第二步，美元流动性危机。3月中旬以来，伴随着信心坠落，美元流动性危机接踵而至。一方面，油价闪崩导致中东的主权财富基金从美国市场一次性撤回资金，造成长线美元流动性的急遽枯竭。另一方面，疫情催动避险情绪跃升，金融市场波动性加大。在这一环境下，美国回购市场对短线流动性的需求飙升，但是受“沃尔克规则”掣肘，此时的流动性供给不增反降，进一步扩大了供求落差。由此，长短线因素相叠加，形成了美元流动性“黑洞”，并对全球其他市场产生“虹吸效应”。全球市场不再有“Risk-on”和“Risk-off”的区别，而是只能选择“Sell-more”或“Sell-all”。受此影响，美元指数持续冲高，风险资产、避险资产则出现了同步下挫的异象。

第三步，被动去杠杆启动。由于美元流动性危机进一步放大了市场波动性，被动去杠杆的多米诺骨牌开始倒下。从金融市场来看，在美股11年牛市的低波动、高增长的环境中，一方面，ETF、风险平价策略等产品带动金融杠杆持续高企，另一方面，美股的高估值与经济基本面严重背离。随着波动性的飙升颠覆了原有的市场环境，赎回潮和抛售潮席卷而来，推动累积已久的高杠杆急遽跌入下行通道。近年来，被动投资产品、机器交易策略等领域的过度发展，更增强了市场顺周期性，导致资产抛售形成恶性循环，进一步加剧了去杠杆的烈度。从实体经济来看，历经长期的宽松货币之后，至2019年，美国非金融企业的杠杆水平升至历史峰值。疫情冲击的长期化，一方面将导致企业股价下挫、资产缩水，另一方面则会长久拖累企业的未来现金流。由此，美国企业部门的违约风险急剧攀升，能源、非必需消费等行业正在成为风险短板。

本轮金融剧震的未来演进向何方？

借助于上述“两点一线”框架，可以将本轮全球金融剧震的内在成分进行横向拆解，进而与历史上的金融危机进行纵向比较。由此展现出的表里同异，将为我们预示本轮风险冲击的长短期演进方向。

病症相似：2008与2015昔日重现。从本次剧震的表面特征来看，第二步“美元流动性危机”与第三步“被动去杠杆”，均具有历史镜鉴，可谓是以“不同的姿势跳入了相似的陷阱”。其中，美元流动性危机与2008年金融危机相似；被动去杠杆的阵痛以及资产抛售潮，则与2015年中国股灾接近。由此以史为鉴，当前美联储的无限量QE、美国2.2万亿美元财政刺激以及G20峰会的5万亿美元托底计划，无论是在覆盖面还是在政策力度，均已比肩甚至超越2008年、2015年危机时期的同类政策。就短期而言，这些政策将合力提振市场信心，纾解流动性困境，从而平抑金融市场波动。3月23日以来，美股三大指数的振荡反弹，正是上述政策红利的显现。

病根不同：疫情发展成为决定性因素。值得强调的是，短期的舒缓不代表长期的无忧，病症的相似也不意味病根的相同。回顾历史，“大萧条”、“大衰退”等危机均源于经济金融的自身矛盾。与之不同，本轮金融剧震的根源在于全球性公共卫生危机的直接冲击和次生风险。只要当前以欧美为“震中”的全球疫情未能得到有效控制，剧震的第一步“信心坠落”就难以阻断，进而将反复触发第二步、第三步的连锁反应，并不断消耗日益逼仄的全球政策空间。由此，上述经济金融政策的出台只能暂时“治标”，疫情防控政策的有效实施才能“治本”。目前，全球新冠疫情的蔓延仍在不断提速。3月20日至4月3日，全球累计确诊病例的单日增量从约3万例上升至逾8.4万例。其中，美国的单日增量从约5千例上升至逾3.2万例。在此趋势下，当前金融市场的缓和料将是短暂而脆弱的。随着疫情下市场恐慌的再度累积和兑现，新的冲击并不遥远。



