摘 要：以中国在美国上市的企业为样本，实证检验了境外上市战略与企业绩效动态变化的关系。研究结果表明，中国企业在美上市前后，企业绩效先是大幅增长，而后显著下降；另外，中国企业境外上市并不能持续提升企业绩效。因此，中国企业必须谨慎选择在美国的资本市场上市，已经在美国资本市场上市的企业，应在自主适应外部治理环境的前提下，切实完善公司内部治理，提高公司治理水平。　　关键词：国际化，境外上市，企业绩效，动态性
　　一、引言
　　随着全球经济一体化的发展以及各国金融管制的逐步放松，企业配置资源的方式发生了深刻的变化，企业的边界随着网络和电子信息技术的发展而变得模糊，这使得企业在资源配置和市场开拓中要着眼于对全球范围成长机会的识别和把握，同时也将企业纳入全球企业耦合的竞争格局。企业如何通过国际化战略的实施，创造企业价值并获取竞争优势，已成为经济全球化背景下企业面临的共同挑战。国际化战略的本质是在全球范围内优化资源配置，获取竞争优势，企业国际化已经突破了传统的产品市场国际化的边界，呈现出人才国际化、资本国际化等新特征。企业以境外上市来配置资本资源的国际化战略选择，已引起理论界的关注（Hassel et al.，2003；Gozzi et al.，2008）。截至2007年年底，伦敦证券交易所和纽约证券交易所的境外上市公司比例已达到20%左右。截至2008年3月，中国内地企业境外首次公开发行的企业数达到155家，境外上市成为中国企业国际化的重要途径。境外上市的国际化战略能否带来企业绩效的改进，是中国企业境外上市战略选择的关注点。那么，中国企业境外上市前后企业绩效如何变化？中国企业境外上市后，企业绩效能否持续提升？对此，本研究以中国在美国上市的企业为样本，实证分析境外上市战略与企业绩效动态变化的关系，解析境外上市与企业绩效的内在逻辑关系，以期为发展中国家特别是投资者保护程度较弱国家的企业到国际发达资本市场上市的战略选择效果提供经验证据。
　　二、文献回顾
　　随着越来越多的企业选择在境外资本市场上市，理论界对这一现象进行了深入的理论和实证分析。境外上市的效果是研究的热点问题，主要分为企业境外上市的市场反应和境外上市对企业经营绩效或企业价值的影响两类。境外上市会影响企业绩效，这已经得到实证研究的支持，理论界也从不同的角度给予了解释。
　　前期的研究主要是从给予外国投资者投资机会、增加股票流动性以及降低资本成本等视角展开，而近期的研究主要关注投资者保护。Coffee（1999，2000）和Styulz（1995）认为，企业到投资者保护程度较弱的国家进行跨境上市能提升企业价值，因为这些企业将受到美国监管体制的约束。Coffee（2000）认为，通过“约束”（bonding）机制的作用，处于投资者保护较弱或法律执行较差国家中的企业，能自愿提高信息披露标准和严格执行标准，以吸引投资者。这种约束可以通过法庭实现，也可以通过诸如新闻媒体、信用评级机构和证券分析师等实现。 Coffee将这种约束划分为法律或责任约束以及声誉约束两大类。按照约束假说（bonding hypothesis），中小股东利益保护较弱国家的企业到中小投资者利益保护较好的资本市场上市，可以传达它们维护股东利益的积极信号。Reese和Weisbach（2002）以及 Doidge等（2004）获得了支持约束假设的经验证据。 Doidge等（2004）发现，与没有境外上市的公司相比，在美国上市的国外公司的Tobin′Q值要高出16.5%，而且两者之间差异显著，说明境外上市有利于阻止内部控制人对中小股东利益的侵占，提高公司把握发展机遇的能力，从而有助于提升企业绩效。另外，King和Segal（2003）检验了交叉上市（cross-listing）对同时在美国证券市场和加拿大证券市场上市的加拿大企业价值的影响，发现交叉上市对企业价值有积极的影响，而且对公司规模、企业盈利能力、权益成本和销售增长率有正向影响；从长期来看，在美国证券市场被积极交易的交叉上市企业的价值在不断提升。这为约束假说提供了进一步的经验证据。
