图注：农夫山泉2017-2019年收益及净利润（来源：农夫山泉招股书）

根据弗若斯特沙利文报告，农夫山泉的盈利水平远高于同期中国软饮料行业6.9%、7.1%和9.6%的平均盈利水平以及全球软饮料行业3.9%、7.6%和8.5%的平均盈利水平；此外，中国同期饮料市场的复合年增长率为5.9%，农夫山泉也远高于这一平均速度。

但令人费解的是农夫山泉的负债情况。

招股书显示，农夫山泉在2019年大手笔分红95.98亿元，导致其结构性存款从2018年末的36亿元减少至2019年末的2亿元，而到2020年3月31日的时候已经为零。此外，现金及银行结余从2018年末的17.64亿下降至2019年末的10.83亿元，到2020年3月31日时为20.81亿元，而这笔钱还包括今年银行借给它的15.5亿元的银行贷款；简单扣除之后不难发现，农夫山泉实际账上的自有现金仅有5.31亿元，这对于一家年收入超过240亿元的企业来说显然有点反常。

分红令农夫山泉的账面现金大量减少，但它自己又转而向银行借了一大笔钱-招股书披露的数据显示，农夫山泉的计息借贷从2018年末的零飙涨至2019年末的10亿元，到2020年3月31日时已升至22.5亿元。

图注：农夫山泉流动资产及负债净额（来源：农夫山泉招股书）

凤凰网财经查阅招股书时发现，2017-2019年农夫山泉的总资产分别为166.23亿元、209.5亿元和177.96亿元；总负债分别为54.58亿元、65.34亿元和79.14亿元，资产负债率也逐年提升，分别为32.83%、31.19%和44.47%。

此外，公司2019年的短期偿债能力也出现了滑坡-数据显示，2017-2019年农夫山泉的流动比率分别为1.32、1.43和0.59，流动比率分别为1.04、1.13和0.35；对此农夫山泉表示，流动比率和速动比率出现下降主要是由于现金分红导致结构性存款及现金和银行结余减少，以及押金增长导致的其他应付款项及应计费用和计息借贷增加所致。

图注：农夫山泉主要财务指标（来源：农夫山泉招股书）

一波大手笔分红下来，农夫山泉相当于在上市前夕自己“掏空了公司老底”；即使之后成功在港交所挂牌上市，彼时新股东面对的也不再是一个“有钱任性”的农夫山泉，而是一个资金池吃紧甚至还背负债务的农夫山泉。

02

谁是钟睒睒：独获84亿分红 身家或超千亿

得益于此前长达5年的报社记者身份，农夫山泉创始人钟睒睒被外界称作是“最懂营销”的隐形富豪；由于旗下资产长期未登陆资本市场，这匹“独狼”的财富值也一度非常神秘。

随着农夫山泉赴港IPO不疾不徐地展开，他的名字也被重新推到了聚光灯之下；饶有意味的是，在4月29日农夫山泉递交招股书当天，钟睒睒的另一家公司万泰生物也在上交所正式挂牌。

公开资料显示，万泰生物是从事体外诊断试剂、仪器与疫苗研发、生产及销售的高新技术企业；其上市预计募集资金总额为3.815亿元，拟用于化学发光试剂制造系统自动化技术改造及国际化认证项目、宫颈癌疫苗质量体系提升及国际化项目、营销网络中心扩建项目。

万泰生物上市首日，股价上涨44%，报收于12.6元/股；4月30日报收于13.86元/股，总市值达到60.1亿元人民币。天眼查数据显示，钟睒睒直接持有万泰生物18.17%股份，同时又通过全资控制的养生堂有限公司持有万泰生物56.98%股份。以4月30日市值计算的话，钟睒睒在万泰生物持有的股份市值就达45.17亿元；截至发稿，万泰生物总市值为155.97亿元人民币，作为实控人的钟睒睒在发行后实际控制股份比例不低于75%，也就是说目前他的持股市值已接近117亿元。

另据招股书资料，钟睒睒持有农夫山泉约87.4472%的权益，其中包括约17.8634%的直接权益以及通过母公司养生堂持有的约69.5838%的间接权益；2019年农夫山泉分红96亿元，按照股权比例计算，钟睒睒个人获得了近84亿的分红。

