高级管理层薪酬与公司绩效的实证研究 ——基于中小企业板公司2006～2008年面板数据分析

摘 要：试图克服以往研究的不足，采用2006～2008年的面板数据对中小企业板上市公司高级管理层薪酬与公司绩效的相关关系进行实证研究后发现：（1）高管货币报酬水平偏低，呈现逐年提高的趋势；高管持股水平较高，但出现减持行为；股票期权激励水平很低，大部分公司无正式的股票期权激励计划。（2）中小企业板公司绩效整体优于同期A股上市公司水平，公司规模逐年增大。（3）高管货币报酬、持股比例与公司绩效在不同程度上具有正向关系，且与上一期公司绩效的正向关系效果更加显著；而股票期权计划没有达到预期的效果。（4）高管货币报酬与持股比例有显著的负向关系，与公司规模存在显著的正向关系。　　关键词：高级管理层薪酬，持股比例，股票期权，公司绩效
　　一、引言
　　企业所有权与经营权的分离导致管理者的行为目标可能与所有者的目标发生背离与冲突，并由此产生了大量的代理成本。减少代理成本最有效的方法就是股东与管理者通过激励性的“报酬-绩效”契约，激励管理者选择和实施可以增加股东财富的决策，从而使两者的利益趋于一致。在“报酬-绩效”契约机制下，管理层薪酬水平如何，是否受公司绩效的影响以及影响有多大，是管理层薪酬研究领域的一个重要课题。
　　西方学界对高级管理层薪酬的激励问题作了较多的研究，较早文献的一个共同观点认为薪酬对公司绩效的敏感度较低。20世纪70年代后，Murphy、Jensen和Murphy；等利用不同时期的数据研究了经理层报酬与企业绩效之间的关系，得出经理层报酬和企业绩效之间存在正相关性；Hall和Liebman等通过研究经理人持股、股票期权激励与企业绩效之间的关系，发现经营者报酬结构中股票期权比重越大，经营者报酬和企业绩效的相关程度越强。我国上市公司从1998年开始在年报中披露高级管理层的薪酬情况，管理者薪酬问题也迅速成为研究热点。魏刚、李增泉以上市公司1998年的数据实证后发现，高管人员年度报酬及持股数量与公司绩效均不存在显著的正相关关系；谌新民和刘善敏通过研究2001年上市公司经营者的报酬结构与企业绩效之间的关系发现，经营者的持股比例与经营绩效有弱相关关系；张俊瑞、赵进文、张建，王培欣、田英辰、李锐分别以2001年和2003年上市公司年报数据进行了研究，结果表明企业绩效与高管人员报酬和持股比例显著正相关。
　　在已有文献的基础上，我们试图克服以往研究的不足，进一步研究高级管理层薪酬与公司绩效之间的关系。以往文献研究不足及我们所作改进：（1）在高管薪酬的指标方面，以往研究都只选取高管货币报酬和高管持股这两个指标；在此基础上，我们引入股票期权激励（Stock Option Incentive）指标，全面分析高管薪酬激励问题。（2）在公司绩效指标的选取上，以往的研究一般只选择单一变量进行研究；我们选取了4个绩效指标，从不同的角度全面衡量高管薪酬与公司绩效之间的关系。（3）我国2004年启动中小企业板后，尚无对中小企业板公司高管薪酬与公司绩效的相关性进行全面研究的；我们以中小企业板公司为样本，考察中小企业板启动后，公司高管薪酬的激励效果，在绩效上是否能体现中小企业板公司主业突出、高成长性等特点。（4）以往研究大多只基于一年的横截面数据进行分析；我们以2006～2008年共3年的面板数据为对象，采用更先进的面板数据模型进行实证分析。
　　二、研究设计
　　（一）样本选择与数据来源
　　2004年5月深交所正式设立中小企业板，为使研究样本更多、期间更长，这里以2006年12月31日前在深交所中小企业板上市的102家公司为基础，以2006～2008年为研究区间，并按以下原则进行剔除：（1）考虑极端值对统计结果的不利影响，剔除业绩差、波动大的ST公司。（2）由于高管持股有利于将高管人员利益与股东的利益紧密联系在一起，为克服研究的片面性，剔除2006～2008年间高管持股为零的公司。（3）为更好衡量高管人员的经营业绩，结合高管人员的任职期间，剔除2006～2008年间高管人员变动超过1／3的公司。进行上述剔除处理后，共得到样本公司66家。
