概述    阿兰·彼林德（Blinder）有一句名言，“如果从两个视角来观察货币政策的庐山真面目，我认为中央银行所作的工作既是一门艺术，又是一门科学。然而，即便货币政策操作像极了在黑暗中起舞，我总觉得科学在其中扮演了重要的角色”（1997）。这句话告诉我们，货币政策既是科学，也是艺术。而经济学理论是将货币政策当一门科学来研究。从新古典主义的货币中性到凯恩斯主义的需求管理，再到卢卡斯的理性预期学派，真实经济周期学派的供给冲击论，再到凯恩斯主义与动态一般均衡框架的融合，宏观经济理论推进到了新凯恩斯主义经济学的阶段，其核心的特点是将名义刚性和垄断竞争与动态一般均衡模型完美结合。在新凯恩斯主义框架下，货币政策、财政政策、汇率政策等许多经济政策问题很好地得到研究。可以说新凯恩斯主义框架是现代宏观经济的主流分析框架，在这一框架下宏观经济学家得到了许多关于经济政策的结论。
    在经典的货币经济理论中，货币政策只有一个目标，那就是利率稳定；只有一个政策工具，名义利率。只要通过利率政策来稳定住通货膨胀，那么产出缺口也是稳定的，如此一来，货币政策完美地实现了目标。而财政政策在整个政策体系中居于次要的地位，政治上的约束阻碍着它的有效性，比如政府如果要执行扩张型的财政政策，政府支出就会增大，意味着要多收税，或者是多发债，这在政治上的阻力会很大。而金融监管政策在整个经济政策体系中更是居于边缘的地位。所以说，在经典的货币政策理论和经济周期理论中，居于中心地位的是以泰勒规则（1993）为核；b的货币政策；处于次要地位的是财政政策，其作用主要是通过制定税率或补贴来纠正静态经济中的扭曲，而对经济动态的失衡或者波动则不起作用；处于边缘化地位的是金融监管，原因是许多经济理论家们认为金融市场确实存在波动，但对实体经济的影响很有限。
    通货膨胀目标
    新凯恩斯主义经济学认为，稳定的并且较低的通货膨胀率对经济是最有利的。稳定的通货膨胀率意味着产出将是稳定的。从这一理念可以得到的政策建议就是最好的货币政策必须要维持稳定的通货膨胀率。当经济受到各种各样的冲击，比如技术冲击、消费者偏好冲击、石油价格冲击等的时候，通货膨胀会变得非常不稳定，这时候货币政策必须要想办法消除这些冲击的影响，进而稳定通货膨胀。
    理论家和中央银行家们认为通货膨胀不仅要稳定、还要低，大多数中央银行，包括欧洲中央银行（ECB）在内，将他们的通货膨胀目标定在了2%。如此低的通货膨胀目标大大增加经济陷入流动性陷进（Liquidity Trap）的概率。一方面，尽管货币政策在努力对冲经济中各种冲击的影响，但由于货币政策执行的滞后性以及其他无法预期的因素，很可能使得通货膨胀低于要控制的目标（2%），从而导致通货紧缩。而对通货紧缩的机理和危害，在理论界和政策制定者那里都还没有很好的研究对策。另一方面，较低的通货膨胀率，往往意味着经济的不活跃，经济增长动力的匮乏，市场交投的清淡，货币政策制定者能够做的就是降息以刺激经济，但是降息这一政策存在有限的操作空间，即名义利率最多降到0。当名义利率已经接近于0时，扩张型货币政策很难有空间对冲负向冲击对经济的影响。但是，在现有的理论框架下，低通胀带来的危险是很小的。因为当遇到低利率时，中央银行可以承诺提高未来货币供给的增速，这会提高未来的通货膨胀率，通过这种方法使得经济参与者的通胀预期提高，未来的真实利率下降，融资的成本下降，经济活动复苏。同时，由于熨平经济周期的政策被广泛采用，经济处于相对稳定的阶段，各种冲击的影响并不足以导致通货膨胀率大大低于2%的目标值并引发通货紧缩。
    仅仅维持较低的、稳定的通货膨胀率是不够的，20世纪30年代美国的大萧条和90年代日本的通货紧缩都以惨痛的经历告诉我们这一做法存在的缺陷。2008年前两个季度经济危机已经显露出一些苗头，总需求出现了显著的下降，但是由于当时通胀率较低，利率也很低，因此推行扩张型的货币政策很快使得名义利率下降到接近于0，而按照理论，利率还应继续降低。比如，根据泰勒规则的预测，美国的联邦基金利率还应该再下降3%到5%，但当时联邦基金利率只有0.25%，已经没有下降空间。