　　当然，也有一些实证研究持不同的观点。Gozzi等（2008）针对交叉上市、发行存托凭证和在国际资本市场融资的国际化模式，利用来自于74个国家的9096家企业1989～2000年的数据进行研究，结果表明，国际化后企业的托宾Q值相对于国内企业而言并没有显著上升；相反，企业的托宾Q值在国际化前一年和国际化当年显著上升，而在随后的一年迅速下降。这对约束假说形成了挑战。在分析企业价值动态变化的过程中，Gozzi等发现，企业的市场价值在国际化前上升并保持较高水平，同时，公司资产在国际化过程中有所增加，这支持了金融国际化有助于企业扩张的理论假说。
　　随着越来越多的中国企业选择在国际资本市场融资，中国企业境外上市问题也引起了理论界的关注，研究涉及境外上市与公司治理的改进（Sun & Tobin，2005；沈红波、戚艳霞，2007；王化成等，2008）、境外上市对国内资本的影响（易宪容、卢婷，2006）、境外上市对国际市场开拓的影响（边江燕，2008）等。这些研究的一个显著特点是，分析的立足点或研究样本均是以中国在香港地区上市企业作为境外上市企业的代表。然而，香港的治理环境、会计准则和治理标准显然与美国的治理环境、会计准则和公司治理标准存在较大差异，因此，上述关于中国境外上市公司的研究结论，其外部效度有限，对中国在美上市企业或准备赴美上市企业的参考意义也有限。另外，国内以中国在美上市企业为样本的研究，也仅仅涉及了董事会治理机制与企业价值的相关性（周建等，2008）、中国企业在美上市的现状与特征（刘小元、程广林，2009）等问题。
　　三、研究假设与研究设计
　　（一）研究假设
　　企业境外上市实质上有两层内涵：一是企业公开上市，即通过出售股权募集社会资金；二是这种上市行为跨越了国界或地区界限，企业面临的治理环境发生了改变。因此，境外上市的国际化模式对企业绩效的影响也可以划分为两个层次，即首次公开发行效应（IPO效应）和治理环境变更效应。首次公开发行效应反映了IPO这一特定事件对上市公司经营绩效的影响，而治理环境变更效应反映了企业上市后治理环境对企业绩效的长期影响。由此，境外上市战略对企业绩效的影响可以分为两个研究假设。
　　IPO效应是指IPO之前公司业绩大幅增长，而后业绩却显著下降的一种现象，反映了IPO这一特定事件对上市公司经营绩效的影响。目前，对于IPO效应的理论解释大致可以分为以下三种：一是企业在IPO之后，随着股东国际化和股东基础的扩大，公司创始人和原始股东的股权会被稀释，所有权变得更加分散，这可能会加剧股东与管理层的冲突，导致委托代理成本的增加；二是上市前的盈余管理和上市过程中的过度包装，即管理层通过盈余管理提高首次招股业绩，后来正数的酌定应计项目逆转等导致业绩下滑，而且由于企业在寻求IPO时总是倾向于过度包装，使得市场很难挖掘其隐含的预警信号；三是企业家在选择境外IPO的时机时，为了获得良好的市场反应，总是倾向于将IPO安排在公司业绩超常或市场异常活跃时进行，但这难以长期保持（Pagano et al.，1998）。这些会抵消上市带来的融资能力增强、企业家声誉和企业形象提升等正面效应，使得IPO对公司的综合效应为负。中国企业选择在美国资本市场上市，其股权结构会因上市而变得相对分散；同时，企业也会为迎合美国资本市场对外国企业的上市要求而进行包装和盈余管理，并选择合适的时机上市。因此，中国企业在美上市前业绩会大幅增长，随后显著下降，即存在IPO效应。
　　假设1：中国企业在境外上市前后存在IPO效应，即上市前企业绩效大幅提升，上市后企业业绩则显著下降。
