中金公司-投资策略简评：A股投资者都担心什么问题？

事件：
在过去两周多时间，中金A股策略组在中国内地就我们在3月22日发表的二季度策略进行路演。在下文中，我们将总结市场对我们看多二季度市场以及推荐周期性板块的反馈以及市场目前担心的一些主要问题。
路演的反馈及常见的问题：

市场反馈
路演过程中，投资者偏谨慎的居多，但总体仓位并不低（股票型估计平均在82-84%），可能是基金经理们不愿意承担与市场偏离太大的风险。
对我们看多市场和推荐周期性板块的观点，认同度并不高。认同我们观点又分为两类，一类是认为市场及周期性板块会有一定幅度的反弹，但幅度可能有限，参与的热情不高；另一类认为认同我们的观点而且也已经参与。大小盘风格转换投资者普遍认为暂时难以实现，经常提及的原因是市场缺乏足够的资金来支持大小盘风格的转换。
市场担心的问题，最多的是政策的不确定性。
1）相对谨慎的人居多，但保持谨慎的理由各不相同：实地调研比较多的，普遍觉得地方政府投资冲动比较强，企业短期经营情况很好，过热迹象很明显；还有人担心经济增长在下半年的持续性，特别是房地产和汽车销售在2009年已经非常强劲的前提下，很多投资者对其在2010年的持续性表示怀疑；  

2）对物价上涨背景下可能会加息已经有较多的预期，甚至有对具体加息方式的讨论；

3）普遍对部分地区房价上涨较快比较担心，对房地产的调控也有较多的预期，只是对政府如何做出政策调整以及调整的时间点还不确定，部分投资者也在讨论房产税征收的可能性；

4）还有就是“调结构”和投资增长的关系。比较代表性的看法是，投资依然高增长，与政府所强调的“调结构”相矛盾；政府倡导“调结构”意味着周期性板块估值可能将保持在持续的低位；

5）人民币升值的问题也是市场关心比较多的问题之一，A股投资者多数将人民币升值视为对A股市场有利的因素，对是先升值还是先加息，关注的人并不多。

板块方面，认同度比较高的是煤炭（焦煤）和机械、保险，对钢铁、建材、证券认同度略低。房地产是分歧最大的板块，银行普遍的看法是估值较低，继续下跌空间不大。对小盘股看法也存在分歧，谨慎和乐观的看法均存在。投资者关注得比较多的小盘股多数是跟中国“结构转型”的政策有关的个股，关注比较多的主题，包括三网融合、物联网及3G相关电子及元器件、节能减排、智能电网、高铁建设及相关、区域开发、世博会等等。


A股投资者都担心什么问题？
对于路演中遇到的比较典型的问题，集中回答如下：
常见的问题及我们的看法
1）看多市场有多大的空间？目前经济过热迹象明显，买进周期性板块，但如果政府出现紧缩政策怎么办？
关于市场有多大空间，我们认为在二季度存在创新高的可能，而且市场的走势根据基本面的走势有可能是上新台阶，而不是冲高回落至更低的点位。
路演比较明显的感受是几乎所有的投资者都在讨论对政策的担心，可见政策的担心已经深入人心，反应已经比较充分。如果没有更紧的超出预期的政策，预期中的政策出台，包括加息、信贷额度控制、流动性回收政策、区域性的房地产紧缩政策，等等，市场将认为是靴子落地。很多投资者反馈，政策久拖不决，进场有点放不开手脚；如果预期之中的政策最终出台，经过短期消化之后，将是买入时机。
对于目前经济是否是过热，争议也较大，很多投资者拿地方政府投资冲动和房价上涨过快来说明经济已经过热。我们的看法是，地方政府的投资冲动一直就存在，反应在实际数据指标上，我们注意到领先指标信贷增速在回落，PMI、物价环比涨幅等指标均处于历史同期的相对低值，并无过热迹象。房价上涨过快主要集中在供应偏紧的一线城市，原因主要在于核心城区供应偏紧，但中西部及二三线城市在建和销售比例较高显示房价持续上涨的动力并不充足。
2）市场资金缺乏，如何支持市场上涨？
从新股发行、再融资等情况来看，市场资金状况的确与2009年下半年类似，依然处于偏紧的状态。但这在未来可能是一个常态，其反应的是在全流通的背景下，居民储蓄与流通市值的对比已经难以回到历史的高点，市场整体估值在通常情况下很难再现2007年那样高于25倍市盈率情况，未来一段时间内市场的上涨将主要由基本面推动。对于全流通背景下A股的合理估值，我们在去年年底已经系统分析过，综合对比我们认为全流通背景下A股市场的合理估值在15－20倍动态市盈率，目前市场估值低于16倍动态市盈率，处于合理估值的低端。
从市场对小盘股的热情来看，支持市场流动性上涨的资金并不缺乏。大盘股缺乏赚钱效应，从而缺乏吸引力。我们认为，最终经济数据和盈利的好于预期将增加中大盘股的吸引力。
3）房地产销售可能已经见顶，不太可能有更好的表现。理由是，2009年房地产销售额已经占GDP接近15%，住房按揭贷款已经4.7万亿，在信贷紧缩的情况下房地产销售不可能更高。
虽然我们认为今年全年的房地产销售相比去年可能有所下滑，但在现有的政策框架下，我们对全年的地产销售并不悲观。我们认为上述的看法忽略了一个事实，那就是中国正处于“衣食住行”中的“住行”需求正在快速的阶段。中国家庭数目众多（4.2亿），去年销售住宅面积约8.5亿平米，按照单套住宅面积90平米来计算，大约销售950万套，仅相当于2.2%的家庭新购买了住房。算上1997年以来累计销售的房屋面积（45亿平米左右），自住宅商品化推行以来，平均每个家庭也就购买了约10平方米的房子。从累计的房屋按揭贷款量来看，目前中国按揭贷款总量4.7万亿人民币，占GDP比例约14％，这一比例只相当于美国1950年代、日本1970年代的水平，也低于韩国、台湾等地区20年前的水平，过度负债的情况也不存在。历史上较多年份出现过信贷大幅紧缩但房地产销售依然大幅增长的情况。
当然拿总量来计算，容易忽视结构性的问题。中国房地产市场目前面临的就是结构性问题，表现为东部地区满足程度相对高，房价较高，而中西部满足程度相对低。而这是另外一个问题。
总体上，看中国目前的房地产销售，如果忽略掉中国正处于消费升级中的住行需求释放阶段、忽略掉中国庞大的家庭基数，就容易过于审慎。
4）投资继续高增长是不是与“调结构”相矛盾，周期性板块的估值将难有提高空间？
针对这一点，我们在周二（4月6日）专门发表报告《经济转型需要投资》来回答这个问题。我们的看法是投资高增长与“结构转型”是不矛盾的。中国虽然经济了这么多年的快速发展，但目前整体发展水平依然较低，“住行”需求的快速释放以及部分耐用消费品进一步普及还需要投资的支持，区域之间的平衡发展特别中西部的发展还需要投资，就是转型本身也是需要投资的支持，特别是高附加值的资本和技术密集型产业规模的扩大也需要进一步的投资(目前制造业投资增长的结构已经反应了这一点)。对比跟中国具有类似发展阶段的国家和地区，强调“结构转型”之后投资依然保持了较长时间的快速增长。认为中国政府鼓励“调结构”就不需要投资的看法过于超前，而以这样的理由来认为投资品板块缺乏系统机会、估值难以提升的看法则过于审慎。