图注：农夫山泉的股权架构及简化企业架构（来源：农夫山泉招股书）

有机构测算，假如农夫山泉成功上市，按照港股食品股22.58倍的估值计算，其保守市值有望达到1119亿元，即使上市后股权稀释为75%，钟睒睒的个人身家也将高达839亿元。凭借前述两家上市公司的潜在股权收益和既有财富积累，钟睒睒有望跻身中国第19大富豪。

名字中带叠词和生僻字的商界大佬不多，但一贯低调的钟睒睒却鲜少出现在公众视野；也正因为如此，比起钟睒睒本人，大众对农夫山泉的印象更多集中在“农夫山泉有点甜”、“大自然的搬运工”等几句家喻户晓的广告语身上。

在农夫山泉之前，钟睒睒为人熟知的另一家公司是养生堂。上世纪80年代末海南经济特区批准设立之际，钟睒睒就辞去了报社工作踏上这片投资热土，期间经历了一系列创业，直到1991年才凭借娃哈哈广西和海南的总代理身份站稳脚跟；但由于钟睒睒的“串货行为”-将海南地区低价的娃哈哈口服液运到广东湛江高价售卖并从中赚取差价，最终和宗庆后结下了梁子并离开娃哈哈。

但口服液的代理经历也令钟睒睒窥见了行业内巨大的利润。1993年，钟睒睒在海口成立了养生堂药业有限公司并研制出“养生堂龟鳖丸”，在大肆投放广告的情况下，他在第一年就赚到了1000万；1996年，钟睒睒开始进军饮用水行业，彼时拥有千万身价的他回到杭州创立了浙江千岛湖养生堂饮用水有限公司，2001年改制并更名为“农夫山泉股份有限公司”，股本1.47亿。

回过头来看，过去20年里坊间关于农夫山泉上市的消息就从未断过，“为什么不上市”也一直是频繁引发媒体关注的话题之一。在资本市场上，改制为股份有限公司通常被看作是申请A股上市的前奏，但直到2003年8月，农夫山泉才被浙江证监局定为“拟上市公司”；2008年5月22日，农夫山泉与中信证券签署A股上市辅导协议，上市传言似乎找到了口实，但2019年1月12日中国证监会浙江监管局发布的《中信证券股份有限公司关于终止农夫山泉股份有限公司辅导的报告》显示，农夫山泉的上市辅导在2018年12月29日就宣告终止，这也意味着超过10年的上市辅导最终无功而返。

此后对于外界有关公司上市计划的质询，农夫山泉始终三缄其口，钟睒睒甚至在公开场合表示公司“不需要上市”；随着农夫山泉此次向港交所递交招股申请书，长达十余年的热议也终于尘埃落定。

天眼查数据显示，自1993年创办养生堂有限公司至今，钟睒睒背后承载的俨然是一张庞大的资本版图-拥有104家企业，除了农夫山泉、养生堂等旗下企业之外，还有朵而胶囊、清嘴、成长快乐、东方树叶等多个知名品牌，横跨饮料、食品、保健品、生物制药等多个领域；同时，钟睒睒握有实际控制权的企业数量也达到114家。

2019年，钟睒睒凭借137.9亿元的财富跻身福布斯2019中国富豪榜，排在第186位；根据福布斯2020富豪榜，钟睒睒的财富相比去年增加了2亿美元至20美元（约合141亿元人民币）。值得一提的是，伴随着万泰生物和农夫山泉的接连上市，钟睒睒的身家无疑将再上一个台阶。

此外，凤凰网财经注意到，钟睒睒的儿子Zhong Shu Zi也出现在招股书里。根据招股书资料，今年32岁的Zhong Shu Zi于2014年1月加入农夫山泉，2017年6月开始担任非执行董事，负责对公司业务计划、重大决策以及投资活动提供意见；2020年1月起担任养生堂品牌中心总经理。

图注：农夫山泉董事及高级管理人员在养生堂中的重要职位（来源：农夫山泉招股书）

图注：农夫山泉的股权架构及简化企业架构（来源：农夫山泉招股书）

除了担任公司高管的儿子，钟睒睒的亲属卢晓芙、卢晓苇、卢成、钟晓晓和钟暶暶等5人也持有农夫山泉6.4426%的股份；此外，钟睒睒妻子卢晓萍的姐姐卢晓苇还担任养生堂的董事及总经理职务，浓厚的家族管理色彩可见一斑。