　　制度理论认为，正式制度和非正式制度都是社会交换和互动的“游戏规则”，作为规则参与者的个人和组织会根据这种规则调整战略，保护自身利益（North，1991）。制度理论表明，企业境外上市会导致治理环境发生改变，特别是来自于新兴经济或转轨经济国家的企业在国际资本市场上市。治理环境是指约束社会、政治和交换中微观治理行为的社会、政治、法律和经济制度，投资者能利用这些制度保护合法的投资利益（Li & Filer，2007）。投资者保护是公司治理的核心问题之一，也是导致证券市场差异化发展的重要原因之一。上市公司一般存在两类利益冲突，一是股东与管理层之间的利益冲突，二是控股股东与中小股东之间的利益冲突。这些利益冲突集中体现为控股股东或管理层利用其控制地位获取控制权私人收益。Coffee（1999，2000）和Stulz（1995）认为，对于那些来自于投资者保护程度较低的国家且需要进行外部融资的公司而言，控股股东或管理层可以选择在一个投资者保护水平较高的外国证券市场上市，将企业置于完善的公司治理体制和市场约束中，使投资者相信他们的权益会得到有效的保护。这就是用来解释企业境外上市行为的“约束假说”。Coffee（1999，2000）强调了法律约束机制对于投资者利益保护的重要性，认为上市公司必须接受美国证券交易委员会（SEC）的监管，投资者可以采取更有效的法律途径维护自身的利益，如集体诉讼、派生诉讼等在其他国家难以真正实施的法律途径；同时，公司必须遵照美国证券交易委员会的规定，全面披露企业财务信息，并根据美国会计准则的要求编制或调整财务报告。“约束假说”认为，到投资者法律保护更完善的资本市场上市，可以加大对中小股东利益的保护力度，同时减少控股股东对公司资源的侵占，增加公司从外部融资的机会，持续提升企业价值（Gozzi et al.，2008）。
　　实证研究为支持“约束假说”提供了一些经验证据。Doidge等发现，与没有到境外上市的公司相比，在美国上市的国外公司的Tobin′Q值要高出16.5%，而且两者之间差异显著（Doidge et al.，2004）。Kink和Segal（2003）检验了交Y-i市对同时在美国证券市场和加拿大证券市场上市的加拿大企业价值的影响，发现交叉上市对企业价值有积极影响。同样，中国企业到美国证券市场上市，其面临的治理环境也发生了明显的改变。Li和File（2007）构建的治理环境指数显示，美国的治理环境指数是4.47，而中国的治理环境指数是-7.26，说明美国比中国具有更完善的投资者利益保护法律体系和执行机制。中国企业到美国证券市场上市后，控股股东和管理层的经营行为会受到美国证券交易委员会的监督和投资者保护法律体系的约束，能够降低控股股东的私人控制权收益和管理层的代理成本，对企业绩效具有长期的正向影响。
　假设2：中国企业到美国资本市场上市后，企业绩效能够持续提升。
　　（二）研究设计
　　1.数据来源。对于境外上市的定义，中国证券监督委员会认为是“境内企业直接或间接到境外发行证券或将其证券在境外上市交易”。针对中国企业的境外上市，有学者认为境外上市是指主要业务经营和利润来源于大陆地区，在中国境内注册或虽不在境内注册、但由中国资本控股的公司到国际资本市场发行上市，其与境内上市的最大区别在于跨越国家或地区界限。中国企业境外上市包括直接上市模式和间接上市模式，境外上市的具体途径非常复杂，因此，对中国在美国上市公司数量统计的国内口径也存在差异。考虑到数据的可获得性，本研究将证券界定为股票，并且只研究在纽约证券交易所（NYSE）、纳斯达克证券交易所（NASDAQ）和美国证券交易所（AMEX）上市的中国企业，不包括POWL等非挂牌、144a等私募形式。通过查阅纽约证券交易所、纳斯达克证券交易所以及美国证券交易所的网站可知，截至2007年年底，中国在这三大证券交易所上市的企业有93家，其中，NASDAQ有46家，NYSE有43家，AMEX有4家（刘小元、程广林，2009）。我们根据这些上市公司的名单，登陆其公司网站，收集其按照美国会计准则披露的公司年报和招股说明书，手工获取企业绩效及相关数据。
