报告摘要：
Ø 2010年年度策略报告回顾： 1、2010年消费属性将替代资产属性；2、对保险
公司的投资业务持中性态度，对承保业务持乐观态度；3、如果2010年股市继
续出现大涨或大跌，那么保险股的资产属性将继续延续；4、首选中国太保。
Ø 1季度消费属性显著：沪深300只出现小幅下跌的1季度，保险股总体来说跑赢
了大盘，并且一直持续到现在，这在保险股上市以来很少出现的。另外保险股
上市以来，季度沪深300的走势与净资产基本保持了一致，而今年1季度虽然沪
深300下跌了7%，但三家上市保险公司的净资产均出现了不同程度的上升。
Ø 短期表现受中报制约：由于股市和债市均对保险公司短期的盈利构成了负面影
响，我们认为保险公司中报存在同比和环比的压力。如果按照2季度单季4%的
投资收益率来测算，我们预计2010年2季度单季中国人寿、中国平安和中国太
保净利润环比下降分别为25%、28%和35%。
Ø 中期看好行业表现：1、寿险业务超预期且有持续性。我们此前预计今年保费收
入增速应该在30%以上，而实际比我们预期要更好，超预期的主要原因是银保
重新开始高速增长。虽然增长很快，各家保险公司后续都还存在较为明显的业
务压力。根据媒体报道，由于个险渠道被平安人寿超越，中国人寿近期推出了
一个专向方案在个险渠道增加80亿元保费目标。面对中国人寿的反攻，我们预
计平安人寿一定也会采取应对的措施。太保面临的业务压力也很大，今年已经
被新华人寿和泰康人寿相继超越，同时公司也有提高ROE水平的财务压力。2、
财险行业量价齐升；3、估值水平同时也具备安全边际；4、协议存款利率显著
上行。因此在中报压制消失后中期看好行业的表现。
Ø 中长期来看，年龄中位数40岁是保险需求的分界线：我们经过横向和纵向的数
据分析得到，年龄中位数40岁是保险需求的分界线， 40岁之前保险需求往往能
跑赢GDP，40岁之后保险需求往往能跑输GDP。日本和韩国保险深度达到最高
峰分别是在1990年和2000年附近，达到最高峰的保险深度水平分别为6.2%和
10%，彼时其年龄中位数刚好在40岁附近，此后的保险深度就开始走向下降。
而台湾的数据则是另一个典型例子，其保险深度虽然已经到了15%的水平，但
由于其年龄中位数目前为38岁，尚未到40岁，因此其保险深度目前尚未到达拐
点，但预计很快可能会走到拐点。我国目前年龄中位数为34岁，根据联合国预
测中国的年龄中位数在2025年达到40岁，按照我们上述的规律，未来15年将是
寿险业需求的黄金时期。中国目前保险深度和保险资产/GDP分别为2.4%和
12%，而全球的平均水平分别为4.1%和42%，分别还有1倍和2倍的成长空间。
而这一差距预计主要在未来的15年内实现赶超。
Ø 劳动力成本上升不会威胁保险业的盈利能力：根据我们策略部门的观点，中国
人口红利衰减的时间点已经来临，其长期效应是潜在经济增长率下降、提升内
生性通胀压力并系统性冲击低端制造业ROE。同时据其研究，韩国和日本银行
业的盈利能力受到了劳动力成本上升的显著负面影响。但我们观察到保险业的
盈利能力没有显著受此影响，韩国寿险业的ROA还略有提升且资产跑赢了GDP,
台湾寿险业的盈利能力 “以量补价”，资产增长弥补了ROA的轻微下滑。
Ø 维持行业领先大市A
的投资评级：长 期来看行业的发展前景和盈利能力均不错，
中期来看业务发展和估值水平均支持行业的表现，只是短期表现可能会受制于
中报。上市公司的排序是中国平安、中国太保和中国人寿。