但比起赫然出现在招股书中的家族成员，外界似乎更加关注农夫山泉放弃A股转道赴港IPO的原因。王营告诉凤凰网财经，农夫山泉此次选择港股而非A股上市，很大概率是因为港股上市时间可预期，“在这个时间点选择在港股上市，或许和阿里巴巴有同样的战略意义。”王营说道，“上市之前通过分红，先让股东把前面赚的钱先拿走，有一个保障，剩下的钱就看资本市场是否认可。”

03

卖水还是卖瓶子？

打开农夫山泉的官方网站，映入眼帘的是“我们不生产水，我们是大自然的搬运工”这句经典广告语；不得不说，农夫山泉商业帝国的打造，离不开钟睒睒这个从媒体圈跳脱出来的“营销鬼才”的努力。

早年接受媒体采访时，钟睒睒曾透露自己是个“脾气不好、不善于倾听别人”的人，但“强项是战略把握”；这个优势在2000年那场由他策划的声势浩大的“水战”中得到了体现。当时，农夫山泉突然宣布停止生产“纯净水”并转产“天然水”，原因是他在通过一系列生物对比试验后发现天然水比纯净水更加健康，纯净水对健康无益；这一观点的提出直接将矛头对准了当时国内两大水饮料巨头：娃哈哈和乐百氏，在饮料业内掀起了不小的波澜；农夫山泉一度成为行业“公敌”，数家国内饮料企业甚至联合起来要将它“封杀”。

一方面，钟睒睒因为得罪了几乎所有纯净水企业而被指不讲商业道德、靠炒作牟利；另一方面，农夫山泉也凭借“我们不生产水、我们只是大自然的搬运工”等广告语迅速占领市场，一举登上瓶装饮用水市场前三甲的宝座并稳坐至今。

根据招股书披露的数据，在2019年农夫山泉实现的240.21亿元收入中，有59.7%来自包装饮用水，茶饮料产品、功能饮料产品和果汁饮料产品分别占营收比重13.1%、15.7%和9.6%。

值得注意的是，农夫山泉包装饮用水的毛利率高达60.2%；也就是说，以一瓶建议零售价2元的农夫山泉为例，它的毛利就能达到1.2元。相比之下，茶饮料产品、功能饮料产品和果汁饮料产品的毛利率分别为59.7%、50.9%和34.7%。

凤凰网财经横向对比两家港股同类公司发现，2019年统一企业中国的饮品业务收益为127.3亿元，同比增长0.9%，占公司总收入比重为57.8%；康师傅控股的饮品业务实现收益356亿元，占集团总收益的57.44%，但净利润为9.46亿元，其中康师傅饮品的毛利率为33.69%，远不及农夫山泉的60.2%。

图注：农夫山泉产品类别的收益贡献（来源：农夫山泉招股书）

图注：农夫山泉按产品类别划分的毛利明细及毛利率（来源：农夫山泉招股书）

乍看之下，农夫山泉的茶饮料产品、功能饮料产品和果汁饮料产品业务占比并不突出；但根据弗若斯特沙利文报告，2019年农夫山泉茶饮料、功能饮料和果汁饮料的市场份额均位列中国市场前三位。

图注：2019年农夫山泉旗下产品的市场份额（来源：农夫山泉招股书）

除了包装饮用水比技术更复杂的饮料、果汁产品毛利更高以外，记者还注意到，农夫山泉最大的成本竟是来自生产塑料瓶的PET。

招股书显示，农夫山泉生产产品的主要原材料为生产产品瓶身的PET、糖、果汁等，2017-2019年该部分成本占销售成本总额的比例分别为43.0%、44.1%和43.4%；包装材料还包括纸箱、标签及收缩膜等，2017-2019年这一部分材料的成本分别占销售成本总额的31.4%、31.1%及31.5%。其中，PET是原材料成本中最大的组成部分，该部分在2017-2019年分别占销售成本总额的29.0%，31.9%及31.6%，分别对应总收益的12.7%、14.9%和14.1%。