　　我们将数据窗口界定为2003年至2007年，是基于两点理由。（1）2002年7月15日，美国开始实施《2002年公众公司会计改革和投资者保护法》（也称为萨班斯法案），此法案的执行标志着美国金融证券法律的执行向实质性管制转变。该法案针对虚假信息披露和市场欺诈行为造成投资人巨额损失的现象，对在美上市公司的内部控制和消息披露提出了更加严厉的监管要求。已经登陆或准备登陆美国证券市场的中国企业，无疑会受到萨班斯法案的影响，企业的外部制度环境会发生深刻的变革，特别是法案404条款的实施会增加公司运营成本，引起公司管理程序的变革，进而影响企业绩效。因此，为了缓解制度环境对企业绩效的影响，我们将时间窗口的起点定在萨班斯法案颁布之后。（2）境外上市企业的绩效变化是一个动态的过程，只有包括较长时间的序列才能真实反映其内在的变化规律，同时也可以扩大样本容量，提高研究结论的可信度。我们最终获得的有效观测值数量为371。
　　2.变量设计与模型构建。
　　（1）因变量。境外上市对股票价格和公司价值的影响是以增加股东财富为目标，而股票价格和公司价值又是以企业经营业绩为基础，因此，对于企业绩效的衡量应采用会计绩效的方法。衡量企业绩效（Performance）具有代表性的指标是总资产收益率（ROA）和净资产收益率（ROE），前者反映公司运用其全部资产获利的能力，后者从股权投资者的角度反映股东的权益报酬。这两个指标在国内外已得到广泛的应用（Jain & Kini，1994；Parrino，1997；Shen & Cannella，2002；田利辉，2005；杜兴强、王丽华，2007），其计算方法为：ROA＝净收入／期末总资产的账面价值，ROE＝净收入／期末权益的账面价值。
　　（2）自变量。在境外上市的国际化战略过程中，企业绩效的变化是一个动态过程。对于这一动态过程的测量，根据Gozzi等（2008）的研究方法，可以设立年度虚拟变量，检验境外上市前后企业绩效的动态变化。本研究设计了9个年度虚拟变量，分别是境外上市三年前（more than three years before list dummy）（befm3）、上市前第三年（bef3th）、上市前第二年（bef2nd）、上市前第一年（bef1th）、上市年度（list）、上市后第一年（aft1th）、上市后第二年（aft2nd）、上市后第三年（aft3th）和企业境外上市三年后（more than three years after list dummy）（aftm3），若企业在参考年度内处于哪个阶段，则该变量等于1，否则等于0。例如，携程网2003年在纳斯达克上市，其观测值的时间窗口为2003-2007年5个年度，那么，对于2003年，list＝1，其他变量等于0；2004年，aft1th＝1，其他变量等于0；2005年，aft2nd＝1，其他变量等于0；2006年，aft3th＝1，其他年度虚拟变量等于0；2007年，aftm3＝1，其他变量等于0。其他企业年度变量的设置与此类似。
　　（3）控制变量。企业规模与企业价值联系紧密（Morck et al.，1988），因此，要控制企业规模对企业绩效的影响，可采用总资产的自然对数（lnsize）表示企业规模。具有较高财务杠杆的公司能够降低潜在的道德风险，而贷款利息的支付将股东和经理人联系在一起，并且债权人也会对管理层行为进行监督；同时，企业债务契约可以降低现金流（Jensen，1986），约束企业的投资行为，进而影响企业绩效。因此，必须控制资产负债率（debt）对企业绩效的影响。企业的成长性也是影响绩效的重要因素，境外上市不仅能获取国际资本，也会给企业带来新的成长机会。因此，必须控制企业成长性对企业绩效的影响，可采用主营业务收入增长率（mb）测量企业成长性。