　　这里所采集的样本公司薪酬数据及其各项财务数据等来源于Wind资讯系统，并结合样本公司披露的年度报告进行核对、整理。这里所有数据初始处理、计算使用Excel进行，面板数据检验分析使用EViews5.0计量软件完成。
　　（二）变量选择与研究假设
　　1.变量选取
　　第一，高管薪酬指标。高管人员薪酬结构是多元化的，一般可分成三部分：一是基本报酬；二是风险收入；三是福利和特殊津贴收入。不同薪酬要素的激励效果不一样，以管理层持股或股票期权的风险收入方式，可以使高管人员利益与企业利益紧密联系起来，达到长期激励的作用；因而在高管薪酬的衡量指标上，这里选取高管货币报酬的平均数（AP）、高管持股比例（MSR）和股票期权激励虚拟变量（DSOI）共3个指标，全面考察高管薪酬的激励效果。
　　第二，公司绩效指标。考虑到上市公司因融资的需要，可能存在操纵净资产收益率（ROE）的动机，并结合中小企业板公司主业突出、具有成长性和科技含量高的特点，这里选取净资产收益率（ROE）、每股收益（EPS）、每股净资产（NAPS）和主营业务收入增长率（RPOR）这4个指标来衡量公司的绩效，选取总资产的对数（LnTA）指标来衡量企业的规模，从不同方面着手对高级管理层的激励进行较为全面的分析，使结果尽可能完善。其中，RPOR和LnTA指标体现了企业规模最大化目标，而ROE、EPS和NAPS指标则反映了股东权益最大化目标。
　　2.研究假设
　　根据委托代理理论、薪酬激励理论和已有的研究成果，我们提出如下假设：
　　第一，根据委托代理理论，由于管理者与股东之间存在信息不对称，股东就要通过“报酬-绩效”契约来减少管理者道德风险和逆向选择所导致的代理成本，从而使自己的财富最大化。在“报酬-绩效”契约下，管理者的报酬将依据公司的经营绩效来决定。对理性的管理者来说，也会通过努力经营提升业绩来提高自己的报酬。由此提出假设1：公司绩效与AP显著正相关。
　　第二，持股激励是高管人员薪酬制度中很重要的一种激励方式。高管人员持有公司股份，即拥有公司剩余索取权时，他们就会寻求投资收益较高的项目，从而使自己福利水平得到提高。当高管持股的比例越高，他们在制定投资决策时就会反复斟酌、权衡，以选择最佳的决策，使股东财富最大化的同时，从而也使自身利益最大化。因此，公司股东利用持股激励，给高管人员戴上“金手铐”，使公司利益与个人利益紧紧地捆在一起。由此提出假设2：公司绩效与MSR显著正相关。
　　第三，与持股激励一样，股票期权激励也是非常有效的激励方式。授予股票期权激励可以倡导价值创造为导向的绩效文化，通过股东、公司和个人利益的趋同，激励持续价值的创造，维护股东权益，为股东带来更高效、更持续的回报。由此提出假设3：公司绩效与DSOI显著正相关。
　　第四，高管货币报酬除受公司经营绩效影响外，还受制于高管人员掌握资源的大小。根据中小企业板公司具有成长性特点，从股东的层面看，股东要使企业规模不断扩张，就需要给予高管人员一定的薪酬激励，让其努力将企业做大做强；从高管人员层面看，高管人员经营的企业规模越大，决策和经营的绝对量也越多，需要的经营管理能力就越高，承担的责任就越重，相应地薪酬水平也会越高。另外，根据高管人员的薪酬结构，在薪酬总量一定的情况下，风险收入越大，基本薪酬就会越小。当高管持股越多或实施股权激励时，他们得到除基本薪酬收入以外的其他补偿的可能性就越大。在其他条件相同的情况下，对于获得同样年度报酬但所持各自公司股票比例或股权激励不同的两个公司高管来说，持股比例小或未实施股权激励的高管便会与股东讨价还价，要求重新签订“报酬-绩效”契约，来获得更高的收入作补偿。由此提出假设4：AP与公司绩效、LnTA显著正相关；与MSR和DSOI显著负相关。
　　根据上述研究设计，各类指标、名称及方法说明如表1所示。

