高盛资产管理公司(Goldman Sachs Asset Management)的高管阿希什•沙阿(Ashish Shah)表示：“这场危机显示了我们在上次危机后所做的事情的利弊。2008年的危机是一场银行业危机，但现在是一场资本市场危机。”

根据金融稳定委员会(Financial Stability Board)的数据，在2008年危机的高峰期，非银行金融部门——从传统的养老基金、保险公司和共同基金，到对冲基金和私人股本等更为高风险的企业——控制着价值约98万亿美元的资产，规模略小于全球银行业。如今，非银行金融部门规模已经超过180万亿美元，比银行资产总额高出近五分之一，得益于过去10年的牛市和对金融体系中一度是银行专属地盘的蚕食。

非银行金融部门的绝大部分活动既至关重要，又相当单调，代表各类投资者（从主权财富基金到私人投资者）投资于股票和债券。但在某些方面，这与银行从事的业务是相似的——收下随时可以取出的资金，将其投入较长期的投资。
这也是上次金融危机的诱因之一，导致一些专家称之为“影子银行”，并警告它们也对金融稳定构成威胁。这个略带贬义的叫法已被抛弃，监管机构如今更愿意称之为“基于市场的金融”。但这种重新命名并没有改变根本上的脆弱性。

2008年之后，监管机构加强了对某些领域（如投资于短期、类似现金债务工具的货币市场基金，以及各种衍生品）的监管，提高透明度要求，并推动更多交易转移至受监管的正规交易所进行。但总体而言，金融体系中的非银行部门未被触及。

“我们为加强银行做了很多工作，这是好事。但我们在银行体系以外做的工作要少得多，”纽约大学(New York University)金融学教授、美国财政部金融研究办公室(OFR)——在2008年之后设立，旨在监测系统性风险——前主任理查德•伯纳(Richard Berner)说，“这种不平整的竞争环境倾向于导致监管套利，一些活动只是会转移到受监管较少的实体。”



一个典型事例就是企业借款（尤其是大型企业）越来越多地通过债券市场、而非银行来完成。国际清算银行(BIS)的数据显示，债券如今在全球所有债务中所占比例远高于50%。但由于利率10年来一直保持低位，投资者纷纷涌入市场中许多风险较高的领域，并付诸于更加冒险的策略来追逐更高回报。

投资者争相购买投资级以下评级的债券——业内称为“垃圾债券”，但更礼貌的名称是高收益债券——的势头尤其强劲。例如，太阳马戏团的债务大多是评级较低的“杠杆贷款”。瑞银(UBS)估计，过去10年，仅美国的杠杆贷款市场就增长了76%，达到逾1.3万亿美元。这类高风险债务大部分是通过所谓的担保债务凭证(CDO)购买，这种投资工具也开始大受欢迎。

但评级较低的债券有时即使在市场平静的情况下也很少交易。在压力时期，一窝蜂的抛售可能会导致价格暴跌，或者导致交易完全冻结。

问题在于，许多基金为投资者提供了随时赎回的机会。这意味着有可能发生类似于银行挤兑的情形：紧张不安的投资者竞相退出，迫使基金低价抛售资产，导致价格进一步下跌，并引发更多资金外流。

与此同时，更严格的监管措施促使许多银行减少了对其作为市场中介的资金配置。投资者表示，日益恶化的交易环境在3月份尤其明显，连美国国债市场也遭遇了一轮流动性不足。

但纽约联邦储备银行(New York Federal Reserve)前行长比尔•达德利(Bill Dudley)认为，“根本问题”在于，投资于难以交易资产的传统共同基金，是否应该允许投资者每日赎回？他说：“我的看法是不能，这是我们应该考虑的问题。”
较低评级债券的火爆和乱糟糟的交易环境，远非危险从银行转移到投资行业的唯一表现。很多投资者还转向了一系列基于衍生品的复杂策略，以赚取更高的收入，利用杠杆来提高比较沉闷的资产类别的回报，或者转向了更不透明的“私募”市场——在这些市场，资产（如基础设施、房地产、直接贷款和私人股本）平时不怎么交易。