　　根据上述变量设计，我们构建了以下基础模型：
    performance=α0+α1befm3+α2bef3th+α3bef2nd+α4bef1th+α5list+α6aft1th+α7aft2nd+α8aft3th+α9aftm3+CV+ε
　　其中，α0为截距，α1～α9分别为自变量回归系数，CV为控制变量，ε为误差项。
　　四、实证分析
　　（一）境外上市前后企业绩效变化的初步分析作为初步判断，图1描绘了企业在境外上市前后绩效的变化趋势。其中，t表示企业上市的年份，t-1表示上市前的第一年，t-2表示企业上市前的第二年，t＋1表示企业上市后的第一年，t＋2表示企业上市后的第二年。用总资产收益率（ROAt-2）和净资产收益率（ROEt+2）的年度均值可以刻画企业境外上市前后企业绩效的变化趋势，见图1。在境外上市前的两年，企业绩效快速提升，在上市的前一年达到顶峰，然后企业绩效呈下降趋势。企业在资本国际化前，其绩效迅速上升，在资本国际化后，企业绩效呈下降的态势。

　　企业绩效的均值可能会受到极端值的影响，为了准确刻画资本国际化前后企业绩效变化的趋势，需要做进一步的检验。借鉴Megginson等（1994）以及Jia等（2005）的研究方法，我们比较了样本企业上市前后绩效指标的变化，采用Wilcoxon符号秩检验作为统计显著性法则，检验企业境外上市前后绩效变化是否显著。ROA至ROA分别表示企业境外上市前第二年至境外上市后第二年，ROE的表示方法相同。
　　从表1中可以看出，企业境外上市前第二年总资产收益率的均值为0.004，企业境外上市前第一年的总资产收益率均值上升到0.095，然后下降到境外上市年的0.066。Wilcoxon符号秩检验Z值表明，总资产收益率在企业境外上市前一年到企业境外上市年在5%的显著性水平上呈下降趋势，这种下降趋势在企业境外上市年到境外上市后第一年也存在。企业境外上市前第二年的净资产收益率均值为0.212，在境外上市前一年上升到0.355，然后下降到上市年度的0.110，而且在上市后下降，说明净资产收益率在上市前呈持续上升趋势，上市后呈持续下降趋势，首次IPO效应在境外上市企业中比较明显，假设1得到了初步验证。

　　（二）境外上市与企业绩效动态变化的回归分析
　　为了检验模型自变量之间的多重共线性问题，我们将所有自变量一起纳入回归分析模型中。回归结果显示，部分自变量回归后的方差扩大因子（VIP）大于5，说明部分自变量之间存在严重的多重共线性问题。为了保证回归分析模型的无偏性和一致性，我们将表示年度的自变量分别纳入回归分析模型，采用最小二乘法（OLS）回归技术得到分析结果（如表2和表3所示）。模型的DW值均接近于2，说明回归模型不存在明显的自相关关系。我们使用的回归分析软件是SPSS15.0软件包。

　　从表2中可以看出，回归分析模型I（3）的F值为139.136，调整R方为0.598，模型整体的显著性和解释力都较好。该模型显示，自变量上市前第二年（bef2nd）的回归系数为0.201，在1%的显著性水平上与企业绩效总资产收益率（BOA）正相关，说明中国企业在美国上市前第二年企业绩效显著上升。模型I（4）的F值为135.082，调整R方为0.591.在该模型中，自变量企业上市前第一年（bef1th）的回归系数为0.144，在1%的显著性水平上与总资产收益率（BOA）正相关，说明中国企业在美国上市前第一年的企业绩效显著上升。这两个模型同时说明，中国企业在美国上市前两年的企业绩效都呈显著的上升趋势。模型I（5）的F值为131.042，模型的解释力为0.584。