目前A股募资时，补流部分资金合理性的论证遵循不超实际需要的上限的原则，以证明本次募资中用于补流的金额不大于企业未来增长自然积累的额外经营性营运资金。

常见的做法往往是根据发行人最近一期经审计报告显示的销售收入增长率作为未来连续3年销售增长的比率，在基于最近一期经审计报告的各项经营性资产项目、负债项目与当期销售收入占比不变的前提下，计算得到未来3年每年的累计经营性营运资金，然后计算得出累计增幅。其中：

• 营运资本=经营性流动资产－经营性流动负债

• 经营性流动资产=应收账款+应收票据+预付账款＋存货

• 经营性流动负债=应付账款+应付票据+预收账款

  
  

比如，假设预期未来三年营业收入每年增长20%，按以上方法计算营运资金需求：

按照以上算法，企业3年后的经营性营运资本净增加728万元，本次募资补流的金额只要少于728万元，都是实践中监管层认可的。

该论证方法的局限性

该论证方法的局限性在笔者2018年所发文章《上市公司流动资金缺口测算方法浅析》中有提及一部分，包括需要进一步考虑未来3年内将到期的、目前仍然按照长期负债列示的债务偿还导致的现金流出；未考虑经营累计对于经营性营运资本的影响。这两方面不再赘述，只是根据目前越来越多优质企业表现出来的特点，需要指出此论证方法的另一大局限性：隐含经营性营运资本一定是正数的假设。

一般而言，经营性营运资本是正数是“好的”，因为其表示经营性流动资产总是大于经营性流动负债。从直觉上来说，资产大于负债是健康的标志，负债大于资产是要跑路的趋势。但这一点在现代很多依赖于服务订阅、持续服务合同模式以及有着极强供应链地位的优质企业而言却并非如此。因为按照目前财务准则的要求，这些企业必须确认极大量的经营性流动负债。

比如，苹果公司长年账上维持着负数的经营性营运资本。这是因为：

• 经营性营运资本的计算并不考虑企业所持有的现金，这对于每期期末都有着一两千亿美元现金的苹果公司而言显然不是客观评价其广义上营运资本的指标；

• 苹果公司的主要业务虽然表现为销售硬件设备，但是每款硬件产品的售价中包含了相当一部分的长期软件服务预收款（比如iOS的升级）。这部分价款作为销售当期的递延收入变成了流动负债，在以后很多年中才能逐步确认为收入，导致公司账上有着极大的流动负债余额。

  
  

又比如，沃尔玛公司长期也背负着负数的经营性营运资本，这是因为：

• 同样，公式不考虑公司所持有的现金金额；

• 沃尔玛公司具有极强的采购议价能力，其支付给供应商的款项往往有着很长的周期，导致其账上的流动负债余额非常大。

  
  

按照目前A股主流的募资补流论证方法，显然是不适用于以上这些有着负数经营性营运资本的公司。

外资投行的视角

国际投行业务中，主流资本市场往往是注册制，并不需要投行协助公司向监管部门论证募资补流金额的合理性。但由于投资者往往关心发行人整体估值的计算依据，而在假定的增长前提下发行人是否需要现金、需要多少现金则往往是外资投行需要重点夯实的预测内容。

在外资投行业务的实践中，此部分内容往往融入对于发行人三张财务报表主表的预测之中。实践中，投行往往根据发行人未来的计划、实际经营中的习惯以及需要预测发行人实际经营中所需持有的最少现金量。再根据每一期期初的现金预测，考虑必须持有的最少现金量，以及每期的自由现金流（可正可负）的影响，得到最终发行人的现金结余净值：

现金结余净值=期初现金等价物-当期需持有的最少现金量±自由现金流

因此，外资投行对于发行人未来期间补流的需求预测，主要集中于两方面：

• 根据发行人未来的计划、实际经营中的习惯以及需要，估计发行人所需的最少现金量。此部分预测极其考验分析师对于发行人业务模式的了解、未来计划的掌握，具有很大的调控空间。

• 现金结余净值。此部分主要根据公式计算得出，如果净值为负，是真正意义上的现金缺口，往往需要假设发行人必须通过短期银行信贷来补足，否则公司在现金层面上已经无法具备持续增长的基础。

  
  

综上可以发现，外资投行在向投资者说明估值时，实际上也论证了补流。而论证的视角，主要集中于论证现金缺口本身，而非现金缺口是否小于经营性营运资本的增长。