美元流动性紧缺，是本轮美元指数疾速破百的主因；中国疫情防控取得阶段性成果，全球衰退下如何发挥好人民币汇率的调节作用？
文丨财新智库莫尼塔研究 钟正生、张璐
近期海外新冠疫情加速恶化，美元指数时隔三年多一度涨破100，对人民币汇率的稳定预期产生一定干扰。我们认为，新冠疫情全球爆发，金融市场巨震，美元流动性紧缺，是本轮美元指数疾速破百的主因；与之对应的人民币汇率贬值只是美国金融市场去杠杆、从新兴市场撤资的“狂飙突进”过程中的一个部分。而随着美联储不设限地量化宽松，美元流动性危机告一段落，美元指数的强势蹿升也告一段落。
目前，中国疫情防控取得阶段性成果，中国经济开始率先修复，中国拥有更充足的财政和货币政策空间，这对后续中国经济在逆风中平稳前行、人民币资产在动荡中平稳表现弥足珍贵。这也是我们认为后续人民币汇率会保持平稳甚至有所升值的主要支撑。
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金融市场巨震下人民币汇率怎么走？
作为一个镜子的两面，理解人民币汇率的走势，需要厘清近期美元指数“上窜下跳”的由来。3月18日，美元指数上破100，为2017年以来首次回到100以上。2016年底，美元指数从95蹿升至103，是特朗普当选带来美元回流、大规模财政刺激的预期所致，当时美元在100以上只停留了两个多月的时间（从2016/11/14到2017/1/23）。后随着“特朗普失望”情绪蔓延，美元一路最低跌至89。这一次美元重回100，是在新冠疫情+原油暴跌两只黑天鹅触发之下：原油价格触及近17年最低（26.35美元/桶），10年美债收益率触及历史最低（0.318%），美股结束11年牛市一度暴跌近30%，VIX指数快速攀升475%。美元攀升，正是这一极端行情和恐慌情绪，导致美元现金回流，寻求避险的结果。本轮全球金融市场巨震中，美元走势可以分为两个阶段：
阶段1：2月21日-3月9日，美元下跌、日元上涨，大类资产保持正常相关性。2月21日是海外新冠疫情恶化的起点，这段时间抛售风险资产、涌入避险资产蔚为壮观，美股急跌，美债、黄金、日元皆大幅上涨。由于美债收益率迅速下行至历史新低，此前大量基于美欧利差而多美元、空欧元的套利头寸被平仓，带动美元从98.8下跌至95（从美元指数构成来看，这一时期欧元上涨的贡献达到62%，远超其它成分货币）。
阶段2：3月9日-3月16日，美元快涨、日元慢跌，大类资产全部遭到抛售。新冠疫情加速恶化后，叠加油价暴跌，市场开始担心更广泛的企业债务违约，以及全球供应链阶段性停摆，导致全球经济陷入衰退的风险。因此，资金大量撤出美国及全球的股票和信用债市场，开启了股市暴跌、信用利差急升的恶性循环。在此过程中，高杠杆率、高被动交易和高程序化的ETF被赎回、对冲基金遭平仓，美元流动性可以说猝不及防地凭空萎缩甚至消失。在美元流动性危机之中，除了美元快速上涨（期间从95最高涨至103，在构成货币中，欧元下跌贡献达到45%），日元、黄金、美债等避险资产通通遭到抛售。
可见，本轮美元指数涨破100的根源在于，新冠疫情导致全球经济面临衰退风险，全球股市和企业债市场受到重创，大量金融机构（尤其是对冲基金）去杠杆、减头寸，造成美元流动性紧缺的结果。此后，在美联储接近不设限量化宽松，以及美欧相继祭出大规模财政刺激的推动下，美元流动性紧缺的状况开始缓解，市场风险偏好开始抬升。3月24-27日，美股累计上涨13.4%，同期美元指数跌至98.3。但我们认为，在财政货币宽松效果尚待验证、新冠疫情尚未见顶、全球经济衰退风险尚未完全呈现之际，全球市场高波动的状态可能仍会持续一段时间（事实上，在3/24-26美股上涨期间，VIX指数仍然高位波动）。就此而言，对避险资产的阶段性追求，还会令美元指数维持强势一段较长时间。
在近期美元大幅走强的过程中，相比其他主要货币，人民币汇率简直可用“稳如磐石”来形容。3月9日到23日美元指数快速升值阶段，人民币对美元汇率尽管贬值，但人民币对一篮子货币汇率大幅升值。也就是说，相对于其它货币，人民币贬值幅度明显更小（不到2%）。3月24日到27日，美元指数快速回落，人民币并未出现相应幅度的升值，从而人民币对一篮子货币汇率明显回落。人民币对美元汇率展现出更强的稳定性，也由此避免对一篮子货币汇率大幅升高压制中国出口。
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