在该模型中，自变量上市年（list）的回归系数为-0.106，在1%的显著性水平上与总资产收益率（BOA）有负相关关系，这意味着中国在美上市企业在上市年度的企业绩效呈下降态势。综合这三个模型的分析结果可知，中国企业在美国上市的前两年，企业绩效显著上升，而在企业上市的年度，企业绩效显著下降。企业绩效在公司上市前后的变化说明， IPO之前公司业绩大幅增长，而后业绩显著下降，这正好符合IPO效应中企业绩效的运动轨迹，因此，假设1得到了验证。这与Jain和Kini（1994）的研究结论相吻合，他们对美国公司首次招股时总资产报酬率或经营业绩的研究表明，发行人的资产报酬率在股票发行上市后有下降的趋势。
　　中国境外上市公司的绩效变化之所以出现IPO效应，可能存在三方面的原因。一是上市前的盈余管理和过度包装。中国在美国上市的公司大致可以分为两类，即大型国有企业和高科技企业。国有企业通常会通过有效的业务和资产重组，调整其内部的组织和管理结构，引入符合国际规范的公司治理结构、会计制度和激励机制，实现在境外资本市场上市。在这一过程中，为了达到国际资本市场的上市要求，企业会进行盈余管理，以满足国际资本市场首次公开发行对企业绩效的要求。另外，无论是国有企业还是高科技企业，都需要投资银行、会计师事务所等熟悉国际资本市场“游戏规则”的国际中介机构协助完成境外上市工作，在这一过程中可能存在过度包装，出现粉饰企业绩效和吹捧“中国概念”的行为。二是企业境外上市的时机通常选择在公司业绩超常或市场异常活跃的时期，但这种状态难以长期保持（Pagano et al.，1998）。三是随着中国经济的快速增长和国际投资者对中国概念股的青睐，境外资本市场加强了对中国上市企业资源的争夺，造成对部分中国企业发展潜力的高估和对企业运营风险的忽视，从而使在境内无法上市的中国企业选择在美国资本市场上市。例如，2007年在NYSE上市的中国企业达到18家，平均融资额为2.49亿美元，这不仅与美国异常活跃的股票市场表现有关，同时也反映了国际投资者对中国概念股的偏好和对中国经济发展前景的乐观估计。
　　表2中模型I（9）的F值为126，调整R方为0.574，模型的显著性和解释力都较好。该模型显示，自变量企业境外上市三年后（aftm3）的回归系数为-0.039，但不具有显著性，说明中国企业在美国资本市场上市后，企业总资产收益率（ROE）并不能持续地提高。表3中模型Ⅱ（9）的F值为2.587，调整R方为0.012。该模型显示，自变量企业境外上市三年后（aftm3）的回归系数为-0.118，也不具有显著性，说明中国企业在美国上市后，净资产收益率（ROE）并不能持续上升。这两个分析模型说明，中国企业在美国资本市场上市后，企业绩效并不能持续地提升，因此，假设2没有得到支持。这与Gozzi等（2008）的研究结论类似，他们的研究表明，境外企业在美国证券市场上市，企业价值（以托宾Q测量）并不能持续地提高。
根据“约束假说”，中国企业到美国资本市场上市，必须遵守美国的公司法规、投资者保护法律以及各监管机构的监管要求，使控股股东和管理层的行为受到约束和监督，降低控制权私人收益和代理成本，从而有助于企业绩效的持续提升。但是，回归模型并不支持该假说。这可能是因为，一是中国企业境外上市实质上是“租用”了美国发达证券市场的制度设施和法律体系，企业的外部治理环境虽然得以强制改善，但企业控股股东和管理层的行为仅仅是满足最低的法律要求，而且这种合规行为呈现出消极的特性；二是中国境外上市企业往往采取“离岸公司”的方式运作，属于“上市企业移民”，绝大部分中国境外企业的主营业务还是以中国为主要市场展开，并没有因为在境外上市而同时开辟国际市场，境外上市的目的更多的还是获取企业发展的资金。也就是说，境外上市并没有对中国企业拓展国际市场业务起到显著的推动作用（边江燕，2008）。
