四、需关注的方面及改革措施
受当前国际国内经济金融复杂因素的冲击和影响，中国资本市场发展的内外部环境正在发生深刻变化，不确定性因素明显增多。为此，需继续推进资本市场改革，夯实基础，完善机制，强化功能，维护市场持续稳定运行，进一步发挥了资本市场对促进经济平稳较快发展的积极作用。
(一)密切关注国际金融危机影响，防范系统性金融风险
中国资本市场与全球经济金融的联动性日益增强，国际金融危机的进一步演变，对中国证券业和资本市场的影响仍有待观察。下一步须加强对国际金融危机的跟踪监测和分析研判，妥善做好应对；进一步完善资本市场压力测试，加强对高风险金融机构和业务的风险监测、预警和防控，认真吸取危机应对的经验教训，完善制度，做好风险处置预案，维护金融稳定和社会稳定；有序推进资本市场的对外开放，继续坚持以我为主、循序渐进和互利共赢的开放原则，积极推动国际会融体系改革。
(二)进一步提高了上市公司质量，促进经济平稳较快增长
上市公司是资本市场发展的基础，应继续采取措施提高上二市公司质量，保持上市公司健康发展的良好势头，使上市公司成为推进国民经济平稳较快发展的中坚力量。
一是大力推进上市公司兼并重组，完善收购、合并、分立的相关制度安排，完善并购重组定价机制，改进并购重组审核方式，提高重组效率，促进产业结构调整和升级。二是进一步强化上市公司独立性和透明度建设，促进上市公司改善治理结构。三是进一步鼓励和规范上市公司现金分红，增强其回报股东的能力。
(三)合理调节市场供求，维护股票市场稳定
2008年，全年非流通股股票解禁规模为1621.48亿股，市值规模约2.1万亿元，2009年将有6888.83亿股非流通股股票解禁，市值规模约3.2万亿元，较2008年增加53.1%，需要关注解禁非流通股对市场稳定运行的影响。
为此，需要引导企业根据市场变化，选择合适的融资品种、时机和规模。进一步完善大宗交易制度，合理设置准入条件，增加大宗市场活跃度，为解除限售存量股份等大宗股份转让提供有效的交易平台，规范国有股东大小非减持，合理调节市场供求。
(四)完善市场体系和结构。增强服务国民经济的能力
资本市场是国民经济的重要组成部分，对于提高资源配置效率、促进经济发展具有重要作用。经过近几年深化改革，中国资本市场发生了转折性变化，但仍然面临一些突出矛盾和问题。要通过进一步完善资本市场体系，充分发挥资本市场服务国民经济的功能，促进经济平稳较快发展。
一是继续推进多层次资本市场建设，加大对“三农”、自主创新、节能减排等重点领域和薄弱环节的支持。完善中小企业板，缓解中小企业融资难的问题。完善创业板制度设计，适时推出创业板。进一步完善代办股份转让试点的制度设计，择包行业的发展。三是创业板形象不断提升。经过多年整合与发展，目前全球主要创业板市场已经完全改变了低端市场形象。在全球证券市场中占据了越来越重要的地位。例如，纳斯达克已于2006年被美国证监会批准成为全国性证券交易所，实现了历史性跨越。日本佳斯达克于2004年成为7交易所市场。2005年，韩国将韩国证券交易所、韩国期赁交易所及科斯达克合并成立了新的韩国证券期货交易所，科斯达克由此成为韩国证券市场的重要主体之一。
创业板市场能够在全球范围内重现活力并取得成功，既得益于全球经济增长的客观环境，也与创业板自身独立的市场化发现与筛选机制、有效促进科技与资本结合、培育和促进高新技术产业发展的贡献密不可分。主要创业板市场成功的经验可归纳为：一是创业板准入门槛符合创业企业特点。纳斯达克和科斯达克根据营业收入、利润、资产、营业期限设置了多套上市标准，满足了不同类型具有发展潜力的企业需求。二是上市程序便捷，成本较低。纳斯迟克交易所对企业上市申请进行审核，企业上市获批后，向美国证券交易委员会递交书面证明进行证券注册，30天后注册生效，企业即有资格在交易所上市。三是监管严格。虽然创业板上市标准较低，但成功的创业板市场监管都比较严格。科斯达克2004年和2005年的上市申请通过率不到50%。纳斯达克通过严格的退市制度来实现企业的优胜劣汰。四是行业的多元化。多元化的行业结构不但扩大了上市企业的范围，而且有利于规避系统性的市场风险。
