摘  要：协同价值的分配对并购各方至关重要，并且影响着并购质量。文章以市场交易价格和市场类型入手，分析了影响协同价值分配的因素。并考虑了双方资源和能力对协同价值的贡，献大小的基础上，从层次分析法（AHP）的角度构建了协同价值的分配模型并进行案例验证。最后，针对如何切实估算总协同价值提出了若干建议。    关键词：并购，协同价值分配，层次分析法
    一、引言
    每一次危机其实都会带来资源的重新配置，金融危机在带给各行业冲击的同时，也带来了兼并与收购的机遇。在诸多行业的并购浪潮中，对于协同价值的追求贯穿着并购活动的始终，并且协同价值分配又关系着并购的成败。所谓协同价值分配指并购各方按照一定方法估算出各自在总协同价值中所获的比重，并据此来指导并购行为。由于协同价值的分配直接决定于交易价格，而交易价格又受到公司控制市场的竞争性、双方讨价还价的能力、协同价值的独特性等影响。因此协同价值的分配是复杂的，带有很多不确定因素。
    但是，协同价值的分配基础是并购双方的资源和能力对协同价值贡献的大小，若双方知道各自的资源和能力对协同价值的贡献程度，那么在交易谈判中就会制定出合理有利的价格。如果并购是在友好协商的条件下进行的，通过资源和能力对协同价值的贡献这一原则来分配协同价值，进而来制定交易价格，就能大大减少交易成本，有助于交易价格的理性回归，促进资源的合理配置。
    二、协同价值分配的影响因素分析
    （一）协同价值分配与交易价格
    协同价值的分配对并购双方能否获益有直接影响。并购过程中可能存在以下三种协同价值的分配情况：
    （1）协同价值在并购双方均得到分配，股东的价值都将增加；
    （2）目标企业分配到全部的协同，其股东价值增加，而并购方股东价值维持不变；
    （3）并购方得到全部的协同价值，并购方股东价值增加，目标企业股东价值将保持不变。协同价值的大小与协同价值的分配和并购方支付的价格有关。如图1所示。