　　表3中模型Ⅱ（3）的F值为2.596，模型的解释力为0.017。该模型显示，自变量上市前第二年（bef2nd）的回归系数为0.221，在5%的显著性水平上与净资产收益率（ROE）呈正相关关系，说明中国企业在美国上市前第二年企业绩效显著上升，这与模型I（3）的结论相吻合。模型I（6）、I（7）和I（8）显示，企业境外上市后的第一年、第二年和第三年，以总资产收益率测量的企业绩效都呈下降趋势，但这种趋势并不明显。
　　对于控制变量，模型I（1）～I（8）均显示，企业规模（lnsize）与企业绩效在1%的水平上呈显著的正相关关系，说明企业规模正向地影响了企业绩效，企业规模越大，企业的可控资源和社会资本越多，就越有利于企业的价值创造。资产负债率（debt）与企业绩效呈负相关关系，显著性水平为1%，这是因为债务契约需要企业支付本息，会降低企业现金流。主营业务增长率（mb）对企业绩效没有显著的正向影响。
　　五、结论
　　境外上市已经成为经济全球化背景下企业国际化的一种新的战略选择。国际化战略就是要在全球范围内优化资源配置，获取竞争优势，提高企业绩效。境外上市能否带来企业绩效的持续改进，不仅是境外上市企业和投资者关注的战略实践问题，也为理论界检验国际化效果提供了新的研究视角。境外上市与境内上市的最本质区别在于，企业的外部治理环境因为企业上市地点的不同而发生了根本性变化，这种转变对来自于投资者保护较弱的新兴经济或转轨经济国家的企业来说更显突出。那么，对于中国蓬勃发展的境外上市的战略实践，境外上市前后企业绩效究竟如何变化？中国企业境外上市后，企业绩效能否持续提升？本研究以中国在美国的上市企业为分析样本，实证检验了境外上市战略与企业绩效动态变化的关系。研究结果表明，中国企业在美上市前后，企业绩效先是大幅增长，而后显著下降。另外，中国企业境外上市后，企业绩效并不能持续提升，这对境外上市主流学说“约束假说”形成了挑战，说明境外上市这种国际化模式不能有效地约束企业提高公司治理水平。
　　上述研究结论对准备境外上市的中国企业或已经在美国上市的中国企业具有重要的参考意义。一是中国企业应该谨慎选择境外上市，明确境外上市是否是企业发展所必需的战略选择，并充分考虑境外上市的成本和收益。中国企业到美国上市，必须遵守美国证券监管的相关法律、美国的会计准则以及严格的信息披露要求，而适应规则的行为无疑要承担相应的成本，从而影响企业运营。二是已经在美上市的中国企业应该适应美国资本市场的监管要求，遵守美国投资者保护的法律法规，切实提高公司治理水平，否则会付出沉重的代价。当然，对于是否选择境外上市融资或交易，企业应该结合国内资本市场发展的具体实践进行决策。这也需要我国金融部门适时推出创业板，为高成长的中小企业提供融资途径，以加强我国证券市场对这些企业的风险理解能力、风险定价能力、风险承受能力和风险管理能力的培养。
　　本研究仍存在一些局限，如没有将在A股市场上市的中国境内上市企业与中国在美上市企业进行配对比较，因为中国在美上市企业大部分是在NASDAQ上市，属于高成长性企业，这类企业在国内资本市场无法找到相匹配的样本。该问题可能会随着我国证券市场创业板的推出而解决，这也是后期研究的改进方向。
　　参考文献：
　　[1]边江燕.境外上市在我国企业国际化进程中的作用[J].财贸研究，2008，（1）：121—126.
　　[2]杜兴强，王丽华.高管管理当局薪酬与上市公司业绩的相关性实证研究[J].会计研究，2007，（1）：58-65.
　　[3]刘小元，程广林.中国企业在美上市现状与特征——兼论上海证券交易所国际板建设的构想[J].对外经贸实务，2009，（10）：49—51.
　　[4]沈红波，戚艳霞.企业海外上市对公司治理的影响[J].山西财经大学学报，2007，（5）：56-60.
　　[5]田利辉.国有股权对上市公司绩效影响的U型曲线和政府股东的两手论[J].经济研究，2005，（10）：48-58.