从境外创业板实践来看，推出创业板是许多国家及地区实现经济转型、以市场化方式走出经济困境的有效措施。例如，美国20世纪70年代出现了传统产业衰退、经济增长放缓的情况，通过及时建立纳斯达克市场，推动了硅谷科技产业带的形成，促使经济很快走出困境，取得了以“新经济”为代表的新一轮增长。当年韩国以及中国台湾也都是通过大力发展创业板，成功实现了经济转型，较快走出了亚洲金融危机的影响。
目前，中国面启动创业板的较好时机。推出创业板是完善中国资本市场层次与结构、拓展资本市场深度与广度的重要举措，能够为自主创新和成长型创业企业提供资本市场服务，同时通过资本市场的示范效应，发挥拉动民间投资、推动产业结构升级、以创业促就业的重要作用，有利于更好地发挥资本市场在资源配置中的基础性功能，强化资本市场支持国民经济发展的作用，推动创新型国家建设。机将试点扩大到其他具备条件的国家级高新技术园区。二是发展和规范公司债券市场，进一步优化投融资结构。完善债券市场发行规则和监管标准，规范发行和交易行为。统筹规划公司债券发展的制度框架，为建设统一互联的债券市场奠定基础。三是稳步发展期货市场，加强风险防范。增加期货新品种，深化市场功能，加强农产品期货市场建设，深入探索农产品期货服务“三农”的运作模式。完善开户管理制度，建立期货公司信息披露制度，继续加强净资本监控，培育期货市场机构投资者，研究推动期货公司代理国内企业境外期货业务试点。
(五)继续推进资本市场改革创新，不断拓展市场深度和广度
资本市场要更好地服务于经济发展，关键在于提高市场效率和竞争力。同时，美国次贷危机的爆发和风险在全球的蔓延表明，金融创新应当适度，要与市场的接受程度和投资者的承受能力、监管部门的监管能力相协调，确保风险可测可控。
当前，需适应全流通后市场出现的新情况、新变化，吸取国际金融危机的教训，结合中国实际，稳步推进创新，增强中国资本市场整体竞争力。一是深入推进新股发行制度改革，完 善新股询价制度，规范证券发行保荐业务。二是稳步推进证券公司融资融券业务试点，择机推出股指期货，完善风险管理机制。三是探索建立合格投资者制度，逐步建立不同类别的投资者、不同风险程度的投资产品与不同监管要求相协调的制度安排。研究鼓励各类长期资金入市的政策措施，努力提高保险资金、社保基金、企业年金等长期资金的入市比例。
(六)加强市场监管，严惩违法违规行为
完善的立法、有效的执法和公正的司法是资本市场健康有序运行的前提和基础。随着资本市场不断发展，特别是股权分置改革完成后，法制建设面临许多新情况、新问题。同时，资本市场的参与者范围广泛、投资者数量众多，直接涉及广大投资者的切身利益。因此，要从立法、执法体制和执法环境等方面进行完善，以适应资本市场科学发展的要求。
为此，需要尽快完善资本市场法律制度基础，加大对操纵市场、内幕交易、利益输送等违法违规案件的查处力度。同时，加强对上市公司、证券公司、基金公司、期货公司的监管，完善公司治理，规范证券业金融机构高管人员的薪酬管理，提升内部控制水平，及时发现和化解风险隐患。
专栏1：股票卖空与融资融券
股票卖空通常是指有担保卖空，即投资者借入一定量的股票并将其出售，一段时期后再买回并归还该股票的行为。