本轮金融剧震的长期拐点在哪里？

根据以上分析，虽然当前市场有所回暖，但是风险并没有真正消退。因此，对于投资者而言，保持审慎的理性、等待长期的拐点，将是更为稳健的战略。基于“两点一线”框架，我们认为，以下三大信号将成为识别长期拐点的关键依据。只有当三大信号均已出现后，全球金融市场才有望迈过拐点，重归长期稳定轨道。

信号之一：全球疫情进入舒缓期。正如上文所述，疫情未稳，则金融难安。作为当前全球疫情的“震中”，只有当未来欧洲、美国的每日新增确诊病例开始持续下降之时，全球金融市场才能从根本上修复信心。考虑到欧美疫情的最新动态以及近期的医学专家观点，这一舒缓期预计尚难很快到来。

信号之二：美元指数长趋势回落。虽然当前美联储正在发力为市场提供美元流动性，但是随着疫情下美国经济的逐步“停摆”，美元流动性需求总量性扩张、以及供给渠道结构性阻塞的问题仍将进一步凸显。因此，未来一段时期，如果美元指数持续走低，则预示美元流动性紧张的局面得到了充分纾解。反之，如果美元指数保持高位震荡，则表明美元流动性危机的威胁依然存在。

信号之三：VIX指数跌入“冷静区间”。如果要打破“波动性加剧→被动去杠杆→波动性再度加剧”的危险螺旋，VIX指数必须重回“冷静区间”。根据IMF的研究，一旦VIX指数高出85%分位点，不仅意味着市场不确定性的跃升，同时大类资产之间的正相关性也将显著增强，从而形成严重的风险传染（详见附图）。据此我们推断，在本轮金融剧震中，只有当VIX指数下降至40以下，市场才能开始脱离恐慌，逐步进入“冷静区间”，风险资产、避险资产开始重归负相关性，进而修复市场的风险对冲和自我稳定机制。如果这一趋势不被新的外部冲击所打断，则VIX指数将进一步降至20以下，此时金融市场才能真正进入安全水域。

全球大流行病下的人民币汇率

钟正生、张璐：美元流动性紧缺，是本轮美元指数疾速破百的主因；中国疫情防控取得阶段性成果，全球衰退下如何发挥好人民币汇率的调节作用？


文丨财新智库莫尼塔研究 钟正生、张璐

近期海外新冠疫情加速恶化，美元指数时隔三年多一度涨破100，对人民币汇率的稳定预期产生一定干扰。我们认为，新冠疫情全球爆发，金融市场巨震，美元流动性紧缺，是本轮美元指数疾速破百的主因；与之对应的人民币汇率贬值只是美国金融市场去杠杆、从新兴市场撤资的“狂飙突进”过程中的一个部分。而随着美联储不设限地量化宽松，美元流动性危机告一段落，美元指数的强势蹿升也告一段落。

目前，中国疫情防控取得阶段性成果，中国经济开始率先修复，中国拥有更充足的财政和货币政策空间，这对后续中国经济在逆风中平稳前行、人民币资产在动荡中平稳表现弥足珍贵。这也是我们认为后续人民币汇率会保持平稳甚至有所升值的主要支撑。


01
金融市场巨震下人民币汇率怎么走？

作为一个镜子的两面，理解人民币汇率的走势，需要厘清近期美元指数“上窜下跳”的由来。3月18日，美元指数上破100，为2017年以来首次回到100以上。2016年底，美元指数从95蹿升至103，是特朗普当选带来美元回流、大规模财政刺激的预期所致，当时美元在100以上只停留了两个多月的时间（从2016/11/14到2017/1/23）。后随着“特朗普失望”情绪蔓延，美元一路最低跌至89。这一次美元重回100，是在新冠疫情+原油暴跌两只黑天鹅触发之下：原油价格触及近17年最低（26.35美元/桶），10年美债收益率触及历史最低（0.318%），美股结束11年牛市一度暴跌近30%，VIX指数快速攀升475%。美元攀升，正是这一极端行情和恐慌情绪，导致美元现金回流，寻求避险的结果。

