医疗保健行业2010年中期业绩回顾:整体发展稳健,运营周转放缓
医药生物
研究机构：中金公司
撰写日期：2010年09月03日

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    行业近况:

    医药板块维持稳健发展态势。医药板块整体收入报告期同比增长22%,净利润增长35%,继续保持稳健势头。较1季度收入和净利润增速均略有下降。考虑到受金融风暴冲击,2009年1季度增速不高,造成基数较低,同时考虑政策短期影响,我们预期下半年板块增速可能会有所回调。

    盈利能力持续提升。2010年中期板块整体毛利率30%,仍处于2007年以来高位。净利润率较05~06年平均值4.3%提升5.3pp,盈利能力得到实质性改善。季度环比看,毛利率和净利润率较一季度均小幅下降,其中化学制剂和医疗服务板块有所提升,而生物制品、商业和中药板块小幅下降。

    资金周转放缓影响运营效率。报告期内应收款项和存货合计余额较去年同期分别增长26%和31%,导致存货和应收账款周转天数均较一季度小幅上升,整体经营现金流同比下降28%。这些变化主要由于医院回款周期延长以及渠道环节购销放缓造成。

    中期数据侧面反映了医药公司面临的经营现况,最近企业较为关注的变化是:医院环节回款放缓、招标后二次议价以及降价预期导致的渠道环节进货放缓。回款放缓和二次议价现象,反映出医疗机构在把改革压力向上游转嫁;而面对降价预期,渠道表现出观望态度,放慢购销速度。我们认为这些影响都是短期的,行业的长期发展趋势并未因此改变。面对经营压力企业都在做积极调整,而等降价政策落定后,渠道“再库存化”还会带来需求反弹。

    估值与建议:


7月中旬市场对政策恐慌之际,我们在行业报告《发展、跨越、嬗变》指出政策防御性的消费类中药具备长期价值,而医院环节用药企业面临估值修复。市场走势验证了以上判断,医药板块整体已经反弹到前期位置甚至创出新高。

    目前板块前推12个月PE 为37.4x,较A 股市场溢价107%,处于历史高位,其中创业板和中小板的医药公司估值较高。降价政策的预期和11月份创业板解禁是短期扰动因素,从时间点看,随着全年业绩预期逐渐明朗,医药板块估值在四季度可能会向2011年平移。

    建议现阶段继续持有一线优势企业,短期关注低估值公司。中小板、创业板企业成长性较为突出,但是估值高企,在回落过程中寻找机会不失为好选择。稳健型投资者应重点关注政策防御性和业绩稳定性:云南白药、东阿阿胶、片仔癀、上海医药、恒瑞医药。积极型投资者可以多关注有事件预期(激励、并购、新药等)和成长性的企业:双鹭药业、鱼跃医疗、康缘药业、华东医药、科伦药业。

    风险提示:

    风险主要来自于价格管理、公立医院改革等政策的不确定性;基本药物制度实施进度可能低于预期。