未来几年,股市要面临的真正考验也许并不是通胀,而是经济波动性.


危机造成了一系列几乎是空前的局面,且有相关政策出台,经济成长和通胀的前景极端黯淡.对股市投资者而言,这意味着获利前景和股市估值的确定性大大降低.



并不是利率过低以及央行资产负债膨胀可能引发通胀那麽简单.虽然说这也是实情,但类似日本那样的通缩变得根深蒂固,也并非没有可能.现在,通胀、经济成长和货币政策出现重大波动的可能性要高于二战後的任何时期.



这也再度宣告了所谓大稳定(Great Moderation)观点的死亡,该观点认为经济成长和通胀已经变得更加温和.这大体上就是一种错觉,但只要这种错觉存在,投资者就会更加热衷于炒作企业获利.经济成长越稳定,企业获利就会越加容易预测.通胀的稳定对于投资者来说也是巨大的福音;这样可以更加容易地对未来现金流进行折算,而决策者也可以少犯一些让人捶胸顿足的错误.毕竟,以每小时60英里的速度行驶在平坦大道上,比不断经历急转弯和忽起忽落的陡坡要容易得多.



长时间的稳定有可能放大这种效应.既然未来的获利是稳定的,投资者也就越来越愿意增大投注的倍数.



目前比较有意思的是,投资者并没有对以前那种轻信的做法进行反思,而是在考虑信心之类的东西会以多快的速度回归.美国股票的市盈率现为14-15倍左右,已经开始再度攀升,目前虽低于近期高点,但仍远高于1970和1980年代多数时间的水准.



通胀的波动性已经大幅升高,达到1980年代以来未见水准.



"我们已处于一种罕见的情况...股票估值远远高于当前经济状况下通常所对应的水准."Hussman Funds的William Hester在给投资者的报告中写道.



这很可能是因为,投资者押注决策者不仅能够在控制通胀的同时刺激经济成长,而且会采取一切手段复兴经济.在伯南克身上下注,赌经济大萧条不会重现,这显然是2009年最好的策略,不过似乎目前的局面远比这要复杂.




人口因素对股市支撑减弱

巴克莱资本分析师Tim Bond认为,目前的市场估值大致合理,但未来几年将受到一系列因素的压制,其中包括经济波动性.



他提出,由于二战後婴儿潮一代进入老龄并开始退休,人口因素对于股市的支撑将日渐减弱.处于中年末期的人退休在即,有可能减持股票,而那些已经退休的人,则不得不动用老本.这会在至少十年内令股市估值承压,除非中国和印度的储蓄者忽然出人意料地对发达国家股市产生兴趣.



我更倾向于认为,多半会是另外一种情况.



目前全球经济成长的水平降低似乎是推升大宗商品价格所必需的条件,这种情况真实存在,也令人迷惑.如果这种情况持续下去,会成为央行以及从中国到美国的众多投资者头疼的问题.



归根结底,当官方因素推动通货再膨胀时,市盈率方面最大的风险来自官方政策失误.这种失误分为两种:有意的和无意的.



现在央行要了解经济的真实情况变得更加困难.没有人真正知道一旦美联储支撑举措结束,美国利率会出现怎样的情况:你我不知道,美联储自己也肯定不知道.没人知道银行何时以及如何开始大规模放贷,从而加快货币在经济中的流通速度并带来通胀.



此外,失业率居高不下,需要几年时间才能回落至让人接受的水准.在这种环境下,从政治,经济或道德角度来说,继续背负巨额赤字也许是正确的选择,但却很难说不对央行构成考验并有增大经济波动性的风险.



消化这些风险可能需要一些时间,但证券市场所受到的影响将会是深刻的.(