    当V0＜P<V2，即交易价格大于目标企业的内在价值但小于目标企业的内在价值与协同价值之和时，并购双方都能从并购中获得好处；而当P>V2时，协同价值全部为目标企业的股东占有，目标企业获得超额回报，而并购企业不仅不能获得协同价值的好处，而且还损失了P-V2的价值；相反，当P<V0时，目标企业股东价值会受到损失，并购方不仅获得全部协同，而且将获得低于目标公司内在价值成交的利益V0-P。
    （二）协同价值分配与市场类型
    由于协同价值的分配直接决定于交易价格，而交易价格又受到公司控制市场的竞争性等影响。所以有必要考虑在不同市场条件下的协同价值分配情况。
    首先，完全竞争市场下的协同价值分配。以下条件同时成立时，可认定市场是完全竞争的：
    （1）资本市场是有效的；
    （2）合并的现金流价值为公众所知晓；
    （3）存在几个潜在的并购者且都能获得这一现金流量。
    在这种完全竞争条件下，虽然并购会创造价值，但并购企业获得的只是正常收益。由于在完全竞争市场中，往往会出现多家企业竞价收购，其结果只能是并购方支付过高的溢价，交易价格的非理性上升，新创造的价值被目标企业占有。麦肯锡咨询公司对美国并购的大量研究表明，从60年代、70年代到80年代，并购企业获得的收益不断减少，80年代并购方的收益基本上停留在接近于零的水平上，且随着美国并购市场竞争性的加剧，协同价值几乎全进入了目标企业的腰包。
    其次，不完全竞争市场条件下的协同价值分配。当市场是不完全竞争时，并购方股东就可能获得超额回报。有三种情况可以使公司控制市场成为不完全竞争市场：
    （1）并购双方存在特殊且非公开的协同。即当某个并购企业和目标企业间存在比其他企业和目标企业间要高的协同价值，且没有其它潜在的并购者了解这一特殊的协同价值时，公司控制市场就是不完全竞争的。这时，目标企业价格上升到能够反映公众对目标企业的期望价值，当并购交易完成后，超过公众预期的业绩改进即协同价值全部为并购企业占有；
    （2）某个并购企业和目标企业间存在不可模仿，特殊的协同，此时即便它的潜在并购者了解这一特殊的协同，但却无从模仿，竞价的结果是并购方支付的溢价上升到其它潜在并购者和目标企业间最高的协同价值时为止，剩下的一部分协同为并购方占有；
    （3）某个并购企业和目标企业存在非预期的协同，这部分协同是由于存在不可预料的事件导致了公众无法预期的协同价值，从而使并购方收益。因此，并购方要获得这种协同价值就带有一定的偶然性。需要指出的是（1）、（2）两点只有在与目标企业具有特殊协同价值的潜在并购者数量少于能够给并购企业带来超额回报的目标企业数量这一条件下，并购企业才有可能获得协同价值的好处，否则众多的潜在并购者仍会导致竞购，使协同价值从并购方股东转移到目标企业股东那里。
    三、基于AHP的协同价值分配模型构建
    （一）问题的提出
    在并购谈判中，关键要制订合理的价格，而一个公平、合理的价格取决于协同价值的分配是否公平、合理。如果协同价值能按照并购双方对自己资源和能力在协同价值中的贡献大小预期来进行分配，这种分配无疑是最为公平合理的。当然实际情况中协同价值的分配会受到很多不确定因素的影响，但是依上述原则来预测、分配协同价值，进而在此基础上确定目标企业的交易价格作为并购谈判的基础价格，那么最后的交易价格就不会偏离价值太远，一定程度上还可以防止利用并购交易进行投机的现象出现，有助于并购企业的理性并购。在此提出按照并购双方资源和能力对协同价值的贡献来分配应该所隐含着的几个假设条件：
    （1）并购创造了价值，属于战略性并购，且协同价值的大小已经知道；
    （2）并购双方都可获得协同价值，否则不能获得协同价值的一方就会拒绝并购；
    （3）并购后双方的股东价值不少于并购前；
    （4）企业并购后，中止目标企业的股票，即并购后只存在并购企业一家股票。  
　　因此，如果并购双方能知道自己的资源和能力对协同价值的贡献大小，那么在交易谈判中就能制定出合理的价格、对双方都有利的价格。比如，如果目标企业知道本企业的资源和能力对协同价值的贡献为V'AB，那么目标企业认为最合理的交易价格区间应为P≥V'0+V'AB，V'0。为目标企业对本企业的内在价值估计；对并购企业来说，如果它预测到目标企业的资源和能力对协同价值贡献为V"AB，那么最合理的交易价格区间应为P≤V"0+V"AB，V"0为并购企业对目标企业内在价值的估计，由于并购企业对目标企业内在价值以及对协同价值贡献的估计和目标企业对自己的估计是不一样的，最后交易的价格就会为这两个区间的交集，即：V'0+V'AB≤P≤V"0+V"AB。区间内的每一个价格对双方都是有利的。
    （二）合并后股东股票份额临界点的确定
    由于前文假设中提到并购双方在并购后企业中的价值不会少于并购前，意味着双方在并购后所占的股票份额存在着临界点，即：
    aijE*≥bijE，
    0<aij≤1，0<bij<1，i：1，…，Sj，j＝1，…，n
其中，j表示并购前企业的数量，n一般取2；i为企业股东的数量，Sj为j企业股东总数；aij表示并购前j企业的第i个股东在并购后企业中占有的股票份额；bij表示第i个股东在并购前企业j中的股票份额；E*为并购后企业的资本化收益，它等于：
   
    其中，S*>0，Ei>0，E*＞0；Ei为并购前时企业j的资本化收益，即为该企业的内在价值；S*为并购后的协同价值的大小，所以有，min bij＝aijEj／E*，表示并购前j企业的第i个股东在并购后企业中持有的股票份额临界点。
    试举例说明，A和B企业合并后有资本化效应E*＝100，A、B企业不发生并购独立运行时的资本化收益为25和30，可知协同价值S*为45，A企业有三个股东A1、A2、A3，B有两个股东B1、B2，各股东占有的股份比例已知，其具体数据以及min bij的计算结果见表1。

    （三）企业协同价值份额及协同价值的确定
    确定了每个企业在总协同价值中所占的份额，也就确定出了其所分配到的协同价值，协同价值分配是根据每个企业的业绩潜力对某一特定的协同的影响强度进行的，而企业的业绩跟它具有的资源和能力有关，所以本文试图采取层次分析法（AHP）来简化这一分配过程。这里把总的协同价值S？作为目标层，将各个不同的子协同Sh（h＝1，…，n）作为准则层，各个企业的资源和能力yij（j＝1，…，n；1＝1，…，m）组成方案层，准则层Sh受方案层制约。对于此方法，首先要识别出每个企业能产生的协同的潜在资源和能力；其次将每个企业的潜在资源和能力进行各种可能组合，分析出具体的子协同Sh，然后构建出三层的递阶层次结构；最后，运用层次分析法确定出j企业的协同价值份额gj。
    在运用层次分析法确定gj时，首先要构建判断矩辟，判断矩阵一般具有以下形式：
   
