大类资产配置 （后有附件）


大类资产配置方法，是方向性的方法，主要指股市，债市，房地产，大宗商品，黄金。几个大资产的联系，之间的关系，采用什么关系。
很多方法偏理论化。

第一个分享的是大类资产配置的框架，美林时钟，标准的自上而下的配置体系。完全按美林时钟，无法下手或结论是错误的。

衰退期，GDP增长缓慢，产能过剩和大宗价格下跌，使得通胀低，利润低，实际收益率下降，通胀低，实体收益率下降，整个收益率曲线向下移动并陡峭，央行也会试图降低短期利率，债券比较好的投资。

复苏，经济增长开始加速，宽松货币、财政的政策逐步奏效但还没停，经济刚开始加速，通胀落后于增长的，有粘性，周期性生产力强劲，利润开始修复，通胀还开始处于低位，经济刚开始复苏时销售量先起来，价格后起来，央行还继续保持货币宽松力度，因为通胀没起来，没有过多紧缩的理由，债券收益率曲线处在较低的位置，这时适合投资股票。

过热，经济过热，通胀也在上升，生产开始放缓，产能受限，央行表示要加息，或已经加一次息，GDP还维持高水平，债券表现开始差了，货币收紧，收益率曲线向上移动并平坦化。股票的表现取决于利率分母上升和EPS利润增长哪个带来的力量更强，体现为波动，大宗商品表现好，实体过热了。

滞胀，增长下来了，通胀没有下来，因为工资，成本的影响的传导有时滞。央行不愿意放松货币政策，通胀在高位，债券表现差，股票因为货币不放松，企业利润比较差，表现也比较差。现金是最好的品种。

PPT原文：
1.在衰退中，GDP增长缓慢。产能过剩和大宗商品价格下跌使得通胀率也较低。利润微弱，实际收益率下降。收益率曲线向下移动并陡峭，因为央行会降低短期利率，试图使经济回到其可持续增长道路。此时，债券是最好的投资配置。   
2.在复苏中，经济增长开始加速。在复苏中，宽松的政策逐步开始奏效，经济增长开始加速。然而，通货膨胀继续下降，因为多余的产能还没有完全被利用起来，周期性生产力的增长强劲，利润也开始边际修复。中央银行仍然保持政策松动，债券收益率曲线仍在较低位置。此时，最宜投资股票。   
3.在经济过热中，通货膨胀上升。在经济过热中，生产率增长放缓，产能受限，通货膨胀上升。中央银行加息使过热的经济回到可持续增长路径。GDP增长仍保持在较高水平。债券表现较差，因为收益率曲线向上移动和并平坦化。股票回报如何取决于利润增长导致估值上升和利率上升导致的估值下降两方面。此时，大宗商品表现最好。   
4.在滞胀中，通胀率持续上升。在滞胀中，GDP增长率低于潜在经济增长，但是通货膨胀率持续上升。生产力下降，工资、价格螺旋式上升，公司提高价格以保护其利润边际。只有急速上升的失业率可以打破这种恶性循环。通胀太高，央行也不愿意放松货币政策，债券表现较差。股票由于企业利润糟糕，表现也很差。此时，现金是最好的投资资产。
美林时钟属于归纳法的范畴，四个象限不是特别显著，尤其对中国。没有考虑所处的初始位置及各类资产之间的影响。判断周期拐点最好用演绎法。


股市房产的资产配置，三个图，中间图是24个月的滚动相关性，房价与A股指数的相关性。2014之前，股市与房产正相关，偶然出现副相关，并不明显，2014之后高度负相关，最高-85%，近期回来一点，但还是负相关。2014很重要的变化节点，2014之前，股房上涨下跌根植于经济基本面，经济越好，居民收入越高，企业收入越高，居民收入预期越高，房地产价格上涨；企业盈利增速预期越好，股市上涨，取决于基本面。2014后，资金推动，变成轮动关系。股市与房地产相关性随着经济基本面的改变而改变，并不是美林时钟的机械运动，影响资产背后推动因素变化了，资产相关性，背后因素变化了，配置就要变化，不能死守美林时钟。2016-930房地产调控之后就加仓股票，因为二者高度负相关。房地产调控叠加金融监管加强，股市仓位暂时控制，相往上调等待时机配置股市。



股债之间的关系，也是随着经济基本面改变而改变，不是持续负相关。股市估值的分母收益率是债市的无风险收益率，股债之间用标准经济学语言应该负相关，但股债同涨同跌。图bond yield 倒数，24个月滚动正相关，指负相关。2014年后负相关，近期变正相关，只是波动而已，即股市涨不妨碍债市涨，股不好，债也不好，变成正相关，此时用美林时钟变荒谬。股债之间关系也随着经济基本面改变而改变。2014以后各类资产都是资金推动，不是经济基本面推动的。2014以前资本回报率是高于融资成本的，反应经济基本面，2014以后资本回报率是低于融资成本的不愿进入实体经济。各类资产关系发生深刻变化。


