2010 年3 月23 日，总部位于波士顿的美国投资公司GMO 发表泡沫专家钱塞勒
(Edward Chancellor)撰写的研究报告《中国的红色警报》。报告指出，中国经济已经显现
出显著的投机狂热特征。300 年以来历史上出现的著名经济泡沫，其形成与破裂的经验
凸显出中国经济目前的脆弱性。
现代人很可能会嘲笑那些在17 世纪抢购郁金香球茎的荷兰人和18 世纪狂买股票的
法国人、英国人。但是，人们可能也还记得20 世纪60 年代的“新股狂热”、70 年代的
“最优50 股股票热”、80 年代的生物技术泡沫、日本股价和地产暴涨以及90 年代初的
暴跌，还有90 年代后期的“因特网狂潮”。历史警示我们：人们总是在重复过去的错误。
钱塞勒的报告分为两个部份。在第一部份中，作者列出了识别投机狂热和金融危机
的问题清单。在这份清单中，钱塞勒列出了过去300 年来著名“投资狂热”的10 大特
征。
第一部份：识别投机狂热和金融危机---300 年来著名泡沫的10 大特征
1、巨大的投资灾难往往始于一个令人信服的增长故事。
2、对当局能力的盲目信任是另一个典型狂热的特征。
3、投资的普遍增加是金融灾难的另一个指标。
4、腐败激增总是与巨大的繁荣相伴而来。
5、货币供应快速增长是金融不稳定的一个可靠指标。
6、固定汇率国家往往产生不合理的低利率，催生繁荣但终以泡沫破裂告终。
7、信贷疯狂增长一段时间危机即来临。
8、道德风险是巨大投机狂热的共同特征。
9、金融结构变得不稳定是严重问题。
10、快速上升的房地产价格。报告的第二部份将这10 个因素应用于分析中国的现实。作者认为，诸多指标显示，
中国已经出现了投机狂潮和金融脆弱的典型症状。
第二部份：解析中国梦---一个经济增长的旁氏骗局
钱塞勒的分析指出，过去几年中在全球经济放缓的情况下，促使中国经济继续快速
增长的几个因素如投资热潮、信贷激增、货币供应量大增，道德风险和高风险借贷等等，
都是催生泡沫的经典要素，但是投资者和主流媒体认为他们可以放心地忽略这些，人们
似乎普遍认为，“先建设，一切都会随之而来。”因为北京需要保持快速增长，忘了这种
失衡可能带来巨大的负面影响。这实质上就是一个庞氏(欺骗)元素的循环。钱塞勒的分
析凸显了以下一些事实：
1、钱塞勒认为，中国的GDP 增长已不再是经济过程的结果，而是成为了政府的
目标。中央政府制订GDP 增长目标，并分配给地方政府。地方政府反过来糊弄中央。
古德哈特定律指出，每当经济指标成为政策目标，它就失去了信息的作用。地方政府的
许多决定，无论是开展新的基建项目和发展房地产，都是以实现增长为目标。无论是政
府还是企业，当资源分配的目标是为了一串数字，不好的结果是可想而知的。
2、投资者对中国的经济增长预测抱一种不加批判的态度。比如，有预测声称中国
的城市人口到2025 年会再增加3.5 亿，达到接近10 亿。但中国目前的城市化率很可能
被低估了，因为按照西方的标准，很多中国乡镇已经城市化。更复杂的是，许多从农村
搬到城市的移民因为没有居住证，可能没有纳入官方的统计数字。人均GDP 是地方政
府官员的一项考核指标，所以他们有动力低报人口数字。而且，许多新到城市的人没有
户口，收入微薄，而且在过去10 年的实际工资没有增长。正如中国人口学专家学者所
说，“将城市人口增长等同于中产阶级的人数增长，是片面的。”
3、2009 年，中国固定资产投资增长了30％，对去年经济增长贡献达到90%。投资
创记录的上升到GDP 的58%。基础设施投入占去年经济刺激开支的三分之二以上。大
约四分之一的项目是政府主导的。许多项目明显只是为了满足政府的GDP 增长目标。
4、许多行业过度投资。欧盟商会的一份报告指出，去年11 月生产能力过剩的包括
造船业、平板玻璃、钢铁、水泥、多晶硅、风电。例如，在水泥行业资本支出增加了三
分之二，但产能利用率只有78％。
5、投资效率每况愈下。在1994 年一篇著名的文章中，“亚洲神话的奇迹”诺贝尔
奖得主，经济学家保罗．克鲁格曼认为，亚洲猛虎般的经济增长依靠不断增加资本投入。
然而这种投资，依然受收益递减规律影响。这一分析同样适用于中国，投资效率(每单
位投资增长的GDP 增量)呈下降的趋势。
6、货币供应的强劲增长造成的低利率也会引发失衡和泡沫。自17 世纪30 年代得
郁金香狂热事件以来，在所有的重大投机背后，总有宽松货币的身影。低利率让投资者
寻求更加高回报，更有风险的投资。Walter Bagehot 写道，“英国佬(John Bull)可以承受
许多事情，但却承受不住2%的利率。”他评论道，当利率下降到如此微薄的水平，就驱
使人们用千辛万苦攒下来的积蓄去投资一些不靠谱的东西---比如一条通往堪察加的运
河、一条去沃切特的铁路、一个让死海复活的计划、以及一个往热带运输冰刀的企业。
7、外汇储备---许多评论家看到中国高达2.4 万亿的庞大外汇储备，感到很安全。
然而，这么大量的美元应该是令人担忧的。它反映了国际货币体系的深刻不平衡。有人
认为，中国的巨大外汇储备能使中国经济立于不败之地，这其实不对。这些储备可以用
来购买外国资产、进口、或防御货币攻击。但有一类问题，它解决不了，比如，在资产
泡沫破灭后，银行坏账大量出现，不良投资到处都是。正如一位评论家指出，相对于全
球GDP，只有两个国家先前曾经累积过如此庞大的外汇储备，他们是1929 年的美国和
1989 年的日本。8、股市泡沫---信贷激增重燃了中国投资者的动物精神。去年7 月下旬的某一天，
上海A 股的成交量超过了纽约、伦敦和东京三大证券交易所的成交量之和。去年第三
季，以市值论，中国IPO 占了全球的三分之二。全球最大的10 个IPO，中国占有七个。
新股往往高倍超额认购，上市首日暴涨。去年10 月，深圳创业板市场推出。开市首日，
28 家创业板上市公司涨幅在76％至210％之间，市盈率平均达150 倍。高换手率、新
股大量发行、新股一上市即劲涨、成立新交易所，这些都投机狂热的经典迹象。去年夏
天，市场见顶时，上证指数的PE 倍数为38 倍。
9、房地产泡沫---不过，股市只是一个插曲，真正的大戏发生在中国狂热的房地产
市场。文中讨论的许多红色警报信号在中国狂热的房地产市场随处可见：有一个夺目的
增长故事(正在进行的城市化和未来的经济高增长率)；建设热潮帮助中国实现 GDP 增
长目标；低成本信贷流入房地产领域；腐败到处都是；道德风险普遍存在，相信政府不
会让楼市崩溃；资产价格高估，投机盛行，凯恩斯讲的“动物精神” 到处都是。Back