此外，农夫山泉的前五大供应商中有四家为PET供应商；2017-2019年，农夫山泉向单一最大供应商作出的采购额分别为人民币5.1亿元、9.87亿元和10.08亿元，分别占总采购额的10.5%、13.4%和13.6%。也就是说，从原材料来看，农夫山泉其实是一家“卖瓶子”的企业。

那么，它的水呢？

招股书提到，农夫山泉的用水大部分都是自行开采，根据相应的法规要缴纳水资源税；公司只需要办理相应的矿产资源开采许可证，且在最大取水量范围内任意开采。因此在公司的帐面上，这部分成本就成了税金及附加。

根据招股书公开的资料，农夫山泉的十大水源分布在中国各个不同区域，全面覆盖了全国市场供应，且周边都建立了包装饮用水基地；同时，农夫山泉也在江西省及新疆维吾尔自治区分别建立了鲜橙和苹果的鲜果加工及榨汁生产基地。截至2019年12月31日，农夫山泉拥有12个生产基地，总计137条包装饮用水及饮料生产线，7条鲜果榨汁线和3条鲜果生产线；招股书中还提到，将重点对位于浙江千岛湖、广东万绿湖和吉林长白山的生产基地进行产能扩大。

图注：农夫山泉的十大水源分布地（来源：农夫山泉招股书）

近年来，农夫山泉一直在寻找更多的优质水源地，但也因此陷入了不少风波。据凤凰网财经此前报道（《独家|毁林风波背后的农夫山泉：“不知情”的项目负责人、“突然变宽”的黄泥路和“缺水”的公司》），今年1月份，农夫山泉在武夷山国家公园的取水工程被指在国家公园红线内施工并毁坏植被，该事件在舆论场上掀起了风浪；1月15日，农夫山泉发布声明称，“公司去水项目经过充分论证，符合环评要求，取水点位置不在国家森林公园范围内，项目手续合法合规”；即便如此，农夫山泉在当时仍然成为备受舆论指摘的目标，更有网友将其调侃为“大自然的拆迁队”。

不过从本次递交的招股书来看，福建武夷山并未被列入农夫山泉的水源地。

随着农夫山泉赴港上市计划“落锤”，外界舆论也发出了另一个角度的声音，那就是“中国的瓶装水市场到底有多大”。Euromonitor统计数据显示，2013-2018年中国瓶装水销售规模逐年增长，由2013年的1069.2亿元增长至2018年的1830.9亿元，年均复合增长率高达11.8%，已经成为软饮料行业最大的细分产品；2019年，中国瓶装水销售规模预测将达到2004亿元，同比增长9.5%，未来五年有望维持7-9%增速增长。

图注：2014-2019年中国瓶装水销售额（来源：前瞻产业研究院）

中国食品产业分析师朱丹蓬向凤凰网财经表示，农夫山泉赴港上市一直是市场关注的焦点；随着中国整个饮料行业进入一个高度同质化以及品类创新升级迭代速度缓慢的状态，农夫山泉也在寻求多品牌、多品类、多渠道、多场景、多消费层次的一个布局；在这种布局下，农夫山泉境外IPO将加大自身渠道、品牌、国际化的投入以及未来全产业链的布局。“农夫山泉致力于打造电商渠道、传统渠道以及自控渠道三条路径的运营，未来在新零售领域会有一个较大的布局。”朱丹蓬说道，“港股上市会帮助它赢得国际投资者的关注，对它而言是个不错的选择。”

但即使资本市场多数看好农夫山泉上市后的业绩表现，它的发展也并非就是一片坦途。有分析人士指出，农夫山泉长期增长面临的瓶颈正是“有限的水源地”；按青铜资本投资副总裁李政云的话说，农夫山泉在国内能开拓的空间比较有限，“农夫山泉在国内饮用水市场已经连续多年全国第一，行业内竞争也比较白热化，各大巨头间的竞争激烈。”李政云表示，“其最终选择上市的原因之一也是为了拓展海外市场。”关于这一问题，朱丹蓬也告诉记者，从渠道上来说，电商是农夫山泉未来可能面临的发展瓶颈；从产品上来看，打造高附加值的产品对农夫山泉而言也会有一定的难度。

另据不少业内人士透露，农夫山泉此次登陆港股市场几无悬念，唯一不确定的不过是正式挂牌的时间而已；穿越迷雾上市成功后的农夫山泉又将在资本市场讲出怎样的故事。

来源：启阳路4号