股票卖空是世界上多数证券市场常用的交易方式，对于完善市场运行机制具有重要作用：一是有助于价格发现功能形成。当投资者认为股票价格过高时，通过卖空股票，可以增加股票供给，促进股价趋于合理，提高市场效率。二是有利于增强市场流动性。流动性是资本市场功能得以发挥的重要前提。股票卖空在一定程度上可以放大资金和股票供求，增加市场活跃度，有助于扩大市场深度和广度。三是提供规避市场风险的手段。股票卖空为投资者提供了一种新的交易方式，有利于改变股票市场单边上涨，并为投资者提供规避市场风险的工具。
作为一种信用交易方式，股票卖空具有杠杆效应，在一定市场环境下，可能助长市场的投机气氛，成为打压市场的手段。特别是在市场机制不完善、监管较为宽松的情况下，可能出现裸卖空交易行为，进一步加大市场波动。
裸卖空交易是指投资者(一般是大的机构投资者和对冲基金等)凭借其特殊地位，在未做借券安排的情况下，在市场上凭空抛售股票的交易行为。由于裸卖空交易卖出的是虚拟股票，卖空数量有可能超过股票的实际存量，对股票价格形成剧烈冲击，投资者可通过这种方式影响股价并从中牟利。此次美国金融危机中，裸卖空交易被一些投机者利用，成为冲击市场的重要手段。为了维护市场稳定，美国证监会于2008年7月15日发布紧急命令，对19家主要大型金融机构股票的裸卖空交易进行临时限制，9月17日宣布，对裸卖空交易按照欺诈行为进行处罚，9月19日暂停有担保卖空交易(国会通过7000亿美元救市法案后才予以恢复)。此外，澳大利亚、法国、德国、韩国等国家的监管当局，也纷纷宣布在一定时间内禁止特定股票的裸卖空交易，井对有担保卖空交易作了临时性限制。
中国近期拟启动的证券公司融资融券业务试点工作中的融券业务即通常所称的股票卖空。从已公布的融资融券业务试点规则来看，已有针对性的风险防范措施。一是禁止裸卖空交易。投资者必须先从证券公司融八股票后才能卖出，因此投机者在没有实际持有股票的情况下，以裸卖空交易形式冲击股票价格并从中牟利的操作策略是无法实现的。这有利于控制股票卖空风险，维护市场稳定。二是建立保证金制度。融资融券交易的初始保证金比例不得低于50%，同时要求投资者以保证金、融资买入的全部证券和融券卖出的全部资金作为担保物，并且规定这些担保物价值与投资者融资融券债务之间的比例不得低于130%。三是交易价格和交易金额限制。融券卖出的申报价格不得低于该股票的最新成交价、单只股票融资融券的交易金额不得超过该股票上市可流通量的25%，以限制投资者利用杠杆操纵股票价格。
融资融券交易是世界上多数证券市场常用的交易方式，也是中国证券市场的一项基础制度建设。但也应该看到，相对于目前证券公司从事的普通证券业务，融资融券业务风险较高。因此，应在建立完善的风险防范制度的基础上，积极稳妥、适时地启动试点工作，同时做好市场交易出现异常时的应急预案。
专栏2：中国企业投资衍生品发生巨亏的反思和教训
2008年，受国际金融危机影响，国际商品价格大幅下滑，中国不少企业投资的相关衍生品发生巨大损失，包括国航和东航燃油套期保值损失、深南电违规签订原油期权合约的损失等。
国内企业投资衍生品发生巨大损失，虽然有受全球金融危机影响的客观原因，但主观方面的原因更需总结和反思。一是部分企业不恰当地投资高风险复杂衍生品。这些复杂衍生品的收益和风险不对等，交易双方的知识与信息不对称，国内企业容易被误导，甚至被欺诈。二是一些企业内部风险控制存在较大漏洞，没有建立独立于交易部门的风险控制部门和交易报告体系，交易部门、交易人员超出授权进行衍生品交易。三是有些企业衍生品持仓量超过实际套期保值需要，具有投机倾向。四是多数企业缺乏从事衍生品交易的专门人才。五是国内金融机构为企业提供服务不到位，企业因合理套期保值需求参与衍生品交易的渠道有限。