　　（三）回归模型设计
　　我们研究高级管理层激励与公司绩效之间的关系主要采用回归分析的方法。通过回归分析，既可以检验自变量与因变量之间的相关性，还可以通过回归得到的系数反映自变量对因变量的影响程度。在前文变量选取和研究假设的基础上，建立以下线性回归模型：
   
　　其中，Perf为公司绩效指标，分别用ROE、EPS、NAPS和RPOR等4个指标表示；Payi为高管薪酬指标，分别选取AP、MSR和DSOI等3个指标对每个公司绩效指标进行检验。对假设1-3，使用模型1进行检验。
   
　　式中，Perfi分别取值ROE、EPS、NAPS和RPOR，考虑到上一期的公司业绩水平也会对下一期的高管薪酬产生重要影响，因此，在回归模型中加入业绩指标滞后1期的变量Perf-1i（即ROE-1、EPS-1、NAPS-1和RPOR-1）来更全面地反映公司激励机制发挥的作用。4个不同绩效指标共产生4个回归方程。通过模型2，检验公司绩效、高管持股、股票期权激励及企业规模等因素对管理者货币报酬水平的影响程度。
三、实证结果与分析
　　（一）描述性统计分析
　　样本公司高管薪酬、公司绩效及企业规模等变量的描述性统计结果如表2所示。从高管薪酬指标来看：（1）高管年度平均货币报酬偏低，但有明显提高。样本公司2006年的AP平均值为13.1万元，2006～2008年3年的平均值为16.33万元；而根据中国证券报报道，2006年我国上市公司高管的人均年度报酬就已达到16.28万元。显然，样本公司高管货币报酬水平相对偏低，但AP平均值在3年间逐年增大，2007年、2008年的增幅分别为26.41%和16.67%；另外，不同公司的高管年度平均货币报酬水平差距较大，研究期间内，AP的最大值是最小值的29.1倍之多。（2）高管持股比例总体水平较高，但逐年减少且比例失衡。MSR在研究期间内的平均值为20.03%，总体水平较高，但逐年减少，这表明高管人员随着所持股票的解禁流通，逐渐在减持。研究期间内，高管的最高持股比例达到了68.99%，而最低持股比例却只有0.0005%，持股比例严重失衡。（3）股票期权激励水平很低，但呈现增长趋势。研究期间内，样本公司中只有16家公司曾公告实施股权激励，且有5家中途停止实施激励计划，激励水平总体很低；从表2中可以看出，DSOI值有增大的趋势，表明实施股票期权激励的公司在逐渐增多。考虑股票期权激励的持续性和实施时间的期间性，2006年实施激励的公司有5家，2007年有6家，2008年有10家。

　　从公司绩效和规模指标来看：（1）公司绩效水平整体较好。研究期间内，ROE的平均值为12.73%，最高值达到103.17%；EPS、NAPS和RPOR等3个指标表现也较好，平均值分别为0.46元、3.82元和46.68%。样本公司这4个指标的平均值，均高于同期全部A股上市公司（剔除ST公司）的水平。但2008年，这4个业绩指标都比前两年略有下降，这表明中小企业板公司受国际金融危机的影响，业绩有所下滑。（2）公司规模逐年增长。用总资产TA表示的公司规模在研究期间内逐渐增大，2007年、2008年的增幅分别达到了41.68%和30.46%。到2008年末，样本公司总资产规模平均值为15.04亿元，其中规模最大的是苏宁电器，达到216.19亿元。由此可以看出，样本公司很好地体现了中小企业板上市公司具有业绩优异、主业突出、成长性较好等特点，该板上市公司表现出的特征符合市场预期。
　　（二）回归结果及分析
　　根据前文的设计，这里以样本公司2006—2008年间的面板数据采用最小二乘法（OLS）对模型1和模型2进行了回归分析，得出的实证结果分别如表3和表4。