标准人寿安本(Standard Life Aberdeen)首席执行官基思•斯科奇(Keith Skeoch)表示，上述操作的结果已在新冠疫情引发的市场混乱中表露无遗。他说：“风险已从银行转至其他金融机构。投资者受到的激励是提高杠杆率，寻求收益。意想不到的后果原先并未立即显现，但如今变得清晰起来。”

各国央行不同寻常的激进应对举措，缓解了上月出现的很多（即便不是全部）金融压力。花旗(Citi)数据显示，美联储、欧洲央行、日本央行(Bank of Japan)和英国央行(Bank of England)今年可能会购买5万亿美元的债券，是金融危机最严重时期的2.5倍。

达德利把这种力度归因于当前危机的规模及其核心原因。他表示：“上次危机的罪魁祸首是金融机构，各方对它们没有多少同情。这次的敌人是新冠病毒，因此激进举措的争议性没那么大。”

考虑到当前经济危机的规模，这位纽约联储前行长以嘉年华公司(Carnival Corporation)为例，指出市场运转相对正常。这家世界最大邮轮运营商最近通过发行债券和股票，成功融资62.5亿美元，尽管其业务濒临崩溃。达德利表示：“嘉年华不得不为此买单，但它获得了所需的资金。”



此外，投资行业的核心业务模式与银行业非常不同。资产管理公司是该行业的根基，但几乎不使用杠杆，亏损由具体基金的投资者（而非资产管理公司本身）承受。即便在某个行业巨头破产这种不太可能出现的情况下，它也不至于要求ZF纾困。

因此，Aperture Investors首席执行官彼得•克劳斯(Peter Kraus)辩称，尽管亏损可能是痛苦的，但很难想象这会演变为一场经典的金融危机。“亏损将分散至更多的投资者以及规模更大的资本基础，因此其影响将更为可控，”他表示，“我不认为资产管理公司会像2008年的银行那样构成系统性风险。”

这在很大程度上解释了业内各大参与者为何竭尽全力避免像金融危机之后的大银行那样被贴上“系统重要性”标签。对于银行，监管机构随后将关注焦点从单个实体转向他们所称的“基于业务活动的方法”。

尽管如此，资产管理行业并未走出困境。尽管资产管理公司本身可能具有韧性，但它们旗下的具体基金（乃至整个市场生态系统）仍可能被证明不堪一击。资金大量外流的状况已有所放缓，但很可能会继续考验很多投资工具。一些分析师辩称，就实际意义而言，基金经理已经经历了纾困时刻，因为央行的一系列支持举措对很多陷入困境的策略构成了间接救助。



尽管市场已从3月下旬的低点强劲反弹，但很多分析师仍质疑此轮反弹是否可持续。当前危机可能导致家庭、企业甚至主权破产激增，这将给金融体系带来持续压力。

“评级下调和违约浪潮可能会让人们比现在更为恐慌，”花旗策略师马特•金(Matt King)表示，“感染率下降与经济真正恢复正常之间仍会有一个巨大鸿沟。每过一天，每一例新的破产都会让形势变得更糟。”

无论市场短期内会发生什么，近期的混乱将让监管机构重点关注金融体系中的非银行领域。

智库——国际货币金融机构官方论坛(OMFIF)的美国区主席马克•索贝尔(Mark Sobel)认为：“这是一个警钟，其严重性超过我的预期。”作为美国财政部的前任高级官员，他曾在之前多次危机中置身于第一线，包括上一次危机。他表示：“非银行机构是我们从未应对过的监管体系漏洞。”

标准人寿安本的斯科奇认为，有必要展开广泛辩论，但他辩称，还应重新评估2008年之后的监管环境，并应对意外的负面后果。“我最担心的是，我们没有吸取过去10年的教训，”他表示，“监管总是从衰退的熊熊火炉中出炉的。但我们必须深入思考这些议题。”

纽约大学的伯纳辩称，从更广泛的角度考察整个金融体系确实至关重要。他表示，对于如此复杂且相互依存的金融体系，我们不能对监管环境“分而治之”。

“这场危机教会我们要整体看待金融体系，”他表示，“银行和经济有赖于运转良好的市场，而市场有赖于运转良好的银行和增长。”