巨大的损失为我们敲响了警钟，有关部门和企业应及时查找原因，吸取教训，亡羊补牢。一是督促有关企业全面评估现有衍生品交易风险并加强清理整改，采取资产保全和止损措施，避免衍生品投资损失进一步扩大，并查处违规操作行为和有关责任人。二是严格限制国内企业参与场外复杂衍生品交易。三是健全有关企业的风险控制机制，对衍生品交易实现独立、平行、实时的监控，防止未经授权或越权交易带来的损失。四是加强专业人才培养和引进，提升企业参与衍生品交易的水平。五是提高国内金融机构服务水平，拓宽企业套期保值的正常渠道。六是加强对衍生品交易的立法和监管，严格审核企业从事衍生品交易的能力和资质，要求企业从事衍生品交易应以套期保值为主要目的，同时对中介机构的违规销售和欺诈行为加大处罚力度。
专栏3：海外创业板市场的发展及启示
创业板是20世纪70年代以来世界各国致力于扶持创业企业和支持创新的产物。经过三十多年的探索与实践，特别是在经历了2000年网络股泡沫破裂的冲击后，目前在全球范围内，创业板市场正重新焕发出勃勃生机，在推动产业升级、促进科技创新方面发挥越来越重要的作用。
截至2008年年底，全球共有47家创业板市场，覆盖了主要经济实体和产业集中地区。创业板的发展呈现出如下特点：一是原有市场稳步发展。近年来，以美国纳斯迟克、英国AIM、日本佳斯这克、韩国科斯达克、加拿大TSX—v市场等为代表的创业板市场发展势头良好。与2 002年相比，虽然全球股市经历了2008年的大幅动荡，这五家创业板市场2008年年底的市值仍增长了14%，成交量增长了119%。二是新的市场纷纷设立。据统计，2002-2008年，全球新增15家创业板市场。例如，208年印度孟买交易所设立了Indonext市场，目前上市公司已经超过2700家，市值超过200亿美元，极大地促进了印度高科技产业和服务外
专栏4：股票市场平准基金
2008年，A股市场深幅回调，引发了市场关于推出股票市场平准基金(以下简称平准基金)的高度关注。平准基金是对由政府设立并由特定机构运作，在股市持续暴跌时，通过逆市操作，以期达到稳定社会、稳定市场目的的政策工具或政府资金的统称。国际市场上设立平准基金救市的国家和地区不多，主要有两种情形：一是为应对外部因素冲击引发的股市短期非理性暴跌而设立，如中国香港特别行政区、中国台湾；二是为应对本国经济衰退引发的股市持续暴跌而设立，如日本。但是，这些平准基金的运作并不成功，而且还出现了法律依据不足、道德风险难以防范、对政府的依赖心理增强等问题。
从国际实践看，设立平准基金效果并不理想，总体而言弊大于利。首先，在具体管理运作方面，平准基金的管理者多为政府官员或政府机构，缺乏投资专业知识，决策机制不透明，普遍受到市场质疑和批评。其次，在介入时机方面，由于市场是否真正偏离了合理价值区问、短期内能否自我纠正等问题难以准确判断。导致平准基金多因介入时机把握不准而破坏了市场机制的正常作用。最后，从运作效果来看，以稳定股市为目的的平准基金大多表现不佳，虽然在短期内对市场有一定提振作用，但从长期看并未达到通过逆向操作熨平市场波动的初衷。相反，平准基金对市场的负面影响不可小视。由于操作不透明，不少国家和地区的平准基金在运作中都曾经出现操纵市场、内幕交易甚至涉嫌腐败等问题。
中国股市尚处于发展初期，市场机制和监管体系尚不完善，是否引入平准基金，中国尚需进行充分的论证和科学的评估。当务之急是要不断深化改革，促进中国股票市场平稳健康发展；继续深化企业改革，建立规范的公司治理结构，提高上市公司质量；完善市场运行规则，切实加强金融监管，严肃查处和打击资本市场各种违法犯罪行为；加快经济结构调整和诚信体系建设，完善资本市场的运行环境。
作者：泰国楼 孟辉 那丽丽 来源：《财经界》2009年第12期
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