摘  要：美国金融危机给世界经济带来巨大的冲击，中国资本市场却严重滞后于实体经济。对中国资本市场变化对消费水平的影响进行实证分析，结果显示：股市适度上涨，有利于消费扩张，不能否定资本市场的积极因素，资本市场的发展有助子社会保障体系的健全。    关键词：资本市场，消费，财富效应，实证检验
    一、引言
    自从美国金融危机爆发以来，国内外经济学界对资本市场在国民经济中的作用争议不断。尤其是资本市场的高流动性、高风险性和高投机性，使得资本市场“原罪说”再度升温，甚至把美国金融危机直接归咎于资本市场本身。
    美国金融危机不是传统意义上的经济危机，而是一次资产价格泡沫破灭的危机。从20世纪80年代开始，美国把大量的制造业转移到了拉美和东南亚，而把美国本土打造成贸易和金融服务业中心。在21世纪初，金融创新的衍生产品大量涌现。这些衍生金融产品主要是发自金融机构甚至单个部门、个人逐利之动机，衍生产品设计与基础资产距离渐行渐远。担保债务凭证（CDO）使得次级按揭贷款借款人和CDO投资者的距离越来越远，信用链过长造成了风险估计的困难，这种金融创新活动必然充斥着泡沫。资本市场的发展应立足于市场分工，履行服务于实体经济和社会发展的职能，严重背离实体经济和社会发展需要的金融创新产生的泡沫终将破裂。美国金融危机实际上是通过危机的形式，扮演着一个强制性推动资本市场和实体经济之间实现平衡的角色。
    美国金融危机不仅加剧了全球金融市场的动荡，也给中国资本市场带来严峻的挑战与考验，中国资本市场下一步的发展方向成为理论界和专业人士热议的焦点。事实上，与美国资本市场发展过度截然不同，中国资本市场发展严重滞后，对实体经济的支持程度不够，比如中国资本市场整体规模偏小，直接融资比例较低，股票市场和债券市场比例失衡等。近期来看，中国资本市场经过一年多的低迷、调整，已进入基础整固与价值回归时期。长远而言，中国资本市场具有极大的发展潜力，监管者在确保资本市场的健康、稳定的同时，更要重视和发挥资本市场对社会财富积累和经济建设的功效，而不是固步自封，停滞不前。
    二、通过资本市场的财富效应激活消费具有重要的现实意义
    （一）资本市场与实体经济的辨证关系
    实体经济与居民日常生活紧密相关，是指物质资料生产、销售以及直接为此提供劳务所形成的经济活动，其主要构成部分包括农业、工业、交通运输业、商业、建筑业等产业部门。中国资本市场以股票市场为主，覆盖债券、基金及某些金融衍生品的沪深交易所市场，占据主导地位。资本市场可以为实体经济发展提供更为广泛的融资渠道；发展资本市场可以转移风险，降低交易成本；资本市场能更好地揭示和传递实体经济的信息，提高实体经济运作效率；资本市场通过提高社会资本配置效率和企业经营效率，促进社会整体运行效率。然而，当资本市场过度膨胀时，就会产生泡沫经济或者金融危机，进而影响实体经济。比如此次美国的金融危机和中国近年股市的大幅下跌。中国A股总市值在2007年11月份达到33.62万亿元，到2008年9月份缩水至13.52万亿元。尽管不是真实财富的损失，但对中国居民消费确实造成很大压力。
    资本市场是实体经济发展到一定阶段后才逐步产生的，它的产生就是为了促进实体经济更好的发展。中国资本市场尽管是外生性制度安排，但资本市场为经济发展做出了很大贡献。以融资额为例，1997年从资本市场融资额仅为998.89亿元，2007年融资高峰时达到14187.83亿元。总之，中国资本市场必须以满足实体经济运行中的金融需求为出发点，坚持为实体经济发展服务的方向，才能使中国资本市场发展具有坚实的基础和真实的动力。
    （二）资本市场发展有助于激活消费
    凯恩斯在“节俭悖论”中提出，居民消费停滞可能导致产品过剩，经济衰退。改革开放以来至今，伴随着经济高速增长，投资率不断上升，消费率却呈现不断下降的趋势。居民消费率由1990年的49.8%下降到2006年的36%。消费滞后成为中国经济可持续增长的瓶颈。中国政府降低储蓄率的意图是明确的，但采取怎样的措施仍需深入研究。2005年以来，中国已将扩大内需、刺激消费作为基本国策。（周小川，2009）的确，政府实施扩大基础建设等措施只是应对经济冲击的临时办法，而如何拉动居民消费则是推动经济发展的基本路径。