本轮全球金融市场巨震中，美元走势可以分为两个阶段：

阶段1：2月21日-3月9日，美元下跌、日元上涨，大类资产保持正常相关性。2月21日是海外新冠疫情恶化的起点，这段时间抛售风险资产、涌入避险资产蔚为壮观，美股急跌，美债、黄金、日元皆大幅上涨。由于美债收益率迅速下行至历史新低，此前大量基于美欧利差而多美元、空欧元的套利头寸被平仓，带动美元从98.8下跌至95（从美元指数构成来看，这一时期欧元上涨的贡献达到62%，远超其它成分货币）。

阶段2：3月9日-3月16日，美元快涨、日元慢跌，大类资产全部遭到抛售。新冠疫情加速恶化后，叠加油价暴跌，市场开始担心更广泛的企业债务违约，以及全球供应链阶段性停摆，导致全球经济陷入衰退的风险。因此，资金大量撤出美国及全球的股票和信用债市场，开启了股市暴跌、信用利差急升的恶性循环。在此过程中，高杠杆率、高被动交易和高程序化的ETF被赎回、对冲基金遭平仓，美元流动性可以说猝不及防地凭空萎缩甚至消失。在美元流动性危机之中，除了美元快速上涨（期间从95最高涨至103，在构成货币中，欧元下跌贡献达到45%），日元、黄金、美债等避险资产通通遭到抛售。
可见，本轮美元指数涨破100的根源在于，新冠疫情导致全球经济面临衰退风险，全球股市和企业债市场受到重创，大量金融机构（尤其是对冲基金）去杠杆、减头寸，造成美元流动性紧缺的结果。此后，在美联储接近不设限量化宽松，以及美欧相继祭出大规模财政刺激的推动下，美元流动性紧缺的状况开始缓解，市场风险偏好开始抬升。3月24-27日，美股累计上涨13.4%，同期美元指数跌至98.3。但我们认为，在财政货币宽松效果尚待验证、新冠疫情尚未见顶、全球经济衰退风险尚未完全呈现之际，全球市场高波动的状态可能仍会持续一段时间（事实上，在3/24-26美股上涨期间，VIX指数仍然高位波动）。就此而言，对避险资产的阶段性追求，还会令美元指数维持强势一段较长时间。

在近期美元大幅走强的过程中，相比其他主要货币，人民币汇率简直可用“稳如磐石”来形容。3月9日到23日美元指数快速升值阶段，人民币对美元汇率尽管贬值，但人民币对一篮子货币汇率大幅升值。也就是说，相对于其它货币，人民币贬值幅度明显更小（不到2%）。3月24日到27日，美元指数快速回落，人民币并未出现相应幅度的升值，从而人民币对一篮子货币汇率明显回落。人民币对美元汇率展现出更强的稳定性，也由此避免对一篮子货币汇率大幅升高压制中国出口。
02
强美元下为何人民币汇率能够“逆势稳定”？

人民币汇率之所以更加坚挺，有两个原因：

第一，此次人民币贬值只是被动承压，是美国金融市场杠杆解套、从新兴市场撤资的一个部分。据国际清算银行（BIS）数据，2008年以来，全球美元外债占比逐年攀升，到2019年其占全球GDP比例超过18%，其中新兴市场的美元外债规模达到5.8万亿美元。由于疫情引发全球经济衰退风险加剧，美元外债快速回流。中资美元债在3月9日之后遭到抛售，最高跌达7.6%，就是一例。但是，中国的资金流出规模明显小于其它新兴市场。据国际金融学会（IIF），3月20日，新兴市场资金流出28天移动平均约为32亿美元，其中中国仅为约5亿美元。