    基于以上讨论，我们认为，过分强调低通货膨胀目标，对经济可能并不是最优的，它大大压缩了利率工具的操作空间，容易使经济陷于高通缩、高真实利率和高产出缺口的困境之中。也就是说，零名义利率的约束造成的经济成本是巨大的。那么，由此得来一个潜在的货币政策建议就是提高通货膨胀目标水平，从而使得在正常经济状况下，有比较高的名义利率水平，当经济出现问题时，利率工具有较大的操作空间。这样做的好处是显而易见的，产出缺口会小些，同时财政状况也不会有过大的恶化。
    金融监管与宏观经济稳定
    金融市场在标准的新凯恩斯主义模型中是缺失的，因为宏观经济学家认为金融市场对实体经济有影响，但是有限的，即便是引入金融市场，也是非常简单的。在政策制定层面，政策制定者认为即使金融市场存在不稳定因素也不至于无法收拾，从而影响到实体经济的稳定，并且信奉自由市场经济的政策制定者认为金融市场的潮起潮落是市场自身的调节，是最优的，不需要干预。比如，格林斯潘就曾经在国会听证会上承认资本市场泡沫的存在，但被问及是否要对此进行干预时，他表示如果市场觉得一个金融产品定价过高自然就会下跌。
    但是，金融监管对宏观经济的影响并不是中性的。在美国的次贷危机中，由于金融监管不当，来自金融市场的冲击传导到房地产市场，导致房价的下跌，并引发了一场席卷全球的金融危机。金融监管涉及监管的强度和边界。
    监管的边界如果过窄，银行就会激励把高风险高收益的业务移到表外以躲避监管并增加杠杆。同时，监管套利允许一些金融机构享受其他机构享受不到的政策利得，比如AIG如此存在漏洞，强度和边界都不足的金融监管政策使得在金融危机初期无法稳定金融市场。
    通过以上分析，可以得出的结论是金融监管不应该再被边缘化，应该成为整个经济政策体系中重要的组成部分。在经典的货币政策理论中，利率政策既用于稳定宏观经济，也用于控制资本市场泡沫，而将金融监管纳入到政策框架之后，反周期的监管工具（Cyclical Regulatory Tools）与利率一起来用于稳定经济。这些监管工具能够发挥更为直接有效的作用。当金融机构因为投机而可能出现流动性不足时，可以引入流动性比率要求，并在有必要时提高这一比率；为了遏制房价的上涨，可以降低贷款房价比率的上限；要限制股价的上涨，保证金余额要求可以提高。尽管这些监管工具不是万能的，但是相对货币政策工具，比如利率，这些工具更有针对性。一个比较好的组合是，用货币政策工具来对总体的经济指标，比如总产出和通货膨胀率作出反应，同时用反周期的监管工具来调控具体的目标，比如总产出的某一部分、金融市场、资产价格等。
    对中国货币政策的启示
    中国经济，特别是中国的政策体系仍然处在转型期间，市场化、工业化、城市化在同时进行着，情况远比发达国家要复杂。本轮经济危机下以新凯恩斯主义为分析框架的货币政策体系反映的问题，能够带来许多有益的启示。
    1.中国经济已经日益全球化。全球经济危机下，中国不可能独善其身，所受的影响相较1997年东南亚金融危机更大。这提醒我们必须以全球化为背景来思考经济政策的制定。
    2.应该从广义的范围内看待货币政策。在肯定货币政策重要的同时，将其他重要的经济政策，比如财政政策、金融监管纳入到核心体系中来。运用货币政策工具来调控宏观经济，货币政策工具结合金融监管工具来调控金融市场，并且货币政策与财政政策相结合，共同负责需求管理。
    3.宏观经济理论界与货币政策制定者更紧密的交流。在这方面，陈昆亭等（2004）、龚刚（2007）和杜清源等（2005）在现代宏观经济框架内的研究值得借鉴和扩展，同时，人民银行研究局的谢平等（2002）的研究代表了学界与货币当局研究的良好结合。在现代经济中，宏观经济理论对决策者制定经济政策的影响非常巨大。因而，经济理论面对不断变化的经济新形势而不断研究新问题有着尤其重要的意义。
    参考文献：
    [1]陈昆亭.什么造成了经济增长的波动，供给还是需求.世界经济，2004（4）.
    [2]杜清源，龚六堂.带“金融加速器”的RBC模型.金融研究，2005（4）.
    [3]龚刚.回归凯恩斯——写于《通论》发表70年.经济学季刊，2007（7）.
    [4]谢平，罗雄.泰勒规则及其在中国货币政策中的检验.经济研究.

作者：上海财经大学经济学院 薛鹤翔 来源：《中国国情国力》2010年第5期