摘  要：继续保持适度宽松的总体基调：是2010年货币政策的基本取向：在信贷总量方面，新增信贷规模只宜做小幅度调整，控制在8万亿元左右。在信贷投放方面，更加关注优化结构，由保“量”转向保“质”；在关注重点方面，提高货币政策对资产价格变动反应的前瞻性和预见性，防范资产价格泡沫；在退出策略方面，分步实施政策调整与转向。　　关键词：货币政策，资产价格，退出策略
　　2009年中央实施了适度宽松的货币政策，随着货币供应量的加大，通胀预期加剧，资产价格快速上涨，违规资金和国际短期资本进入资本市场的趋势再度抬头。在此背景下，2010年货币政策如何回归并保持一定的灵活性，备受各方关注，也是宏观决策部门面临的一大考验。
　　一、政策取向：继续保持适度宽松的总体基调
　　2010年适度宽松的货币政策内涵包含以下要点。
　　1．连续稳定。针对2009～2010年的经济形势，要保持宏观经济政策的连续性和稳定性，只要不发生剧烈的形势变化，就应继续执行适度宽松的货币政策，继续把保持经济平稳增长作为首要的调控目标，而不能匆忙选择从经济刺激政策中退出。理由主要有五点：一是目前中国经济回升的基础还不十分稳固，经济止跌回升主要是政府投资推动的外生性增长，民间投资尚未完全启动，消费和外需不足以充分拉动经济增长，经济增长的内生机制尚未完全形成；二是在相当一段时间内，中国还不存在让人生畏的通胀风险或压力；三是大量项目正在开工建设，中小企业逐步恢复生产，都需要宽松货币政策支持；四是目前中国经济正处在企稳回升的关键时期，对政策抱着“见好就收”的这种想法，很可能会导致经济的反复，甚至再次出现经济增速下滑；五是刺激政策过早退出会吸引大量国际资本涌入国内投机套利，扰乱经济回升进程。
　　2．动态微调。货币政策一定要在经济增长稳定以后，随经济形势的动态变化灵活地调整，适时实施动态的预调和微调。“动态微调”和“基调不变”并不矛盾，适度宽松的货币政策是总体基调。从政策目标来讲要实现适度的宽松，但在具体实施过程中，由于受市场因素、银行行为、企业需求等各方面因素的影响，需要做一些适当的动态预调和微调，把可能存在的负面影响降到最低，但这种调整并不改变货币政策的基本方向，而是保持了它的连续性和稳定性。
　　3．有保有压。货币政策应真正做到“有保有压”，注重通过优化信贷结构促进经济结构的优化升级，促进内生性、自主性经济增长机制的形成。从实际操作来看，要适当调节住房消费和投资贷款，防止住房价格过快上涨。同时引导银行加大对结构调整、技术创新等产业的信贷支持，从总量上控制大中型银行的信贷投放，消除对小企业、个体私营经济、中西部和农村地区的信贷歧视，促进经济自主回升。
　　4．平衡影响。面对日益积聚的资产价格快速上涨对宏观经济的负面影响，货币政策应努力寻找促进经济平稳较快增长与加强通胀预期管理和资产价格膨胀管理的平衡点。[1]货币政策总的取向应该回到保持经济增长和物价水平适度稳定的方向，既要防止增长速度再次下滑，也要防止简单追求更高的速度。稳定物价，使CPI保持在3%左右，PPI不高于6-7%的水平，以满足经济运行正常需求的目标的货币供应量增长，不会使通胀形势恶化。当前需要关注的重点应是阻止资产价格快速上涨，防范资产泡沫再次出现。
　　二、信贷总量：新增信贷规模只宜做小幅度调整
　　2009年新增贷款预计将达到9.5万亿左右。对2010年的新增信贷规模的估计，可以从两个方面来加以分析和预测。一方面，有四大因素决定2010年新增信贷规模应适当低于2009年，无需超过9.5万亿：净出口对中国经济增长的拉动将由负转正；实际固定资产投资不需要、也不会以2009年这样高的速度增长；随着企业盈利状况的改善，经济对银行贷款的需求将会下降；虽然现在信贷的情况仍然是不良贷款总量和比例“双降”，但3-5年后这些风险可能会集中暴露。另一方面，从目前四万亿经济刺激计划的实施进展及银行信贷资金的配套情况看，2010年信贷增量还必须保持一定的幅度，不能下降过快。因为随着投资增长的延续、消费的稳定增长、外需的明显改善，中国经济将继续保持强劲的回升趋势，仍然需要较大的信贷支持。尤其是新开工项目的大量增加和出口的改善可能使经济出现超预期的增长，必须保证已开工的重大项目资金链不断裂，避免出现“烂尾工程”，造成新的不良资产。综上所述，笔者建议2010年应适度调整信贷规模，控制在8万亿元左右。
　　三、信贷投放：优化信贷结构
