成后，仍由原股东和管理层主要负责经营管理的做法，在A股市场俯拾即是，笔者仅举最近几例以作说明，比如：

（1）   2019年6月28日刚刚通过并购重组委审核的中欣氟材收购福建高宝矿业100%的交易，同样设定了业绩承诺，对于收购完成后标的公司的治理安排，标的公司设董事会，由三名董事组成，其中：中欣氟材有权提名三名董事候选人，中欣氟材提名董事中应包括标的公司原实际控制人颜纯烱，并且由颜纯烱担任标的公司董事长。

（2） 2019年6月27日公告的萃华珠宝收购钻明钻石100%股权，也存在业绩承诺，对于并购完成后钻明钻石的管理，双方同意仍由原控股股东黄炜明担任董事长、总经理。

（3）2018年12月6日公告的星徽精密收购泽宝股份100%股权，标的公司成为上市公司的全资子公司后，标的公司的董事长及法定代表人仍由原控股股东孙才金担任，总经理由原总经理伍昱担任。并且在收购协议中还特别提及“为确保标的公司的管理团队成员拥有对标的公司的独立经营权，各方同意在交割完成后，由业绩承诺方推荐两位管理团队人员担任上市公司董事”。

虽然并购整合也并不意味着，对标的企业的原有人员进行“换血”或者“清洗”，但是这种在《收购协议》中以白纸黑字形式的保留几乎所有重要职位，至少说明在相当程度上，上市公司对于并购标的原股东或管理层的依赖度。在更实际的层面，上市公司除了实现了控股和合并报表的效果外，很难说对子公司的日常经营管理有全面、深度介入。

三、思考

并购整合是个“知易行难”的典型代表，真能把整合工作做好，需要投入大量的时间、人力和资源。并购整合不能仅仅停留在纸面上，更不能只是用来“糊弄”监管时写一些冠冕堂皇的话。中国人特别聪明，做事情总喜欢找捷径，比如算得上是中国特色的业绩承诺，原本为了应付对并购估值的怀疑而发明，结果发现这事儿还有作为并购整合的捷径的效果，成了并购重组中的一剂“特效药”。

这剂“特效药”在保护上市公司和中小股东利益方面，确实有一定的正面效果。但是就和吃药的道理一样，吃多了就容易产生依赖性，甚至有副作用，而且这种副作用在A股市场已经到了必须正视的程度了，极端的情形是类似长城文化对子公司的全面失控，更多的情形则带有一定隐蔽性，比如业绩承诺期内精准达标，承诺期后业绩大幅下滑，短期让你尝到甜头，吃到苦果在后面。

要解决业绩承诺和并购整合之间的这种冲突关系，也不是一个一蹴而就的事儿，毕竟现在A股上市公司绝大多数的收购高度依赖于业绩承诺，而这个现象的存在又是出于系统性原因，包括与中国整体的市场和诚信环境、证券监管和审核思路等多方面相交织。此文也希望能够起到抛砖引玉的效果，引起各方对这个问题的关注，共同把并购重组的市场引领到理性、正常的轨道。