    随着中国居民可支配收入的快速增加，参与股市的投资者人数不断增加。截至2008年底，中国全国A股投资者开户总数为12123万户，个人投资者开户总数为12074万户。也就是说，做为最有消费潜力的城镇家庭，基本上每个家庭都在“炒股”。从美国的经验来看，纳斯达克市场（nasdaq）为代表的股票市场曾是推动美国经济10余年持续稳定增长的最重要的力量之一，美国股市市值与GDP的比例一度达到180%，普通美国家庭直接或间接所持有的股票财富占家庭资产的比重在2000年底接近40%。股市被称为美国经济增长的动力，股市的财富效应则被认为是推动美国旺盛消费需求的关键。为抵御国际金融危机对中国的不利影响，中国政府已经决定两年内投资4万亿元扩大内需，并且要加大金融对经济增长的支持力度。因此，作为激活消费的重要手段，发挥资本市场财富效应的条件日臻成熟。
    资本市场的财富效应，是指资产价格的上升使资产持有者财富增加，并导致消费支出增长的现象。根据弗里德曼的持久收入假说，在对消费函数的分析中，通常把财富归为人力财富和非人力财富，非人力财富可以理解为物质财富与金融财富的综合。金融财富增加，无疑会增加居民消费信心。在边际消费倾向（MPC）既定的情况下，居民的消费支出将增加，从而对实体经济产生影响。股市繁荣影响消费的简单传导机制为：股票价格上涨→金融财富增加→总财富增加→消费支出增加→总产出增加。
    Otoo（1999）发现，消费者信心的增加与股票价格上涨存在显著的当期相关，股票价格影响消费者信心。Carroll et al.（1994）及Brain和Ludvigson（1998）发现美国消费者信心提高在短期内将刺激消费增加；Nahuis（2000）则列出八个欧洲国家相似的证据。卢嘉瑞和朱亚杰（2006）分析了股市对消费增长的财富效应，提出应实行积极的股市政策，做强做大股市，促进股市财富效应的充分发挥。
    从国外经验来看，股市上涨等造成的财富效应能够有效扩大消费需求，推动经济增长。据有关资料显示，美国股市财富每上升1美元，会增加3美分-7美分消费；股市每下跌20%，会相应使GDP下降0.6%。中国股市属于新兴资本市场，但也同样存在股市繁荣的财富效应，2007年上海股市价格上扬所带来的财富效应，就是推动2007年消费快速增长的主要原因。
    面对美国金融危机给中国经济带来的冲击，出口对中国经济增长的贡献度可能变为负数。“三架马车”之一暂时退出，拉动内需就要依靠消费和投资。股市适度上涨，有利于扩大消费，增加产出。据专业人士测算，中国股市流通市值的增加值的8%被直接消费，另外还有由于乘数效应的引致消费。当年面临东南亚金融危机带来的不利态势，CPI从1997年7月的2.7%持续下滑至1999年5月的-2.2%，政府适时出台《关于进一步规范和推进证券市场发展的六点意见》，CPI和股市由此发生反转。1999年的“5·19”行情带来的财富效应在一定程度上刺激了即期消费需求，并增强投资者信心。历史的经验告诉我们，政府应当采取强有力的措施，以发挥资本市场对居民消费的拉动作用。
    三、资本市场发展推动消费扩张的实证检验
    国内相关文献对资本市场与消费的实证研究主要通过社会消费品零售总额与上证指数收盘价及其他经济变量进行计量检验，时间跨度很长。但是，如此选择经济变量和数据范围实在值得商榷。首先，这样做没有注意到上证指数收盘价（绝对值）并不是影响消费的主要原因，指数上涨只能带来“财富幻觉”；而是上证指数收益率（相对值）才可能使投资者获得实际收益，亦即预期可支配收入增加。其次，社会消费品零售总额是绝对数字，没有反映消费者信心变化。事实上消费物价指数（CPI）既可代表实质消费，更能反映消费者信心。还有就是在样本选取上没有认识到中国股市初创阶段的不合理性，时间跨度过长反而导致检验结果不准确。本文以消费物价指数（CPI）和上证指数收益率（SZR）的关系来刻画资本市场的财富效应对消费的影响。时间为1997年7月-2008年11月，样本主要采集自资本市场的进一步规范和发展时期，并结合中国成功应对东南亚金融危机时期的历史数据。
    1.消费物价指数（CPI）和上证指数收益率（SZR）的平稳性检验。在协整分析之前首先要进行平稳性检验，以确定变量的单整阶数。本文采用Eview6.0软件对CPI和SZR的单位根进行ADF检验，检验过程中滞后项的确定采用AIC准则和SC准则。检验结果（见表1）表明，CPI和SZR的水平项都不平稳，一阶差分后两个变量序列均为平稳序列。因此，CPI和SZR服从I（1）过程。

    2.协整检验。为了进一步分析消费物价指数与上证指数收益率之间是否存在长期的均衡关系，本文用常用的E-G两步法进行协整关系检验。