　　为保证经济增长的可持续性，信贷政策应更加注重优化信贷结构，[2]由保“量”转向保“质”，[3]积极满足符合产业结构调整方向的贷款需求，严格限制对产能过剩行业的贷款投放。
　　1．新增信贷投放应重点支持扩大城乡居民消费。一是引进消费金融公司等服务主体，更好地满足居民对消费信贷的需求；二是加大对农民增产增收、农村基础设施建设的金融支持，完善家电、汽车、摩托车下乡政策，改善农村消费环境，提高农民消费能力；三是支持消费品生产企业加大产品研发投入，调整产品结构引导消费升级，开发居民需求增势强劲的通讯、信息、教育、旅游、医疗、体育、娱乐、家政等消费品；四是积极培育消费热点，做好汽车金融、旅游金融服务，加大对旅游开发的信贷支持，支持文化产业发展。
　　2．新增信贷投放应适当调节政府投资尤其是地方政府投资的节奏和结构。当前政府投资项目90%以上是地方项目，而且地方项目可能成为下一步中小型银行贷款投放的重点。因此，需要适当调节政府投资尤其是地方政府投资的节奏和结构，以釜底抽薪的方式从总量上控制大中型银行的信贷投放。
　　3．新增信贷投放应引导商业银行改善对小企业、个体私营经济、中西部地区和农村地区的信贷服务。商业银行应积极为小企业、个体私营经济、中西部地区和农村地区提供金融服务，加大对劳动密集型产业、小企业以及创业行为的信贷支持，培育更多的经济发展主体，增强经济发展的活力。
　　4．新增信贷投放应逐步加大对技术改造和设备更新等结构调整和产能调整项目贷款的支持力度。要通过窗口指导、担保贴息等政策引导银行结合产能调整和结构升级，逐步加大对技术改造和设备更新的贷款支持力度，并逐步将现行的贷款重点从基础设施投资向设备投资转移。
　　5．新增信贷投放应鼓励通过加大金融创新力度促进信贷结构优化。包括“绿色信贷”、短期融资券、中期票据、银行信贷资产证券化等都可成为优化信贷结构的手段；积极推动土地经营权质押、动产抵押等抵押担保领域的创新活动。
　　四、关注重点：防范资产价格泡沫
　　当前中国经济正呈现出资产价格膨胀与物价通缩并存的复杂形势。为此，货币政策有必要兼顾物价稳定和资产价格稳定，提高货币政策的前瞻性和预见性，并将资产价格变动作为货币政策的重要参考因素之一。具体来讲，当前可供选择的政策措施包括以下几方面。
　　1．密切关注国际资本流动情况，加强对短期资本流动的管理。为了抑制国际资本、短期资本流入对房地产和股票市场可能造成的冲击，应加强对资产价格波动及资金流动量的监测，建立资产价格大幅波动的预警指标体系。严格规范信贷资金投向，特别要严格控制国有资金流入股市的规模和渠道。
　　2．充分汲取经验教训，根据市场变化灵活调整股市有效供给。超常规发展直接融资，让企业有更多直接参与各种金融交易的机会；加强对创业板市场的监管，提高上市公司质量；加快完善股票市场的基础制度建设，尽快推出股指期货，平抑股票市场频繁发生的系统性波动。
　　3．充分总结上一轮经济周期中房地产调控的得失经验，尽早采取措施防止房地产价格过快上涨。一是合理调控土地供应节奏，深化土地制度改革，改进土地价格形成机制，完善“招拍挂”制度 ；二是加强保障性住房的建设与管理，处理好保障性住房与市场的关系；三是规范地方政府行为，增强地方有效监管能力；四是灵活运用税收和信贷政策，调整首套及二套住房贷款政策，推动消费信贷稳定规范发展，抑制投机。
　　4．推动经济和金融体制改革，引导充裕的流动性从单一的资产市场回流到有真正融资需求的实体经济中或向境外输出。一是加大企业债券的发行力度，开发为中小企业融资服务的债券品种或其它金融产品；二是放松管制，破除垄断，不断激活和扩大民间投资；三是加快金融市场开放，建立多种渠道将国内充裕流动性输出，缓解资产价格膨胀的压力。
　　五、退出策略：分步实施政策调整与转向
　　宏观调控政策应当是短期政策，保持其灵活性和前瞻性十分必要。当前所实行的适度宽松的货币政策必然会有逐步退出的一天，宏观调控机构应谨慎考虑和确定退出的思路与战略。笔者认为，此次大规模刺激政策退出的总原则是既要保证经济全面恢复增长，又要避免通胀预期和通胀压力的明显加强，既要较快地回收大量流动性，又不能使信贷市场发生较大波动。从经济增长角度看，考虑到消费将是平稳增长，投资仍将在高位运行，因此，出口的恢复情况将直接决定宽松的货币政策何时退出。笔者判断，当CPI超越3%，出口增长突破10%，经济恢复全面增长势头得以巩固以后，货币政策将会加快退出步伐，该时间窗口最快将于2010年下半年出现。而至2011年，笔者建议将适度宽松的货币政策调整为中性或稳健的货币政策。
