博汇纸业:扩张模式无忧,白卡独领风骚博汇纸业[600966]   造纸印刷行业

研究机构：齐鲁证券   撰写日期：2010年09月07日

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    公司后期将白卡纸业务作为重点发展方向。公司目前拥有白卡纸产能近 60 万吨,市场占有率为16%左右。后期公司75 万吨白卡纸新项目投产后,公司有望成为全国最大的白卡纸厂商。
    扩张模式无忧。公司目前在白卡纸业务上的扩张之路与当年华泰股份在新闻纸上的扩张如出一辙。因此我们将两家公司的扩张在外部环境(宏观经济环境和行业环境)、公司策略(扩张途径、原材料策略和销售策略)及公司执行力等三方面进行了较为详细的对比,进而得出了良好的外部环境为公司扩张奠定了成功的基础,而公司自身也具备了快速发展的能力的结论。因此,我们认为公司此次的扩张具备了成功的多项基本因素,看好公司后期的发展。
    白卡独领风骚。公司是未来最能体现白卡纸高景气度的上市公司。一方面,在各大宗纸品中,白卡纸未来的景气度最高,而且也是目前各纸品中毛利率最高的纸种;另一方面,上市公司中,博汇纸业是现在及未来白卡纸营收占比最大的公司(上半年博汇白卡纸占总营收的比重为59.23%),而且随着公司新项目的实施,白卡纸营收占比预计将由2009 年的39.22%提高到2012 年的67.92%。
    公司其他业务将保持现有规模正常经营。其中,公司拥有文化纸 25 万吨产能,全年销量有望达到21 万吨左右,毛利率有望回升至15%;公司还分别拥有15 万吨石膏护面纸和18 万吨箱板纸产能,由于主要原材料-废纸的价格高企,其目前的盈利水平均处于较低水平,且后期大幅提升的可能性较小。
    我们预计公司 2010、2011 和2012 年的每股收益分别为0.51、0.63 和0.74 元,对应的动态市盈率分别为15.63 倍、12.63 倍和10.75 倍。结合DCF 和PE 估值,我们认为公司的合理价值区间为9.18 元-10.90元,对应的动态PE 为18 倍-21 倍,维持公司“增持”的投资评级。