第二，随着美国金融市场动荡减缓，人民币资产的配置优势还会凸显。目前，中国与海外在疫情、经济和政策上均处于“错位”状态。1）目前中国疫情已经得到很好控制，而美国仍然处于爆发期。2）中国经济已在逐渐回升，而美国经济损伤刚刚开始凸显。3月21日当周，美国初请失业人数达到328.3万人，是历史上首次出现百万级别的数据。而根据中国3月复产复工的程度（从发电煤耗来看平均为去年的80%，到月底仍未完全复工），疫情对经济冲击的暴露会持续至少2个月。

3）充足的财政和货币政策空间，在当今世界弥足珍贵，也对后续中国经济在逆风中平稳前行、人民币资产在动荡中平稳表现提供支撑。从货币政策来看，中国疫情爆发期间并未出现金融市场的剧烈震动，货币政策一直更加强调对受冲击部门的定向扶持，而没有出台大规模的宽松刺激，甚至一度被视为全球最“鹰派”的央行。而美国则是另一番景象：疫情爆发与油价暴跌相互叠加，金融市场巨震，美联储连续两次紧急降息直至零利率，且不断加大货币宽松力度直至无限制量化宽松。从财政政策来看，3月27日的中央政治局会议上，“适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模”的表述，令人对更加积极有为的财政政策期待有加。中国一般政府债务率在全球处于50.6%的较低水平，如果加上地方政府隐性债务则上升到超过70%，即便如此也仍低于很多欧洲国家及美国、日本，后续财政政策空间充足毋庸置疑。

4）相比于主要发达经济体，人民币资产的相对收益优势更明显。目前，中国与主要国家之间都保持着100bp以上的利差。截至3月27日，全球负收益率债券规模为10.9万亿美元，占全球债券总市值的18.8%。随着日央行、欧央行和美联储施行零利率，以及无限量资产购买，未来全球追逐收益的资金只能更多来到中国，甚至可以毫不夸张地说舍“中（国）”其谁！3月24日，美股动荡暂缓以来，A股北向资金也从之间的大幅净流出，迅速转为净流入状态，就是一例。


03
全球衰退下如何发挥好人民币汇率的调节作用？

首先，如前所示，近期人民币汇率贬值，只是短期波动，并非趋势变化。因此，对监管当局来收，相机而动，无为而治，可能是短期最优策略。从近期人民币中间价分解来看，3月11-20日，人民币对美元中间价走贬，几乎完全拜美元走强所致。期间逆周期因子发挥了一定的调节作用，但主要还是市场供求较为平稳，使得人民币贬值幅度较小。有趣的是，3月23-27日，美元停止快速上涨并转而回落，人民币市场短期购汇需求却有所抬升。这是因为，在美元流动性紧张的情况下，从息差角度看，持有美元多头变得更为有利；同时，美元流动性危机后，中资美元债也出现“抄底”需求。这就减弱了人民币汇率随之升值的幅度，期间逆周期因子也择机发挥了一定的对冲作用。

其次，管理和引导好人民币汇率预期，在一个相对较宽的区间内有弹性地波动。3月16日以来，期权市场上反映的人民币贬值预期（离岸美元兑人民币6个月25delta 风险逆转指数）蹿至高位，这主要与美元走强相联系。2016年底美元破100时，这一指数也蹿升至与当前相近的高位。3月24日以来，伴随美元回落，人民币贬值预期也以较快速度下降。所以，人民币贬值预期升得快，降得也快，主要受短期市场扰动驱使，并不具备太多经济基本面的基础。往后看，从落实中美第一阶段经贸协议的角度来说，不宜产生央行助推人民币贬值的（哪怕是错误的）印象，授人以柄；但也需避免走向另一个极端，即人民币汇率升值过快，对中国出口造成过大冲击。因此，在一个相对较宽的区间内波动，增强人民币汇率的弹性，增强其对宏观经济变化的吸纳和反应能力，是可以探寻的一个方向。正如央行行长易纲所言，“一个弹性的汇率，它实际上对宏观经济和国际收支调节，起到了一个自动稳定器的作用”。事实上，相比于其它主要货币，目前人民币汇率的波动还是最小的（实行联系汇率制的港币除外）。

开弓没有回头箭。