    首先对SZZS和CPI进行OLS回归，确定回归方程
    CPI＝0.0034*SZZS＋0.9913*CPI（-1）-0.0709*CPI（-12）
         （0.001）    （0.0253）    （0.0314）
    R2＝0.9516 DW＝1.89
    接着对回归方程的残差进行单位根（ADF）检验，检验类型为（0，0，1），得到ADF检验统计量的值是-10.4879，显著性水平为5%的临界值为-1.9434。该检验结果表明，在5%的显著性水平下，消费物价指数与上证指数收益率之间存在长期稳定的关系。由此可以看出，在10余年的考察期内，上证指数收益率的上升对居民消费具有促进作用。
    3.消费物价指数和上证指数收益率的Granger因果关系检验。上述协整检验结果说明消费物价指数与上证指数收益率之间存在长期的均衡关系，但这种关系是否构成因果关系，还是两者之间的正相关关系仅仅是巧合，即上证指数上涨的同时，消费同样增长，或者两者各自按自身的逻辑发展，这都需要进一步验证。
    在判别一个变量的变化是否是引起另一个变量变化的原因时，通常采用Granger因果关系检验。C.W.J.Granger（1969）提出的因果关系检验的基本思想是“过去可以预测现在”，即如果X是Y变化的原因，则X的变化应该发生在Y变化之前。如果X是引起Y的原因，则在Y关于Y滞后变量的回归中，添加X的滞后变量作为独立的解释变量，应该显著增加回归的解释能力，此时，称X为Y的格兰杰原因，如果添加X的滞后变量后，没有显著增加回归模型的解释能力，则称X不是Y的格兰杰原因（见表2）。

    检验结果显示，在滞后2期-4期的情况下，仅存在上证指数收益率与消费物价指数的单向Granger因果关系。这说明上证指数收益率是引起居民消费变动的原因，而反方向并不存在，即消费物价指数不会引起上证指数收益率的变化。
    四、结论及启示
    1.我们不能误读美国金融危机的教训，否定资本市场的积极因素。中国作为后发国家，应当根据中国实践，稳健有序地推进资本市场的发展，满足实体经济运行中的投融资需求和服务性需求，挖掘和发挥其对实体经济的支持功效。
    2.政府实施扩大基础建设等措施只是应对经济冲击的临时办法，而如何拉动居民消费则是推动经济发展的基本路径。在“全民炒股”的今天，股市繁荣造成的财富效应有助于解决长期以来消费低迷问题。
    3.从实证分析来看，消费和股指涨幅存在显著正相关。在滞后2期斗期的条件下，上证指数收益率单方向引起居民消费变动，而反方向并不存在。这说明资本市场的活跃程度对消费有明显影响，当然资本市场发展要通过一系列的传导机制来实现消费扩张。居民消费对股票市场活跃程度并没有明显影响，这可能与中国的政策市特征有关。总的来说，资本市场发展对实体经济具有很强的推动作用。
    4.资本市场是信心的市场。对中国资本市场而言，美国金融危机造成的实际冲击并不大，比如2007年10月至2008年11月的股市非理性下跌主要是自身的问题，特别是“大小非”减持的问题。因此，中国应建立科学有效的安全评估、预警和应急机制，引导增量资金不断加入资本市场，通过资本市场财富效应激活消费，并促进全流通条件下（新）估值体系的顺利形成。
    5.资本市场发展有助于社会保障体系的建设。近年来，保险公司、全国社保基金、企业年金逐步加大了对资本市场的投资比例。资本市场发展为这些机构提供了资产保值增值的渠道，为社会保障体系的完善提供了有力支持。这也从另一个侧面间接解决了居民的后顾之忧问题，有利于促进消费扩张。
    6.营造适宜的消费环境，培育消费增长的热点。政府应当制定和完善消费相关税费优惠措施，取消、废止影响消费增长的管理政策，营造繁荣活跃的消费环境。鼓励个人信贷消费，发展教育、医疗、文化、休闲及家政等多种服务消费，提升各类消费品及其相关服务的质量与档次，培育新的消费热点，使居民既有能力进行消费，也有适合居民消费的基础条件和合意氛围。
    （作者简介：马保明（1968-），男，山西晋中人，西安交通大学经济与金融学院博士研究生，高级经济师，研究方向为证券市场理论与实务、金融衍生品及创新；张旭涛（1984-），男，宁夏吴忠人，西安交通大学经济与金融学院博士研究生，研究方向为公共债务管理、财税政策与制度。）

作者：西安交通大学经济与金融学院 马保明 张旭涛 来源：《经济与管理》2010年第1期