新闻作者:新湖期货研究所 刘翼然  新闻来源:期货日报

IF1005合约已于5月21日完成交割，交割结算价为HS300现货指数最后两小时的算术平均价2749.46，交割当日并未出现投资者所担忧的“到期日效应”，股指现货和期货市场整体运行平稳，IF1005价格很好的收敛于HS300现货指数。我们将在已有研究成果的基础上，分析该ETFs投资组合的实际拟合效果和最终套利结果，并就套利过程中遇到的实际问题给出相应点评，供广大投资者参考。
　　一、构建期现套利头寸
　　通过期现套利模型测算，我们认为在5月7日下午2点时，期现价差达到68.09，价差与现货指数比率达到2.38%，存在明显的期现套利机会，因此决定在此时同时构建股指期货与现货头寸，进行期现套利活动。
　　股指期货期现套利头寸的构建，从资金规模上来说原则遵循1：1的比率，即股指期货合约总价值（不是保证金）与现货头寸总价值相等，实际操作中往往根据股指期货保证金比例，测算期现套利头寸的分配，并留有足够的现金头寸防范各种风险的出现。确定好现货头寸的总价值之后，根据事先测算的各投资品种的比例权重来进行现货头寸组合资产的构建，目标是使现货头寸的收益率波动与沪深300现货指数的收益率波动一致，保持较好的追踪沪深300现货指数的效果。值得注意的是，由于实际操作过程中现货头寸的构建受自身制度安排等因素的局限，往往无法令现货头寸总价值精确等同于期货合约总价值，因此，我们只能在严格保持组合资产各品种比例权重的前提下，构建得到与期货合约总价值规模大致相当的现货头寸。
　　5月7日下午2点开仓明细
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　注：ETF二级市场最小购买单位是100份，暂未考虑市场冲击因素。
　　二、ETFs组合资产拟合HS300现货指数效果检验
　　我们严格按照既定投资比例构建ETFs组合资产，共持有现货头寸总资产为877770.29元，并持有该现货组合资产直至5月21日股市收盘。我们持续跟踪了所持有的ETFs组合资产的拟合效果，并进行了相应的统计测算，具体测算结果如下：
　　ETFs相关参数测算结果
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　
　　注：相关参数的测试期间为2010年5月7日—5月21日；基准指数为沪深300现货指数；Beta值测试采用OLS。
　　沪深300指数和ETFs单个产品收益率走势图
　　
　　
　　
　　
　　沪深300指数和ETFs投资组合收益率走势图
　　
　　 　　
　　
　　统计数据显示，ETFs投资组合的跟踪误差和相关系数指标均优于单个ETF产品，说明通过构建组合资产拟合现货的目的基本达到。但是，从我们构建的ETFs投资组合拟合沪深300现货指数的效果来看，并未达到所期望的最佳理想状态，具体表现在该投资组合在套利过程中其走势明显弱于沪深300现货指数（Beta=0.8893）。仔细分析后我们发现，该投资组合走势明显弱于大盘的原因主要是上证50ETF和上证180ETF近期走势明显弱于沪深300指数，表明上证大盘股引领大盘杀跌的主导角色有所转变；相反，前期涨势凶猛的深圳中小盘个股在权重股止住杀跌势头后便接过杀跌大旗，直接导致深证100ETF跌幅胜过沪深300指数。因此，近期盘面风格转换是导致所构建的ETFs投资组合Beta值小于1的直接原因，过重的上证180ETF和上证50ETF仓位使得投资组合整体跌幅小于沪深300指数。
　　三、期现套利效果验证
　　股指期货以沪深300现货指数交割日最后两小时的算术平均价作为其交割结算价的制度安排，使得股指期货价格走势随着交割日的临近强制收敛于沪深300现货指数，这也是我们进行股指期货期现套利的根基所在。
　　IF1005无套利区间图
　　
　　
　　 　　
　　
　　如上图所示，根据测算我们发现IF1005价格走势在5月11日迅速收敛于沪深300现货指数，在此之后其走势基本运行于无套利区间内，即使偶尔期现价差拉大超出无套利区间，但由于冲击成本等诸多不确定性因素使得利用IF1005进行期现套利的套利空间有限。因此我们断定，在5月11日当天必有巨量资金进入期指市场，参与IF1005合约的期现套利活动，直接导致之前一直存在的期现套利空间被迅速抹平。
　　我们并不十分在意股指期货和现货的盘面走势具体怎样，主要关注两者的价差走势如何，只要期现价差逐渐收敛，我们的目标即可实现。我们持有1份IF1005的空头合约，开仓价为2926.60点，同时持有相当规模的ETFs组合资产，开仓总市值为877770.29元；5月21日IF1005合约到期交割，交割结算价为2749.46，同时以当日收盘价计算ETFs组合资产的账面价值。
　　IF1005和HS300期现套利具体流程图
　　
　　
　　 　　
　　
　　注：2010年5月21日下午3点，上证50ETF=1.952元、上证180ETF=0.594元、深证100ETF=3.28元；IF1005保证金比例为18%；暂未考虑冲击成本。
　　IF1005和HS300期现套利收益率
　　
　　
　　
　　
　　套利效果验证显示，我们构建的ETFs投资组合与IF1005进行期现套利的最终套利结果远优于当初的预期，两周时间收益率高达2.42%，年化收益率高达62.92%。
　　四、投资组合Beta值
　　在进行股指期货期现套利的研究过程中，Beta值的确定和跟踪始终是我们“难以逾越”的一道鸿沟，我们努力追求Beta值可测可控的目标，但无法达到最佳。在此，我们结合自身研究成果，谈一谈关于组合资产配置和Beta值确定的一些感想。
　　投资组合Beta值反映的是该组合资产与基准指数走势的弹性关系，Beta值的大小体现了投资组合相对于基准指数的走势强弱度，Beta值大于1说明投资组合走势强于基准，相反Beta值小于1则说明投资组合走势弱于基准。因此，在构建投资组合拟合现货并结合股指期货合约进行期现套利时，若当时股市大盘处于下跌趋势或预期大盘即将进入下跌通道时，则最好多配置一些Beta值小于1即跌幅弱于大盘的现货组合；相反，若当时股市大盘处于上涨趋势或预期大盘即将触底反弹进入上升通道时，则最好多配置一些Beta值大于1即涨幅强于大盘的现货组合。各投资品种的Beta值并非一成不变，而是随着资金的炒作和市场风格的不断转换而时刻改变。因此，投资者在进行期现套利之前，应仔细分析当前资本市场状态，根据实际情况组合出想要的投资组合Beta值，并根据市场变化适当调整组合资产的配置比例，实现Beta值的可测可控和套利效用最大化的目标。当然，随着IT技术的不断完善，投资者还可以利用相关软件持续跟踪Beta值并做出相应的组合比例调整。