    矩阵A中的各元素表示针对某一准则层，元素Ai相对于Aj的重要程度，这里参考Satty的提议，采用九级标度法将判断矩阵中的元素赋值：即aij＝wi/wj如果aij＝1，表明元素i与元素j对上一层次因素的重要性相同；aij＝3，表明元素i比元素j略重要；aij＝5，表明元素i比元素j重要；aij＝7，表明元素i比元素j重要得多；aij＝9，表明元素i比元素j极其重要；aij＝2n，n＝1，2，3，4元素i与j的重要性介于aij＝2n-1与aij＝2n＋1之间，。在获得判断矩阵之后，可以利用和积法求得权重向量。具体方法如下：
    首先，将判断矩阵A的各个列正规化
   
    其次，每一列正规化的判断矩阵按行相加
   
    最后，向量W＝(w1w2…wn)T即为所求特征向量及权重向量。
    相对于目标层S*可以求得子协同Sh的权重，表示为W（Sh→s*），同理，也可以求得某一个资源或能力yh相对于准则层S，的权重，表示为w(yjl→sh)，那么某一资源或能力yhl对总协同价值的影响成度可以表示为：，因此，每一个企业在协同价值中占有的份额gj为：，每一个企业获得的协同价值Gj为：Cj＝gjS*
    四、模型验证
    为了更好的验证上述模型，假设有A、B两家企业，A企业的研发能力较强，但在制造和销售环节上较弱，而B企业制造和销售能力较强，产品开发能力较弱。通过分析得到A和B公司产生协同价值的潜在资源和能力如表2所示。

    可知，两公司合并后，在资源和能力上可共享和互补，即会产生协同价值。通过分析得到图2所示。子协同S1表示A企业的创新产品可以借助于B企业的产品制造系统有效生产出来，并可以借助于B企业的销售渠道销售出去；子协同S2表示A的研发部门可以获得稳定的资金保障；子协同S3表示可以有助于A企业的创新想法很快转变为产品。

    通过专家打分法，得到如表3所示的三个方案层的判断矩阵。然后对其用和积法求得表4所示的方案层各个资源和能力的权重。

    同理，针对总协同价值S*可以得到表5、表6所示各个子协同的判断矩阵以及权重。

    从表7可以看出A，B两企业各自的资源和能力对总协同的影响程度，即每个企业占总协同价值的份额。由于已知协同价值为45，上表得到每个企业占总协同价值的份额分别为58.56%和41.44%。最后，就可以求得A企业可以获得的协同价值为26.35，B可以获得协同价值为18.65。

    五、结束语
    基于以上特定前提下协同价值的分配研究，发现并购双方可根据AHP方法估算各自所获的协同价值，然后就可在交易谈判中制定出合理有利的价格，以减少交易成本，促进资源的合理配置，这对并购双方在实际操作中具有一定的指导意义。由于估算协同价值的分配是在总协同价值已知的前提条件下进行的，在此有必要提出切实估算总协同价值的几点建议：
    （1）管理者应仔细审视对收入协同价值的估算。因为收入协同价值构成了所有交易种类的战略基础，由收入的估算错误也会导致对协同价值估算夸大其实。
    （2）增加对“负协同价值”的关注。这些负协同价值有时是由降低成本的工作直接导致的，有时是公司的执行能力中断所致，但这常常会被高管们忽略。
    （3）避免过分降低对一次性成本的估算。许多交易小组都会低估一次性成本的影响，但到最后为尽力履行最初的承诺，该公司不仅会超出预算、未能实现允诺的协同价值，还与收入增长目标相差甚远。
    （4）冷静审视对定价和市场份额的假设。许多并购方大都过分依赖于对定价和市场份额的假设，这些假设可能与整体的市场增长和竞争形势并不一致。由此可见，收购方应根据市场的实际情况调整自己预测分析中的市场份额和利润假设。
    （5）更实际的估算获取协同价值所需的时间。在对获取协同价值所需的时间以及持续性进行假设时，交易小组通常过于简单和乐观。因此，重要的交易指标——如近期收益和现金流增长，最后看上去可能比预期的更好，这就导致公司大大高估协同价值的净现值。
    上述几点是在信息缺乏的情况下为并购方切实估计协同价值所提出的意见，在此基础上来进行协同价值分配估算就会更科学，更合理。
    参考文献：
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作者：兰州大学管理学院 田中禾 张宇 来源：《华东经济管理》2010年第3期