　　1.模型1检验结果分析
　　在模型1中，针对4个不同的绩效指标，分别取值AP、MSR和DSOI进行相关性检验，结果如表3所示。（1）公司绩效与高管货币报酬的相关性检验分析。ROE和RPOR与AP存在显著的正相关关系，与假设1相一致，以EPS和NAPS表示的绩效指标与AP的回归系数为负，但不显著。这表明样本公司在高管货币报酬方面，更侧重于用ROE和RPOR来衡量，即样本公司更侧重于根据高管人员对公司的净利润和主营业务收入增长所带来的贡献来确定高管的年度货币报酬。（2）公司绩效与高管持股的相关性检验分析。ROE、EPS和NAPS在不同的显著性水平下与MSR存在显著的正相关关系，这与假设2一致，这表明，高管人员持股对公司绩效存在一定的正向激励；但RPOR与MSR的检验结果却显著为负，与假设2刚好相反，与描述性统计分析中出现的高管持股出现减持行为相一致，这是由于RPOR是一个增长率指标，与其他3个指标有所不同。一方面，在RPOR增速超过高管人员的预期，且外围宏观经济市场不好的情况下，高管人员因悲观预期就会减持其所持股份；另一方面，好的主营业务收入增长率势必增加市场对公司的良好预期，进而推高股价，当股价涨幅超过高管人员预期的股价时，在可流通的情况下，高管人员也会卖出所持股份套现。（3）公司绩效与股票期权激励的相关性检验分析。ROE、EPS和NAPS对DSOI的回归结果为负，除EPS之外，均不显著，与假设3不一致，导致这种回归结果，可能是由于样本公司实施股票期权激励的公司太少，从而影响模型的回归结果。但以RPOR表示的绩效指标与DSOI存在显著的正相关关系，与我们的假设一致，这从一定程度上说明了公司实施股票期权的激励，更加注重企业主营业务收入的增长情况，更加注重高管及经营骨干人员对公司主营业务增长带来的贡献。
　　2.模型2检验结果分析
　　在模型2中，Perfi指标分别取值ROE、EPS、NAPS和RPOR得到4个多元回归方程的结果如表4所示。根据表4：（1）公司绩效指标ROE、RPOR与高管货币报酬AP存在正相关系的回归结果和模型1得出的结论相一致，且在多元回归模型中，EPS也与AP显著正相关。在模型2中加入公司绩效滞后变量的影n向因子后，回归结果除RPOR指标外，其他3个业绩指标滞后变量的回归系数均高于本期业绩指标，且显著性水平也比本期更高，这表明上一期的业绩指标对本期的高管货币报酬的影响程度要高于本期的业绩指标，上一期业绩指标对高管的激励作用更加明显，这也反映出中小企业板公司对上期会计业绩激励的依赖性；而对于RPOR指标，公司则是使用本期主营业务收入的增长情况来实施激励，或依据当期的主营业务收入增长额直接给高管人员以收入分成或返点来提高激励水平。（2）从高管持股比例MSR的回归结果来看，4个回归方程得到的相关系数均显著为负，与假设4一致，这说明高管人员持股比例与其所获得的货币报酬AP存在负的相关关系，即股东通过高管持有公司股份带来的风险收入弥补了高管货币报酬偏低的不足。而股票期权激励虚拟变量在4个回归方程中，回归系数有正有负，除NAPS指标外，均不显著，较少的股票期权数据，无法解释其与高管年度报酬的影响，激励效果不明显，这与模型1的结果基本一致。（3）从表4可以看出，在4个业绩指标回归方程中，公司规模变量LnTA的回归系数都显著为正，与假设4一致，这表明公司规模与高管货币报酬存在显著的正相关关系，即公司规模越大，高管货币报酬越高；同时，越高的货币报酬，也激励高管努力经营，将公司做大做强做优。
　　四、结论与建议
　　通过对中小企业板公司高级管理层薪酬和公司绩效的描述性统计和回归分析，我们可得出以下结论：（1）中小企业板公司高管货币报酬水平偏低，但逐年提高；高管持股水平总体较高，但持股比例逐渐减少，高管持股出现减持行为；股票期权的激励水平很低，大部分公司并无正式的股票期权激励计划。（2）中小企业板公司绩效在2008年有所下滑，但整体上优于同期A股上市公司的绩效水平，公司规模逐年增长，较好体现了中小企业板公司业绩优异、主业突出、成长性好等特点。（3）中小企业板公司高管货币报酬与ROE、EPS和RPOR不同程度呈现正向关系，与NAPS的关系不显著；高管持股与ROE、EPS和NAPS呈现显著的正向关系，与RPOR呈现显著的负向关系；股票期权因大部分公司并无正式的股票期权激励计划，与公司绩效并不存在显著关系，没有达到预期的激励效果。（4）高管货币报酬与高管持股的关系显著为负，两者在总的薪酬水平上互为替代；与公司规模水平的关系显著为正，一定的薪酬水平激励高管努力将公司做大做强做优。
　　根据以上的结论，我国中小企业板公司已建立了一定的内部激励机制，但还不是很完善。对此，为进一步提高我国中小企业板公司的激励机制和激励效果，我们提出了如下的几点建议：（1）提高高管人员总体薪酬水平，并让许多在股东单位领取报酬的高管也在上市公司领取薪金，全面增加高管人员的激励效果。（2）改变公司高管人员报酬结构，以会计盈余为基础的短期激励与以市场价值为基础的长期激励相结合。（3）改善高管持股结构，增加董事长、总经理以外其他高管的持股比例，并加大力度逐步推广股票期权计划。（4）完善公司内部治理结构，发挥公司薪酬委员会作用，建立完善的经理人市场。

作者：中国证监会重庆监管局 李江波 中国人民银行重庆营业管理部 赵俐佳 来源：《云南财经大学学报》2010年第2期