　　1．退出时机和时序的选择应充分评估国内外经济形势的变化。未来货币政策的调整可能呈现三个阶段：第一阶段，动态微调阶段。2009年底至2010年年初可能都处于这一阶段。其特点是外需缓慢回升，保增长的压力逐渐减小，调结构（特别是需求结构的调整）的压力逐渐上升。在这一过程中，货币政策的调整以微调为主，政策基调不会发生改变，以避免对公众预期产生过大的冲击。适合的货币政策工具是公开市场操作（例如央票发行）、控制再贷款和再贴现的规模、窗口指导。第二阶段，政策尝试性转向阶段。2010年年初至2010年年中可能处于这一阶段。其特点是出口明显好转，恢复到10%以上的增长；经济增速大幅上升（GDP连续两个季度同比超过10%），出现一定的过热风险；保增长压力基本消失，调结构压力日益突出。在这一阶段，货币政策基调可能发生转变，从“宽松”向“适度宽松”回归，从超常刺激的水平向正常刺激水平转化，“管理通胀预期”即属于该阶段。信贷增长仍然有可能维持在20%以上，而不是正常年份的15%至18%。第一阶段的数量型工具和窗口指导将继续使用。除此以外，贸易顺差将有所好转，热钱可能再次大量流入中国，存款准备金率可能再次成为冲销货币供给的工具，并在一定程度上改变公众预期。在此阶段，加息的可能性仍然较小。[4]第三阶段，加息阶段，也可看作刺激政策真正退出的阶段。2010年下半年以后可能处于这一阶段，其特征是全球大宗商品价格出现大幅上涨，间接推动国内PPI及CPI进一步上涨，全年价格指数将有可能超过3%以上，个别月份有可能超过5%，美国经济走出衰退，政策目标开始转向控制通胀。这一阶段的标志性特征是美国加息并促使中国等主要国家跟随美国加息，从而协同控制通胀的产生。同时，数量型工具和窗口指导仍将继续使用。
　　2．退出工具应根据不同阶段灵活选择。如前所述，货币政策的退出工具将先是票据或定向央票等的发行公开市场业务来回笼资金，其后提高准备金率，最后才会加息。若公开市场操作未能有效实现调控目的，2010年的第二季度有可能会提高准备金率，而加息可能在下半年起动，但加息的时间窗口还取决于欧美国家的加息行动。此外，除去单纯的货币政策，退出的第一步应该是停止新上工业和基础建设投资项目，以遏制产能过剩，并避免增加新的不良贷款。同时，考虑化解商业银行的融资风险至关重要，这包括通过资产证券化等方式为中长期项目融资，也包括鼓励银行调整资产结构，出售贷款资产给其他金融机构，改善其资产与负债结构的不匹配问题，缓解商业银行可能面临的流动性风险，在此基础上再逐渐使信贷政策回归正常化状况。当然，可供选择的手段还包括政府可以考虑发行长期建设债券，将短期存款转换为长期融资工具，置换银行贷款。
　　3．建立财政政策与货币政策相协调的中国式退出机制具有现实紧迫性。政策的退出需要货币政策、财政政策、消费政策、产业政策等各种政策协调配合，同时还要与全球主要经济体的政策变动统一协调。笔者预计，2010年的政策主基调将以“保增长、调结构与管理通胀预期”为目标。在财政政策和货币政策逐渐收紧的过程中，产业政策、消费政策、收入政策和区域政策等将会积极出台，以实现经济结构和产业结构的调整。
　　4．充分考虑全球经济体的退出时序及其对我国的影响。此次应对危机的积极财政政策和宽松货币政策在全球经济体间是统一推进，政策的退出也应协调进行。但各经济体经济复苏状况又有所不同，就目前情况看，受危机冲击比较小的经济体已启动退出程序，预计资源型国家以及韩国、德国等经济复苏较快的国家将接着启动退出程序，欧盟、美国等将会稍晚启动，英国将是更晚退出的国家。虽然刺激政策的退出在全球范围内的启动并不同步，但考虑我国外贸对我国GDP的影响以及人民币升值和热钱流入的压力，我国启动加息等货币退出机制不会早于美国。
　　参考文献：
　　[1]马涛.寻找经济复苏与通胀预期管理平衡点[N].证券时报,2009-10-31.
　　[2]王福重.货币政策别匆忙从紧但需结构性调整[N].上海证券报,2009-10-29.
　　[3]牛娟娟.进一步优化信贷结构 增强经济增长可持续性[N].金融时报,2009-10-28.
　　[4]时伟翔.2010年的货币政策前景[N].证券时报,2009-10-31.

作者：北京交通大学 苏星 中国国际经济交流中心 王军 来源：《海南金融》2010年第2期