　　[6]王化成，李志杰，孙  健.境外上市背景下治理机制对公司机制的影响——基于融资决策的传导效应的研究[J].会计研究，2008，（7）：65—72.
　　[7]易宪容，卢  婷.国内企业海外上市对中国资本市场的影响[J].管理世界，2006，（7）：4—14.
　　[8]周  建，华心怡，刘小元，张文隆.在美中国上市公司董事会与公司绩效关系的研究[J].珞珈管理评论，2008，（2）：44—52.
　　[9] Coffee J C.Privatization and Corporate Governance：The Lessons from Securities Market Failure [J]. Journal of Corporation Law，1999，25（1）：1-39.
　　[10] Coffee J C.Racing towards the Top：The Impact of Cross-listings and Stock Market Competition on International Corporate Governance[J] .Columbia Law Review，2000，102（7）：1757-1831.
　　[11] Doidge C，Karolyi G A，Stulz R M.Why are Foreign Firms Listed in the U.S. Worth More [J]. Journal of Financial Economics，2004，71（4）：205-238.
　　[12] Gozzi J C，Levine R，Schmukler S L.Internationalization and the Evolution of Corporate Valuation [J] .Journal of Finance Economics，2008，88（3）：607-632.
　　[13] Hassel A，HOpner M，Kurdelbusch A，Rehder B， Zugehor R.Two Dimensions of the Internationalization of Finns [J]. Journal of Management Studies，2003，40（3 ）：705-723.
　　[14] Jain B A，Kini O.The Post-Issue Operating Performance of IPO Firms [J]. The Journal of Finance，1994，49（5）：1699-1726.
　　[15] Jensen M C.Agency Costs of Free Cash Flow， Corporate Finance，and Takeovers [J]. American Economic Review，1986，76（2）：323-329.
　　[16] Jia J，Sun Q，Tong W H S.Privatization through an Overseas Listing： Evidence from China's H-Share Firms [J]. Financial Management，2005，34（3 ）：5-30.
　　[17] King M R，Segal D.Valuation of Canadian- vs. U.S.Listed Equity：Is There a Discount[Z]. Bank of Canada Working Paper，2003，（6）：1-37.
　　[18] Li S，Filer L.The Effects of the Governance Environment on the Choice of Investment Mode and the Strategic Implications [J]. Journal of World Business，2007，42（1）：80-98.
　　[19] Megginson W L，Nash R C，Matthias V R.The Financial and Operating Performance of Newly Privatized Firms：An International Empirical Analysis[J]. The Journal of Finance，1994，49（2）：403-452.
　　[20] Morck R，Shleifer A，Vishny R.Management Ownership and Market Valuation：An Empirical Analysis[J] .Journal of Financial Economics，1988，20（1）：293-315.
　　[21] North D C.Institutions [J] .The Journal of Economic Perspectives，1991，5（1）：97-112.
　　[22] Pagano M，Fabio P，Zingales L.Why Do Companies Go Public？An Empirical Analysis [J]. The Journal of Finance，1998，53（1）：27-64.
　　[23] Parrino R.CEO Turnover and Outside Succession：A Cross-sectional Analysis [J]. Journal of Financial Economics，1997，46（2）：165-197.
　　[24] Reese J，Weibach M S.Protection of Minority Shareholder Interests，Cross-listings in  the  United  States，and Susequent Equity Offerings [J]. Journal of Finance Economics，2002，66（1）：65-104.
　　[25] Shen W， Cannella A.Revisiting the Performance Consequences of CEO Succession：the Impacts of Successor Type， Postsuccession Senior Executive Turnover，and Departing CEO Tenure [J].Academy of Management Journal，2002，45（4）：717-733.
　　[26] Stulz R.Globalization of Equity Markets and the Cost of Capital：The Case of Nesfie [J] .Jounal of Applied Corporate Finance，1995，8（3）：30-38.

作者：南开大学商学院 周建 刘小元 程广林 来源：《山西财经大学学报》2010年第1期