股市与大宗，经济政策改变而改变。2014下半年，到2015上半年，股市大牛市，大宗一路下跌，当时提出可以做对冲，知道当时要放流动性，但经济基本面可能还是不行，单纯股票仓位高，还是担心的，多股市过程中空大宗，多股市对货币宽松的预期，空大宗，对经济下滑的预期。一般，大宗反应经济基本面。近期2016下半年，大宗由于供给侧改革但流动一直不放，空股指（估值？？）多大宗，政策的变化。股市与大宗与经济基本面与政策相关。




第二部分，大类资产配置前提预测基本面，流动性，货币当局对预期的，现在事知道，第三政策变化。去年供给侧改革，今年金融监管年。突破美林时钟。图，中国短期总需求指标，未来，下个季度宏观经济会怎么样。GDP一季度是全年高点，后面平稳往下降，周期品不是特别合适的建议，四月周期股跌了很多。

通胀情况，预判央行政策，货币政策行为符合规则，考虑通胀和增长情况。出口与库存。通胀要领先两个季度，二季度通胀还处于低位，下半年不会超过2%。美联储加息，央行会有什么变化。



央行操作有掣肘，金融指数1985年来最高点，金融脆弱性最高，相信即便fed加息和缩表，中国不会加息，会造成金融市场巨大波动，美国2007-2008次贷危机。外部压力，热钱，2016每月500亿美元流出，2017每月100-200亿美元流出，考虑内外资金流动。2017以稳为主，不能太紧，不能太松，时而稳健，时而中性，前几天，10-yr3.7-3.8偏高，到顶了，国债收益率不会过高，扰乱金融生态系统，央行出来干预。2017不会剧烈紧缩，还要释放流动性，达到12%的增速，要释放基础货币，准备金不敢乱动，只能公开市场操作，这种方法麻烦。金融周期指数，短期资金流动，把整个手脚捆住了，不会太多紧缩，会维持稳健中性。



主要矛盾法的大类资产配置思路。第一步，判断未来经济基本面，流动性，政策变化，未来一个季度，要确定，这是第一步。第二步，各类资产之间怎么选择。2015货币宽松，债券不涨呢？受到股票影响，债券也得看股票，不能只盯一类，大类资产交叉的。未来基本面，流动性，政策变化，将对何种资产影响最大，比如现在金融监管对债市影响大，对股市是风险偏好。去年供给侧改革，煤炭涨的不是太好。股、债对其他类资产的影响。比如2015股市太好了，债市不好被股市影响了。拐点判断少用归纳法，多用演绎法，股票，什么会推动股票上涨，什么是变的。判断主要矛盾，找到大类资产变化的原动力。2014以后是有变化的。







目前，全球起始位置，美国估值较高，波动率低，VIX低点。美国温和复苏，二季度美国GDP突破3，3-3.5%，比较好，会加两次息，符合改良后  规则。无风险利率，四季度会有缩表。就业，房地产市场。美国特朗普减税等执行力，中小制造业的选民得到实惠，与强美元，美元霸权矛盾，影响制造业复苏，和美国出口，税改真的推行，中国会受影响。如果执行力差，美股比较压力大。






中国估值合理11-12倍，并不是底部。现在到开会之前，估值会窄幅波动，巨大风险不会太大，周期行业、消费品盈利增速不错的。放松IPO、再融资打压创业板比较厉害，传媒计算机跌幅大，家电等表现好。价值投资，认清宏观再讲投资什么股，随时间变化，认清什么时代，短周期处于什么阶段。国外股市固定，经济也固定，做价值。中国在转型，2014为界，在改变，不利于价值投资。中国3000-3300震荡，寻找估值合理盈利稳定家电特别小家电，食品饮料，如酒类，医药。债券受金融监管影响，2017金融监管年，缓一缓风险点爆发，货币不敢松，权益不好做，下半年看监管力度。汇率稳定，资本管制加强，开会之前问题不太大。美元保持短期强劲，不会大涨，突破100涨到多少困难。2017供给侧改革力度在减弱，需求在减弱，大宗压力较大，4月大宗经历大的跌幅。图的预测可以自己预测操作。


美国，图，危机时期，波动率高。当前，波动率低，市场上说可不可以做多波动率，等待美国特朗普政策重新受到质疑的信号，一致预期非常一致就波动率低，但事实不一定。

美股不敢参与，估值太高。欧洲股票可以，经济复苏，QE还在，虽然缩减，但还在放松。日本可以。债不敢赌它。

答疑，量化的大类资产配置方法是趋势追踪，很难捕捉2014变化的拐点。
美国2季度经济不错，但标普再有估值扩张很难。最近减税政策，等待信号，波动率。
底线，不能触动金融风险，特别是开会的背景下，一年期国债收益率到顶不能再升。19大以后，下半年债券还是会有机会的。通胀和经济都降，债券还是有机会的，但要看时间点。现在关注金融监管，还要看现在处于阶段。
金融监管对收益率有影响，上升，对股市估值有影响，1季度盈利不错，不确定金融监管的力度和持续时间，这是动量的，持续进行观测。
纸白银的避险作用，有，但在雷曼倒闭期间，纸白银的跌幅也很可观。